Partners Group bietet eine Kaufgelegenheit

AnalyseMinus 30% seit Jahresbeginn, eine Short-Seller-Attacke und Rücknahmebeschränkungen bei Fonds: Der Markt zweifelt am Schweizer Privatmarktanbieter. Doch die Insider kaufen massiv zu.Die Aktien von Partners Group sind tief gefallen. Vom Jahresstart bei 1030 Fr. je Titel kletterten sie zuerst zwar auf fast 1100 Fr., doch seither geht es bergab. Die Meldung, der Private-Equity-Spezialist habe die Rücknahme von Kundengeldern aus zwei seiner grossen Fonds beschränkt, löste am 3. Juni einen Kurssturz um 17% aus.Optimieren Sie Ihre BrowsereinstellungenThemarket.ch benötigt JavaScript für wichtige Funktionen. Ihr Browser oder Adblocker verhindert dies momentan.Bitte passen Sie die Einstellungen an.Eine Serie von Rückschlägen hat das Unternehmen in den ersten fünf Monaten des Jahres bereits eingesteckt: Ende Januar begannen Sorgen um die disruptive Kraft von künstlicher Intelligenz die Aktien von Softwareunternehmen unter Druck zu setzen. Darunter litten auch die globalen Privatmarktakteure, die das Kundengeld im Schnitt zu rund 30% in den Softwaresektor investiert haben. Zudem belasteten Verwerfungen im Geschäftsbereich Private Credit, in dem die Fonds Kredite an Unternehmen vergeben. Die Ausfallraten drohen in diesem Markt in die Höhe zu schnellen.All das setzte den Aktien von Partners Group zu. Selbst eine unerwartet verschickte Stellungnahme zur Kursentwicklung sowie ausserordentlich publizierte Eckwerte zum ersten Quartal – normalerweise berichtet das Unternehmen halbjährlich – vermochten die Skepsis des Marktes nicht zu zerstreuen.Im Gegenteil: Am 29. April veröffentlichte der US-Short-Seller Grizzly einen Bericht, in dem er Partners Group Unregelmässigkeiten bei Anlageprodukten vorwirft: 40% der Investitionen sollen «drastisch falsch bewertet» sein, lautet die Anschuldigung. Tags darauf konterte Partners Group den Angriff in einer öffentlichen Stellungnahme, widersprach dem Short-Seller in allen vorgebrachten Punkten und brandmarkte den Report als «lächerlich, verleumderisch und in hohem Masse irreführend».Doch eine Wende beim Aktienkurs brachte das nicht – erst recht nicht nach dem Kommunikationsdebakel bezüglich der Rücknahmebeschränkungen bei Fonds. Die Nachrichtenagentur Bloomberg berichtete zuerst darüber, das Unternehmen reagierte erst mit einem Tag Verspätung.Auf dem falschen Fuss erwischtIm Januar hat The Market die Titel von Partners Group erstmalig in das Dividendenportfolio aufgenommen, nachdem sie bereits zuvor von 1400 gegen 1000 Fr. abgerutscht waren. Im April wurde bei Kursen um 900 Fr. die Ausgangslage überprüft, mit der Schlussfolgerung: «Ein im Vergleich zu anderen Privatmarktakteuren konservativeres Risikoprofil, ein Bewertungsabschlag zur eigenen Historie und eine höchst attraktive Dividendenrendite: All das macht die Aktien von Partners Group weiterhin interessant.»Nun notieren die Titel unter 700 Fr. – ein Verlust von 30% seit Jahresbeginn. Es stellt sich die Frage: Wie geht es weiter?Private Equity ist unter DruckFest steht: Die ganze Branche kämpft mit Gegenwind. Den vorläufigen Zenit hat sie 2021 überschritten. Gemäss einer Studie des Privatmarktspezialisten Bain & Company harzt seither der Verkauf von Portfoliounternehmen, die Haltedauer verlängert sich von zuvor im Schnitt gut fünf auf sieben Jahre. Insgesamt soll die Branche derzeit auf 32’000 Unternehmen im Wert von 3,8 Bio. $ sitzen.Gleichzeitig warten die Kunden darauf, dass die Private-Equity-Gesellschaften bereits zugesagtes Kapital in der rekordhohen Summe von 1,3 Bio. $ neu investieren. Doch auch das gelingt in diesem Umfang derzeit nicht. Die Gelder altern ungenutzt, die Mehrheit des derzeitigen Pools stammt von 2022 und 2023.Die spärlicheren Auszahlungen an die Kunden und die von ihnen bereits geleisteten Neuzusagen führen in der Summe dazu, dass es für die Branche immer schwieriger wird, weitere Kundengelder anzuwerben. Zusätzlich zur Verunsicherung bezüglich der Werthaltigkeit von Private Credit haben sich auch die Wachstumsperspektiven eingetrübt – die Kurse sinken branchenweit.Privatmarktakteure im VergleichDazu gesellt sich ein fundamentaler Wechsel bei der operativen Wertschöpfung: McKinsey rechnet in ihrem Branchenreport vor, dass in der Dekade bis 2022 mehr als die Hälfte der Wertsteigerung, die Private Equity bei ihren Portfoliofirmen erreicht hat, auf stetig expandierende Bewertungen sowie das abnormal tiefe Zinsniveau zurückzuführen ist. Dank des Hebels mit günstigem Fremdkapital hat sich der Wert des Eigenkapitals über die Haltefrist im Schnitt mehr als verdoppelt.Bain kommt zum Schluss, dass im damaligen Umfeld bei den Portfoliogesellschaften ein jährliches Ebitda-Wachstum von 5% ausreichte, um diese Rendite zu erzielen. Doch mit den höheren Fremdkapitalkosten sei nach dem Zinsanstieg nun eine Steigerung des Ebitda um 10 bis 12% notwendig.Wie reiht sich Partners Group in dieses Umfeld ein?Kurz gesagt: abgesehen vom Kursverlauf erfreulich, aber auch überschattet von den oben erwähnten negativen Schlagzeilen. «Partners Group hat 2026 entgegen dem Trend die Branche deutlich übertroffen», sagt Andreas Venditti, Analyst bei Vontobel. Ein Grund dafür sei ihre Ausrichtung auf individuelle Kundenbedürfnisse: «Das einzigartige Mandatsangebot von Partners Group verursacht zwar einen hohen Initialaufwand, um den Kunden ein ihren Wünschen entsprechendes Portfolio sowie ein individuelles Reporting zu erstellen, doch es bindet die Kunden langfristig.» 2026 hat Partners Group 26 Mrd. $ an neuen Kapitalzusagen erhalten – ein Plus von 59% gegenüber dem Vorjahr –, während der Branchenschnitt 11% weniger Gelder aufgenommen hat.Im Gegensatz zum Branchenschnitt, der in der Vergangenheit mehrheitlich dank günstigem Fremdkapital hohe Renditen eingefahren hat, nimmt Partners Group für sich in Anspruch, 70% der Wertsteigerung durch operative Verbesserungen erreicht zu haben. Im Schnitt stieg der Ebitda ihrer Portfoliounternehmen in der Vergangenheit um 13%. Die jüngsten Jahrgänge zeigen diesbezüglich allerdings gewisse Schwächen, ebenso die Wertenwicklung ihrer grossen Evergreen-Fonds. Letztere sind unbefristete Fonds mit quartalsweise begrenzter Entnahmemöglichkeit für die Anleger.Der 8,6 Mrd. $ schwere Partners Group Global Value Fund hat dieses Jahr per Ende April eine Werteinbusse um 3% verzeichnet. Das ist eines der Anlagevehikel, die vierteljährliche Geldrückzüge erlauben, allerdings nur bis zu einem Gesamtbetrag von 5% des Nettoinventarwerts, was nun das Gating, also die Kürzung von Rücknahmeanträgen, notwendig gemacht hat – und den Markt verunsichert. Denn Evergreen-Strukturen stehen für 30% ihrer verwalteten Vermögen.Die vergleichsweise schlechte Performance des Partners Group Global Value Fund lässt sich teils durch seine neunzehnjährige Geschichte erklären: Sie führt dazu, dass im Fonds beispielsweise auch der teuer gekaufte Jahrgang 2021 enthalten ist. Ein weiterer Grund ist, dass der Wettbewerb zunimmt: «Seit 2022 hat die Konkurrenz Hunderte neue Fonds aufgelegt, deren Performance nicht durch Investitionen gebremst wird, die vor der Zinswende zu hohen Bewertungen gekauft wurden», sagt Analyst Venditti. Doch Partners Group selbst hat seit 2022 auch rund dreissig neue Vehikel lanciert.Wie hoch der Abflusseffekt sein wird, ist eine der grossen Fragen, die den Markt derzeit umtreiben. Der Kurseinbruch um 17% am Tag der Bloomberg-Meldung zum Gating ist Ausdruck davon.Bricht das Evergreen-Geschäft weg?Die Analysten von Citi ordnen dies in einem Szenario ein: Würden aus allen Evergreen-Fonds von Partners Group drei Jahre lang quartalsweise die maximal möglichen 5% abgezogen werden, würde das den Gewinnpfad des Unternehmens bis 2028 um 20% hemmen. Entsprechend rechnen sie vor: Der Kurssturz um 17% wäre gerechtfertigt, wenn es über das gesamte Evergreen-Portfolio über drei Jahre zu 75% der maximal möglichen Geldabflüsse käme, was sie als «sehr unwahrscheinlich» bezeichnen.Die Unternehmensmitteilung erwähnte fünf Fonds, die mit erhöhten Rücknahmeforderungen konfrontiert sind. Zudem beziffert das Management die Bremswirkung auf das Wachstum der Vermögensbasis auf 1 bis 2%. Insgesamt würden mehr Zu- als Abflüsse erwartet. Das Jahresziel von neuen Kapitalzusagen im Umfang von 26 bis 32 Mrd. $ wurde erneut bestätigt. Am Freitagabend verschickte das Unternehmen zudem als Reaktion auf die anhaltende Verunsicherung am Markt eine Mitteilung, in der es heisst: «Partners Group hat nicht die Absicht, Liquiditätsmechanismen zu ändern und hat keine Pläne, irgendein Evergreen-Vehikel einzufrieren.» Deren Portfolios seien in guter Verfassung und verfügten über ausreichende Liquidität.Weiterhin Wachstum erwartetIm Schnitt haben die Analysten das Wachstum der verwalteten Vermögen seit der letzten Bestandesaufnahme zwar leicht nach unten korrigiert, sie erwarten aber immer noch deutliche Nettozuflüsse:Dass diese Entwicklung so stabil verläuft, liegt mitunter daran, dass die institutionellen Kunden im Mandats- und im traditionellen Private-Equity-Geschäft Kapitalzusagen nicht zurücknehmen können: «Partners Group erhebt Gebühren, sobald Kunden Gelder zusagen, nicht erst ab dem Zeitpunkt, ab dem tatsächlich investiert wird. Bei Laufzeiten von im Schnitt zehn Jahren ergibt das eine sehr hohe Visibilität für die Gebühreneinnahmen», sagt Venditti.Unsicherheit bezüglich der Performance Fees bleibtNeben den Managementgebühren, die nahezu konstant 1,2% auf dem verwalteten Vermögen betragen, sind Performance Fees ein wichtiger, aber schwankungsanfälliger Ertragspfeiler. Performance Fees generiert Partners Group insbesondere auf direkt gehaltenen Portfoliounternehmen, sagt Venditti: «Mit dem Wachstum der Gesellschaft ist dieses Anlagevolumen massiv gestiegen, sodass sie heute über ein riesiges Gebührenpotenzial verfügt.»Dennoch: Angesichts der Unsicherheiten bezüglich des derzeitigen Wertsteigerungspotenzials insbesondere bei alten, grossen Anlagegefässen haben die Analysten auch hier ihre Erwartungen leicht zurückgenommen.Das schlägt auf den Gewinn durch. Für das laufende Jahr wird nun gar eine flache Entwicklung erwartet.Der Kurseinbruch übersteigt die Kürzung der Gewinnziele allerdings weit, sodass die Bewertung auf ein Zehnjahrestief gefallen ist.Die Frage, die sich damit verbindet, ist: Sind die goldenen Zeiten von Private Equity vorbei? Ist Partners Group, nachdem das verwaltete Vermögen seit dem Börsengang 2011 im Schnitt jährlich 16% zugelegt hat, kein Wachstumswert mehr und muss nach der Reifung der Branche nun grundsätzlich neu bewertet werden?Mit Blick auf die derzeitigen Turbulenzen und die gedämpften Wachstumsaussichten könnte man dem zustimmen. Das Management jedoch stellt für die kommenden Jahre weiterhin ein Wachstum von im Schnitt 13% in Aussicht und will bis 2033 die verwalteten Vermögen von derzeit 185 auf 450 Mrd. $ steigern.Ein anderer Blickwinkel stellt die Bewertung zudem in ein anderes Licht: Selbst wenn Partners Group nicht mehr als Wachstumsunternehmen, sondern als Substanzwert gehandelt werden soll, lässt die Dividendenrendite Zweifel aufkommen, ob die Bewertung derzeit fair ist.Jahrelang pendelte die Dividendenrendite um 3,5%, nun hat sie sich auf 7% verdoppelt. Selbst für ein Unternehmen, das kaum noch wachsen würde, ist das enorm hoch. Zudem steht Partners Group im Rang eines Dividendenaristokraten und hat seit dem Börsengang die Ausschüttung über mehr als zehn Jahre immer gesteigert. Es bestehen auch keine Zweifel, dass sie diesen Pfad weiter wird beschreiten können.Führung greift kräftig zuDie Insider sind überzeugt, dass die Aktien derzeit klar unterbewertet sind. Jahrelang hatten sie mehr Titel abgestossen als neu erworben. Doch im jetzt anspruchsvollen Jahr vollziehen sie die Trendwende: In der Kursschwäche ab Mitte März griff die Unternehmensführung zu und kaufte bis Anfang Mai für fast 25 Mio. Fr. Aktien. Seit dem Kurssturz am 3. Juni haben die Insider binnen weniger Tage für weitere 25 Mio. Fr. Papiere des eigenen Unternehmens erworben.Selbst wenn die Zukunft für Private Equity schon rosiger aussah: Die derzeit beobachtbare Bewertungsanomalie spricht auch aus Sicht von The Market für wieder steigende Kurse bei Partners Group.