Interview

Eric Chassot und Sylvain Bornand, Portfoliomanager der Waadtländischen Kantonalbank, sprechen im Interview über Chancen im Schweizer Gesundheitssektor und erklären, warum sie bei Industrietiteln selektiver und defensiver geworden sind. Rund 200 kleine und mittelgrosse Unternehmen sind an der Schweizer Börse kotiert. Daraus die besten auszulesen, das ist das Ziel von Eric Chassot und Sylvain Bornand, Fondsmanager der Waadtländischen Kantonalbank (BCV).Optimieren Sie Ihre Browsereinstellungen

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Bitte passen Sie die Einstellungen an.Im Gesundheitsbereich favorisieren sie derzeit Galderma und Sandoz. Bei Medtech-Unternehmen wie Straumann und Sonova bleiben sie dagegen vorsichtiger, da Konsumzurückhaltung, China-Risiken und zunehmender Wettbewerb belasten.Interessant finden Chassot und Bornand die Pharmaauftragsfertiger Bachem und Siegfried, die vom Boom rund um GLP-1-Medikamente profitieren könnten. In der Industrie bevorzugen sie Unternehmen mit stabilen Serviceeinnahmen wie Accelleron. Bei konjunktursensitiven Gesellschaften wie Georg Fischer oder Schindler bleiben sie hingegen zurückhaltend. Insgesamt sehen sie Schweizer Small und Mid Caps nicht als überteuert an, investieren derzeit aber deutlich selektiver und defensiver. Herr Chassot, Herr Bornand, wie treffen Sie Ihre Aktienauswahl?Chassot: Über eine qualitative Analyse versuchen wir, die Unternehmensstrategie zu verstehen. Wichtig sind dabei die Perspektiven, die finanzielle Guidance sowie struktureller und industrieller Wandel. Derzeit sehen wir an vielen Orten starke Veränderungen durch künstliche Intelligenz, KI. Zum Beispiel profitieren davon einige Zulieferer, etwa aus dem Halbleiterbereich, oder Industrieunternehmen wie Belimo. Auch die Corporate Governance spielt eine grosse Rolle. Immer öfter üben aktivistische Investoren Druck aus, wie zuletzt bei Swatch Group. Solche Entwicklungen beobachten wir sehr genau, weil sie Einfluss auf die Kräfteverhältnisse innerhalb des Unternehmens haben können.Welche weiteren Analysen nutzen Sie neben der qualitativen Einschätzung?Chassot: Der zweite wichtige Bereich ist die Fundamentalanalyse. Wir analysieren die Bewertung des Unternehmens, absolut sowie im Vergleich zu Konkurrenten und innerhalb des Sektors. Ausserdem betrachten wir historische Bewertungen. Dabei arbeiten wir mit dem sogenannten Edward-Bell-Ohlson-Modell, mit dem ein konkretes Kursziel bestimmt wird. Ausgangspunkt ist der Buchwert der Aktie aus der Bilanz. Anschliessend berechnen wir für jedes Jahr die Differenz zwischen der Eigenkapitalrendite und den Kapitalkosten und diskontieren diese Werte auf den heutigen Zeitpunkt. Daraus ergibt sich ein Preisziel. Vergleichen wir es mit dem gegenwärtigen Marktpreis, sehen wir, ob Potenzial nach oben vorhanden ist oder nicht. Zudem ziehen wir ein proprietäres Modell von UBS heran, das wir in Lizenz nutzen. Beide Modelle liefern uns Kursziele. Je grösser demnach das Potenzial ist, desto höher gewichten wir die Aktie im Portfolio.Und wie bestimmen Sie den Ein- und den Ausstiegspunkt?Chassot: Über die Verhaltensanalyse analysieren wir Kursbewegungen und Marktverhalten. Es kann vorkommen, dass die qualitative und die fundamentale Analyse grünes Licht geben, die Verhaltensanalyse aber signalisiert, dass der Zeitpunkt noch ungünstig ist. Das sehen wir momentan bei KI-Aktien. Viele Titel waren zuletzt extrem gefragt und dadurch möglicherweise überkauft. Dann warten wir lieber auf einen besseren Zeitpunkt, um Positionen auszubauen.Können Sie ein Beispiel nennen?Chassot: Ich denke da etwa an VAT. Die Geschäftsperspektiven bleiben zwar sehr gut, und die jüngsten Zahlen waren erneut stark. Gleichzeitig zeigt die technische Analyse aber zunehmend eine überkaufte Situation an. Hinzu kommt die hohe Bewertung. Viele positive Entwicklungen sind inzwischen eingepreist. Schon kleinere Enttäuschungen könnten zu stärkeren Korrekturen führen.Gibt es bestimmte Faktoren, gemäss denen Sie grundsätzlich nicht investieren?Bornand: Wir meiden Unternehmen ohne Preissetzungsmacht. Das betrifft oft Firmen mit sehr kleinem Marktanteil. Sie haben langfristig meist keine starke Wettbewerbsposition. Zudem meiden wir Gesellschaften mit veralteter Technologie oder schwacher Bilanz.Sie setzen stark auf die Branchen Gesundheit und Industrie. Galderma und Sandoz sind Ihre grössten Positionen. Was spricht dafür?Chassot: Bei Galderma finden wir den Fokus auf ästhetische Produkte sowie verschreibungspflichtige Medikamente interessant. Das Unternehmen verfügt über eine starke globale Präsenz und investiert intensiv in Innovation. Gleichzeitig profitiert es von strukturell wachsenden Märkten. Derzeit stehen die Produkte Nemluvio und Relfydess im Fokus. Beide weisen eine attraktive Marge auf, und wir sehen eine deutliche Beschleunigung der Verkäufe.Gleichzeitig besteht eine gewisse Abhängigkeit von diesen beiden Produkten. Fast schon ein Klumpenrisiko, oder?Chassot: Teilweise ja. Das Wachstum kommt momentan tatsächlich nur von diesen beiden Produkten. Ein Risiko besteht darin, dass viele Behandlungen von den Patienten selbst bezahlt und nicht von Versicherungen übernommen werden. Deshalb spielt auch die Konsumstimmung eine Rolle. Positiv sehen wir dagegen die geografische Expansion. In Märkten wie Brasilien oder China ist die Marktdurchdringung noch relativ gering. Dort sehen wir langfristig grosses Wachstumspotenzial.Die Aktien sind inzwischen recht hoch bewertet. Zu spät für den Einstieg?Chassot: Investoren sind momentan bereit, für diese Wachstumsperspektiven einen höheren Preis zu bezahlen.Kritiker bemängeln den bislang eher niedrigen freien Cashflow bei Galderma.Chassot: Derzeit stimmt das. Allerdings befindet sich das Unternehmen noch in einer Phase der starken Expansion. Wir erwarten deshalb, dass sich die Profitabilität und der Cashflow mit der Zeit weiter verbessern.Im Schweizer Mid-Cap-Universum gibt es zudem viele Medtech-Unternehmen. Sie setzen auf Straumann und Sonova. Beide sind zurzeit historisch günstig bewertet. Zeit, aufzustocken?Chassot: Für die günstige Bewertung gibt es Gründe. Eine wichtige Rolle spielt auch hier das Konsumentenvertrauen, weil Zahnimplantate und Hörgeräte nicht vollständig von Versicherungen übernommen werden und die Patienten selbst bezahlen müssen. Bei Straumann belasten neben dem Konsumentenvertrauen in den USA die offenen Fragen in China die Stimmung.Worum geht es im wichtigen Markt China?Chassot: Dort wurde die Preissetzung durch das staatliche Volumenbeschaffungsprogramm bereits mehrfach verschoben. Dabei werden Preise mit den Behörden ausgehandelt, was Einfluss auf Margen und Verkaufsvolumen von Straumann haben kann. Man rechnet nun mit einer Entscheidung gegen Ende dieses Jahres.Deshalb kommen die Aktien momentan nicht richtig vom Fleck?Chassot: Genau. Aus den USA gab es dagegen zuletzt wieder einige positive Signale. Aber das reichte noch nicht für ein Durchstarten an der Börse.Sonova hat solide Geschäftszahlen veröffentlicht. Wie bewerten Sie diese?Bornand: Die Zahlen waren teilweise sogar leicht besser als erwartet. Das organische Wachstum lag etwas über 5%, während der Gesamtmarkt rund 3% gewachsen ist. Sonova gewinnt also Marktanteile. Wir glauben aber, dass diese Zahlen eine Ausnahme waren.Das klingt nicht so gut. Warum glauben Sie das?Bornand: Aus zwei Gründen. Erstens verkauft die US-Retailkette Costco nach mehreren Jahren wieder Produkte von Sonova. Zweitens ist Sonova sehr stark im Vertriebskanal der Veteran Affairs vertreten, also bei ehemaligen US-Soldaten, die über ihre Versicherung Zugang zu Hörgeräten erhalten. Beides erklärt das über dem Markt liegende Umsatzwachstum. Sonova wird es schwer haben, dieses Wachstumstempo langfristig zu halten, denn der Wettbewerb wird stärker. Viele Konkurrenten bringen ebenfalls innovative Produkte auf den Markt. Zwar ist Sonova bei KI-basierten Hörgeräten technologisch derzeit sehr gut positioniert, aber langfristig wird die Konkurrenz aufholen.Heisst das, Sie bevorzugen eher Straumann vor Sonova?Bornand: Ja, bei Straumann sind wir derzeit positiver eingestellt als bei Sonova, wo wir seit mehreren Quartalen leicht untergewichtet sind.Wie sehen Sie den Laborausrüster Tecan?Chassot: Zurzeit sind wir da noch nicht investiert. Das Unternehmen hat zuletzt ein Viermonats-Update veröffentlicht, das den Markt positiv überrascht hat. Langfristig finden wir die Wachstumsperspektiven durchaus attraktiv. Kurzfristig gibt es allerdings einige Risiken.Welche Risiken meinen Sie konkret?Chassot: Ein wichtiger Punkt sind die Ausgaben der US-Behörden und der Universitäten für Laborgeräte. Dort sehen wir derzeit eine Tendenz zu geringeren Forschungsbudgets, was sich weiter negativ auf die Nachfrage von Tecan auswirken könnte. Hinzu kommt die anhaltend schwache Nachfrage in China. Auch der Geschäftsbereich Partnering erholt sich nur sehr langsam. Deshalb fehlt uns momentan noch ein klarer kurzfristiger Treiber für den Einstieg.Tecan hat inzwischen einen grösseren Ankerinvestor an Bord. Ist das kein Treiber?Chassot: Langfristig vielleicht schon. Kurzfristig hat das allerdings noch keine Auswirkungen auf die operative Entwicklung oder die Verkaufsperspektiven.Wo sehen Sie denn bessere Chancen im Gesundheitssektor?Chassot: Interessant finden wir Pharmazulieferer wie Bachem oder Siegfried. Sie profitieren von strukturellem Wachstum. Bachem hat beispielsweise massiv in neue Produktionskapazitäten investiert. Jetzt befinden wir uns in einer Phase, in der die Nachfrage wieder anzieht.Wegen der starken Nachfrage nach GLP-1-Produkten?Chassot: Genau. Bachem produziert Peptide, die unter anderem bei diesen Medikamenten benötigt werden. Die Nachfrage ist weiter sehr stark. Da die Investitionen bereits abgeschlossen sind, erwarten wir nun eine bessere Profitabilität. Das erklärt auch das steigende Interesse an der Börse.Und wie sieht es bei Siegfried aus?Chassot: Die Situation ist etwas anders. Das Profitabilitätsniveau ist dort noch niedriger. Siegfried hat in den vergangenen Jahren Produktionskapazitäten übernommen, unter anderem von Novartis in Spanien. Es wird noch dauern, bis sich dies im Wachstum und in der Profitabilität zeigen wird.Auch bei Schweizer Industrieaktien benötigen Anleger derzeit viel Geduld. Viele Titel wie Georg Fischer entwickeln sich eher schwach. Worauf wartet der Markt?Bornand: Die Kunden investieren zurzeit deutlich zurückhaltender als früher und verschieben grössere Investitionen wegen der allgemeinen Unsicherheit. Bei Georg Fischer glauben wir deshalb, dass es für einen Einstieg noch zu früh ist. Langfristig bleiben die Perspektiven im Bereich Infrastruktur und Gebäudetechnik attraktiv, kurzfristig fehlt aber noch der konkrete Auslöser für eine Erholung.Welche Industrieunternehmen gefallen Ihnen besser?Bornand: Dazu gehören Gesellschaften mit einem hohen Serviceanteil. Dort sorgen Wartungsverträge für stabilere Einnahmen und bessere Visibilität. Ein gutes Beispiel ist Accelleron. Rund drei Viertel des Umsatzes stammen aus Service und Wartung. Das macht das Geschäftsmodell weniger abhängig vom Verkauf neuer Produkte.Der gute Lauf von Accelleron mit einem Kursplus von fast 30% seit Jahresbeginn ist fast schon unheimlich.Bornand: Ja. Denn die geopolitischen Risiken im Nahen Osten bestehen ja noch. Auch signalisiert unsere technische Analyse eine überkaufte Situation bei der Aktie. Deshalb haben wir bei Accelleron teilweise Gewinne mitgenommen und warten auf attraktivere Einstiegsniveaus.Gilt diese Vorsicht auch bei Schindler? Das Unternehmen stand zuletzt im Fokus, nachdem der Kapitalmarkttag verschoben worden war.Chassot: Dabei spielte die geplante Fusion zwischen den Konkurrenten Kone und ThyssenKrupp eine Rolle. Das ist aber nicht der einzige Faktor. Wir sehen allgemein eine grosse Unsicherheit. China entwickelt sich weiter schwach, und auch im Nahen Osten ist die Situation schwierig. Deshalb bleiben wir bei Schindler im Moment eher vorsichtig.Könnte die Fusion der Konkurrenten Schindler langfristig Marktanteile kosten?Chassot: Das ist durchaus möglich. Dank der grösseren installierten Basis könnten die Konkurrenten ihre Serviceleistungen effizienter anbieten und Kostenvorteile erzielen. Auf der anderen Seite könnte Schindler während der Integrationsphase bei der Konkurrenz auch profitieren. Etwa wenn Wettbewerber aus regulatorischen Gründen Teile ihres Geschäfts verkaufen müssen.Viele Anleger fragen sich, warum die Aktien von SGS trotz guter Zahlen nicht besser von Fleck kommen.Chassot: Das Management arbeitet intensiv daran, die Profitabilität zu verbessern. Erste Fortschritte sind bereits sichtbar. Zudem war die Übernahme von Applied Technical Services in den USA strategisch wichtig. Dadurch stärkt SGS ihre Marktposition in einem attraktiven Markt.Dennoch bleiben die Titel hinter den Erwartungen zurück.Chassot: Der Markt bleibt insgesamt vorsichtig gegenüber konjunktursensitiven Unternehmen. Wir selbst sind bei SGS positiv eingestellt und haben die Position ausgebaut. Zusätzlich gibt es Spekulationen rund um mögliche Übernahmen im Sektor. Vergleichbare Gesellschaften wie Intertek werden teilweise mit höheren Bewertungsmultiplikatoren gehandelt. Davon könnte SGS langfristig profitieren.Wie beurteilen Sie Swiss Marketplace Group, die vor kurzem an die Börse gegangen ist?Chassot: Wir sind investiert, allerdings mit einer eher kleinen Position. Das Geschäftsmodell finden wir grundsätzlich attraktiv. Gerade im Immobilienbereich oder bei Plattformen wie Ricardo verfügt das Unternehmen über eine starke Marktposition. Allerdings sorgt die Entwicklung rund um künstliche Intelligenz für Unsicherheit. Der Markt fragt sich, wie stark KI künftig Druck auf digitale Plattformmodelle ausüben könnte. Deshalb bleibt die Aktie vorerst volatil.Wie schätzen Sie generell die Bewertungen im Schweizer Small- und Mid-Cap-Sektor ein?Chassot: Die Bewertungen liegen inzwischen wieder etwas über dem historischen Durchschnitt. Gleichzeitig würden wir den Markt aber noch nicht als überteuert bezeichnen. Wir agieren derzeit einfach deutlich selektiver und defensiver als in normalen Marktphasen.Zur Person Eric Chassot, Leiter Aktienanlagen Eric Chassot ist für das Management von Schweizer Aktien bei BCV verantwortlich. Zuvor war er als Analyst und Fondsmanager für Schweizer Titel bei Bordier & Cie sowie bei UBP in Genf und danach bei der Liechtensteinischen Landesbank in Vaduz tätig. Er hat ein Lizenziat in Wirtschafts- und Sozialwissenschaften der Universität Freiburg und einen Master in International Management der Universität Linz in Österreich. Darüber hinaus ist er Chartered Financial Analyst (CFA).Zur Person Sylvain Bornand, Senior Strategist Sylvain Bornand ist Senior Strategist Investment Manager im Bereich Schweizer Aktien. Er stiess 2001 zu BCV. Zuvor war er bei Fiduciary Trust International in New York und bei Maerki Baumann in Zürich tätig. Er ist diplomierter Finanzanalytiker und Vermögensverwalter (CIIA) und hat eine Händlerlizenz der SIX Swiss Exchange sowie einen Master in Wirtschaftswissenschaften und Finance der HEC Lausanne.