Uma taxa e juros básica cronicamente elevada não é apenas consequência das condições macroeconômicas — Foto: Gettyimages O debate sobre os juros no Brasil costuma se organizar em torno de uma narrativa simples: a inflação sobe, o Banco Central eleva a Selic, os preços cedem. O problema é que essa narrativa ignora dois mecanismos estruturais que fazem com que os juros altos no Brasil sejam, ao mesmo tempo, consequência e causa da inflação que pretendem combater. O primeiro mecanismo opera pelo lado da oferta de crédito. Por determinação legal e regulatória — cuja origem remonta à criação do Sistema Nacional de Crédito Rural, em 1965 —, uma parcela dos recursos captados pelos bancos via depósitos à vista deve ser obrigatoriamente aplicada em financiamento agropecuário a taxas administradas. O percentual vigente, fixado em 31,5% pela Resolução CMN nº 5.216/2025, soma-se aos 2% direcionados ao microcrédito. Mais de um terço dos depósitos à vista já chega ao banco com destinação definida e a taxas que não se ajustam automaticamente às condições de mercado. Reformas que aumentem a potência da transmissão monetária permitiriam juros mais baixos As consequências operam por dois canais complementares. O primeiro é o do imposto implícito sobre a intermediação. Obrigar os bancos a emprestar uma fração dos depósitos a taxas controladas — muito abaixo do custo de oportunidade do capital — é funcionalmente equivalente a tributar essa parcela da carteira. Esse custo se distribui pelo restante das operações. O crédito livre absorve parte dessa conta na forma de margens de intermediação mais elevadas. Não é o único fator que explica as margens praticadas no Brasil, mas é um componente estrutural que as mantém acima do que seria observado num sistema sem direcionamento. O segundo canal é o do subsídio cruzado. O crédito rural opera com taxas administradas no âmbito do Plano Safra, frequentemente inferiores às praticadas no mercado livre. Quando a Selic sobe, os custos dessas operações aumentam, mas as taxas cobradas dos produtores não se ajustam durante a vigência do programa. A diferença precisa ser absorvida pelo restante das operações do sistema financeiro — e, mais importante, uma parcela relevante do crédito opera à margem da política monetária: pouco sensível à Selic, ela reduz o alcance do instrumento que o Banco Central tem para conter a inflação. O segundo mecanismo opera pelo lado da formação de preços. Todo empresário que imobiliza capital num negócio produtivo abre mão de uma alternativa concreta: aplicar esse mesmo capital em títulos públicos e receber a Selic sem risco. Para que o investimento faça sentido, o retorno precisa superar essa alternativa. Por que alguém compraria mercadoria para revender com margem inferior ao que renderia aplicado na Selic? A Selic funciona, portanto, como referência central para o retorno exigido. E, embora esse retorno dependa de diversos fatores — produtividade, escala, demanda e competição —, a margem aplicada sobre os custos permanece um de seus principais determinantes. O argumento não depende de poder de mercado nem de concorrência externa. Passa por algo anterior: quando a taxa de juros se mantém em patamares elevados por tempo suficientemente longo, ela deixa de ser apenas uma variável de política monetária e passa a ser uma referência estrutural na formação de preços. Trata-se de uma convenção sedimentada pela experiência de operar numa economia de juros estruturalmente altos. Esse mecanismo, no entanto, não figura na função de reação do Banco Central nem no arcabouço teórico que orienta sua atuação. A política continua sendo calibrada como se o único canal relevante fosse o da demanda. A experiência pós-pandemia fornece uma evidência nessa direção. Em diversos setores e países, as margens de lucro se ampliaram durante o período inflacionário iniciado em 2021 — não porque as empresas se tornaram subitamente mais gananciosas, mas porque os choques de oferta alteraram temporariamente as convenções de precificação, tornando aceitáveis reajustes superiores aos custos. Se uma alteração nas condições de oferta foi capaz de modificar convenções de precificação de forma persistente, é plausível supor que uma taxa básica de juros mantida em dois dígitos por anos produza efeito análogo, incorporando-se às normas de rentabilidade como referência de longo prazo. Quando o BC eleva a Selic para combater a inflação, ele reforça exatamente o parâmetro que as empresas usam para calibrar suas margens. A política que deveria ser desinflacionária injeta, por essa via, um componente inflacionário pelo lado da oferta — e o faz de forma tanto mais intensa quanto mais tempo a taxa permanecer elevada. Os dois mecanismos se alimentam mutuamente. O direcionamento obrigatório impõe um imposto implícito sobre a intermediação e gera subsídios cruzados que se distribuem pelo crédito livre, reduzindo a potência da transmissão monetária. Essa Selic que precisa ser mais intensa para surtir efeito sedimenta, ao mesmo tempo, uma convenção de precificação nas empresas, que incorporam o custo de oportunidade do capital como referência. O Banco Central então precisa subir ainda mais os juros para ter efeito sobre a inflação, o que reforça a convenção, que realimenta os preços. O ciclo não é fechado por incompetência técnica nem por captura política. Ele é estrutural — e exige, portanto, respostas estruturais. A primeira diz respeito ao desenho do crédito direcionado. Não se trata de eliminar o financiamento agrícola nem de abandonar políticas de crédito com objetivos sociais. Fontes alternativas de captação, maior seletividade no direcionamento e revisão periódica dos percentuais são caminhos que a literatura internacional já percorreu e que o Brasil ainda resiste a enfrentar com seriedade. A segunda resposta diz respeito ao nível da Selic. Não à sua operacionalidade como instrumento — os juros continuam sendo o principal mecanismo de controle da demanda. O que está em questão é o patamar ao redor do qual a política monetária opera. Uma Selic cronicamente elevada não é apenas consequência das condições macroeconômicas: ela alimenta as convenções de rentabilidade que tornam a desinflação mais custosa. Reduzir estruturalmente esse patamar — por meio de reformas que aumentem a potência da transmissão monetária — permitiria ao BC produzir o mesmo efeito com menor sacrifício de atividade e emprego. Enquanto essas duas discussões não entrarem na agenda com a seriedade que merecem, o Brasil continuará pagando um preço duplo: juros altos para combater uma inflação que os próprios juros ajudam, em parte, a sustentar. Fabricio José Missio é doutor em Economia e professor do Departamento de Economia da UFMG e presidente da Fundação Instituto de Pesquisas Econômicas Administrativas e Contábeis de Minas Gerais (Ipead).