Healthcare-Interview: «Für Roche werden die nächsten Monate entscheidend»

Interview

Für Oliver Kubli, Anlagechef der Investmentboutique ATG Healthcare, sind Aktien aus dem Gesundheitssektor rekordverdächtig günstig bewertet. Im Interview spricht er über Fortschritte in der medizinischen Forschung, die nächste Generation von Schlankmacher-Präparaten und Chinas verblüffenden Aufstieg zur globalen Biotech-Grossmacht. Wer an der Börse nach attraktiven Bewertungen sucht, wird bei Gesundheitsaktien rasch fündig. An den Leitbörsen in den USA hinkt der Sektor im bisherigen Jahresverlauf deutlich hinterher, obschon die Perspektiven attraktiv sind. Die Branche berichtet über gewohnt solide Geschäftszahlen, die Anfälligkeit für konjunkturelle Schwankungen ist gering, und in der Forschung zeichnen sich dank neuen Technologien bedeutende Durchbrüche ab.Optimieren Sie Ihre Browsereinstellungen

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Bitte passen Sie die Einstellungen an.«Wir erleben momentan eine der spannendsten, aber zugleich auch eine der frustrierendsten Zeiten», bringt Oliver Kubli die Diskrepanz zwischen der Kursperformance und der fundamentalen Ausgangslage auf den Punkt. Für den Chief Investment Officer (CIO) der Anlageboutique ATG Healthcare Investments ist klar: «Für Contrarian-Investoren ist das eine extrem spannende Konstellation.»ATG bewirtschaftet zwei Aktienfonds zum Thema Gesundheit; ein Portfolio mit globaler Ausrichtung und eines mit Fokus auf Schwellenländer. Im Interview äussert sich Kubli zum Umfeld der Branche, zu den spannendsten Entwicklungen bezüglich neuer Medikamente, zu etablierten Schwergewichten wie Eli Lilly und Roche sowie zur Spezialität von ATG: Anlagen in China und in anderen aufstrebenden Märkten. «Die Börse unterschätzt noch immer völlig, dass der Gesundheitssektor einer der grössten Profiteure von praktischen KI-Anwendungen sein wird»: Oliver Kubli. Herr Kubli, Aktien aus dem Gesundheitssektor haben einen schweren Stand. Wie gehen Sie als Investor in diesem anspruchsvollen Umfeld vor?Wenn ich auf meine Erfahrung in der Branche über die vergangenen dreissig Jahre zurückblicke, erleben wir momentan eine der spannendsten, aber zugleich auch eine der frustrierendsten Zeiten. In der Forschung und Entwicklung herrscht enorm viel Betriebsamkeit, und es sind bedeutende Fortschritte ersichtlich. Dennoch ist die Performance des Sektors enttäuschend. Ein Grund dafür ist, dass der Boom im Bereich künstliche Intelligenz fast alles Kapital absorbiert. Dadurch bieten sich aber auch grosse Chancen.Weshalb?Im Kernmarkt USA ist die Kapitalisierung des Gesundheitssektors verglichen mit dem Gesamtmarkt heute sogar noch geringer als während der Internetblase gegen Ende der Neunzigerjahre. Gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis beträgt der Bewertungsabschlag rekordverdächtige 30%. Das, obschon strukturelle Faktoren wie die demografische Alterung und Lifestyle-Veränderungen intakt bleiben. Sie sorgen dafür, dass die Ausgaben im Gesundheitswesen in fast jedem Land rund doppelt so schnell wachsen wie das Bruttoinlandprodukt. Für Contrarian-Investoren ist das eine extrem spannende Konstellation.Aktien von Gesundheitsunternehmen hinken aber nicht nur Technologiewerten hinterher, sondern auch fast allen anderen Sektoren. Wie erklären Sie sich das?Das hat auch damit zu tun, dass bei Gesundheitsfragen immer die Politik mitspielt. Gerade in den USA geben die Medikamentenpreise wiederholt Anlass zu Diskussionen, seit Hillary Clinton das Thema 2015 in den Präsidentschaftswahlen aufgebracht hat. Es ist auch wirklich unsinnig, dass die US-Medikamentenpreise zwei- bis dreimal so viel kosten wie in Kanada und Europa. Die breite Öffentlichkeit hat gemerkt, dass die USA de facto die weltweite Forschung finanzieren. Mit internationalen Referenzpreisen setzt die Trump-Regierung nun auf einen Mechanismus, der durchaus sinnvoll ist, an den Börsen aber für Verunsicherung sorgt. Das Gleiche gilt hinsichtlich der Zölle sowie ihren Auswirkungen auf die globalen Lieferketten und die Kosten für pharmazeutische Grundstoffe.Inwiefern ist diese Skepsis an der Börse gerechtfertigt?Ein gewisser Druck im System und das Risiko negativer Schlagzeilen zu Medikamentenpreisen bleiben zwar bestehen. Inzwischen hat sich aber jeder grosse Pharmakonzern mit einem Deal mit der US-Regierung arrangiert. Zudem muss man diese Entwicklungen in die richtige Perspektive setzen, denn die Referenzpreise betreffen ausschliesslich staatliche Programme. Jeder Konzern ist diesbezüglich unterschiedlich exponiert, wobei die meisten kaum betroffen sind. Die Umsätze werden also nicht wegbrechen. Zudem ist sich Amerika im technologischen Wettbewerb durchaus bewusst, dass man nur dann weiterhin Spitzenforschung betreiben kann, wenn die Forschungsgelder nicht in andere Länder abfliessen.In der medizinischen Forschung könnte KI zudem eine wichtige Rolle spielen. Welches Potenzial besteht in diesem Bereich?Die Börse unterschätzt noch immer völlig, dass der Gesundheitssektor einer der grössten Profiteure von praktischen KI-Anwendungen sein wird. In den Aktienkursen ist davon so gut wie nichts eingepreist. Potenzial besteht vor allem ganz am Anfang bei der Entwicklung von Wirkstoffen, wenn nach neuen Mechanismen und biologischen Zielen gesucht wird: Welche zellulären Signalwege sind in Krebszellen ausser Kontrolle? Wie erstellt man ein Peptid, damit es räumlich perfekt an sein gewolltes Ziel bindet? Solche Fragen sind mit Millionen von Daten verbunden, wobei KI die Suche enorm beschleunigen kann. Von 10’000 Forschungsprojekten wird in der Regel nur eines realisiert. Wenn man also weiss, welches Molekül man zuerst testen soll, kann das viel Zeitgewinn und Kostenersparnisse bedeuten.Wie setzen Sie solche Überlegungen in der Anlagestrategie um?Bei Unternehmen, die versuchen, Moleküle ausschliesslich mit Hilfe von KI zu entwickeln, sind wir noch vorsichtig. In der Medizintechnik wird die Technologie aber zum Beispiel bei bildgebenden Verfahren bereits intensiv angewendet. KI kann einem Facharzt dabei wie ein zweiter Experte helfen, der Aufnahmen vom menschlichen Körper analysiert und ständig dazu lernt. Ein Unternehmen, das KI bei chirurgischen Eingriffen forciert einsetzt, ist Intuitive Surgical, weshalb wir eine grössere Position halten.Welche Entwicklungen sind generell bei der medizinischen Forschung im Fokus?In der Onkologie steht die nächste Generation von Kombinationstherapien an einem entscheidenden Punkt: Diese sogenannten Antikörper-Wirkstoff-Konjugate funktionieren ähnlich wie ferngelenkte Raketen, bei denen ein Antikörper, kombiniert mit einem Giftstoff die Krebszellen direkt attackiert. AstraZeneca ist hier mit Enhertu der erste grosse Durchbruch gelungen. Jetzt wird sich zeigen, ob solche Therapien auch für ein breiteres Spektrum von Krebsarten erfolgreich angewendet werden können.Worauf achten Sie in diesem Zusammenhang?Besonders spannend ist die Zusammenarbeit des US-Branchenriesen Merck mit Kelun-Biotech aus China. Kelun hat vor wenigen Tagen an der Onkologie-Konferenz ASCO vielversprechende Daten einer Phase-III-Studie zu einer experimentellen Therapie gegen Lungenkrebs in Kombination mit Keytruda präsentiert, dem Blockbuster-Krebsmedikament von Merck. In China ist die Therapie bereits zugelassen, und derzeit führt Merck damit gleich siebzehn globale Phase-III-Studien zu verschiedensten Krebsarten durch.Das dominierende Thema in der Pharma- und Biotech-Industrie bleiben GLP-1-Schlankmacher. Wie sind Sie in diesem Riesenmarkt positioniert?Solche Medikamente bleiben heiss gefragt und werden künftig ähnlich wie Konsumgüter vermarktet werden. Der überragende Leader bleibt Eli Lilly, eine unserer Kernpositionen. Er hat das breiteste Portfolio und verbucht praktisch mit jeder Studie Erfolg, wobei sich die nächste Phase des Wettbewerbs nun auf orale Präparate konzentrieren wird. Auf mittlere Sicht bleibt die Frage der Nebenwirkung entscheidend. GLP-1 und ähnliche Wirkstoffe sind häufig mit Übelkeit, Muskelschwund oder Apathie verbunden, weshalb viele Patienten sie bereits nach wenigen Monaten absetzen. Sie werden oft auch niedriger dosiert, damit sie besser verträglich sind.Was bedeuten diese Probleme für die Aussichten im Markt für GLP-1-Präparate?Das grösste Potenzial sehen wir in kombinierten Ansätzen; beispielsweise mit dem Hormon Amylin, das wie Insulin in der Bauchspeicheldrüse hergestellt wird. Patienten verlieren möglicherweise etwas weniger Gewicht, bleiben dafür aber viel länger auf dem Medikament, weil es besser verträglich ist. Zu den grossen Hoffnungsträgern zählt hier Petrelintide. Das Medikament wird von Roche mit der Biotech-Firma Zealand Pharmaceuticals entwickelt, und an der Diabetes-Konferenz ADA sind soeben neue Studiendaten dazu präsentiert worden. Auch Eli Lilly und Novo Nordisk haben solche kombinierten Wirkstoffe in der Pipeline.Novo Nordisk war zunächst der grosse Favorit im Geschäft mit Schlankmachern, hat aber eine Reihe von Rückschlägen erlitten. Hat der Konzern in diesem Markt überhaupt noch Chancen?In mancher Hinsicht war einfach Pech im Spiel. Das frühere Management hat aber auch Fehler gemacht, weshalb es ausgewechselt wurde. Novo Nordisk ist jedoch seit jeher ein hervorragendes Unternehmen und wird sich zurückkämpfen. Es sah sich auch schon in der Vergangenheit mit schwierigen Situationen konfrontiert, etwa beim Wettbewerb im Insulin-Geschäft mit Eli Lilly und Sanofi, als es in den USA zu Preisdruck kam. Eli Lilly ist derzeit aber klar am besten aufgestellt, weshalb wir die Aktien präferieren.Sie halten auch Roche in Ihrem global ausgerichteten Fonds, aber nicht Novartis. Warum?Diese Frage hören wir oft. In unserem globalen Fonds wollen wir nur in einem der beiden grossen Schweizer Pharmawerte investiert sein. Beide Konzerne sind derzeit aber gut positioniert, weshalb Roche in unserem Team nur knapp favorisiert wird. Für Roche werden die nächsten Monate entscheidend. Wichtig werden vor allem auch Resultate zu Giredestrant, einem neuartigen oralen Medikament gegen Brustkrebs. An der diesjährigen Krebskonferenz ASCO konnte Roche bereits vielversprechende Resultate präsentieren. Wenn der Konzern nach den erfreulichen Daten zu Petrelintide auch hier weiter positiv überrascht, sehen die Perspektiven für die Aktien ausgesprochen gut aus.Bei welchen weiteren Therapiegebieten machen Sie Chancen aus?Viel Bewegung gibt es derzeit auch im Bereich Immunologie, wo Grosskonzerne wie AbbVie und Johnson & Johnson mit neuen Ansätzen kräftig wachsen. Als Kontext: Der Platzhirsch im Markt für Entzündungskrankheiten ist Dupixent von Sanofi und Regeneron mit einem jährlichen Umsatz von annähernd 18 Mrd. $. Speziell in der Entwicklung von Medikamenten gegen Hautkrankheiten passiert enorm viel, weshalb wir in Galderma investiert sind.Zum 45-Fachen des für die nächsten zwölf Monate geschätzten Gewinns sind die Aktien des Schweizer Unternehmens jedoch anspruchsvoll bewertet.Stimmt, Galderma ist nicht günstig, aber die Prämie ist berechtigt. Das Unternehmen gewinnt im Bereich Ästhetik rasch Anteile und verfügt speziell in Wachstumsmärkten wie Brasilien und Südkorea über attraktive Aussichten, wo die Nachfrage nach Schönheitsprodukten besonders hoch ist. Hinzu kommt bedeutendes Potenzial mit Nemluvio, einem Medikament gegen chronische Hauterkrankungen mit starkem Juckreiz, bei dem der weltweite Verkauf jetzt richtig anläuft. Dennoch: Galderma muss solide Zahlen liefern, damit die Bewertung gerechtfertigt bleibt.Zur Spezialität von ATG Healthcare Investments gehört auch ein starker Fokus auf die aufstrebenden Märkte, besonders auf China, wo der Biotech-Sektor rasch an Dynamik gewinnt. Was steckt dahinter?In China spielen sich enorme Veränderungen ab. Peking hat Biotechnologie und Medizintechnik zu Schlüsselsektoren der Wirtschaft erklärt und setzt mit jedem Fünfjahresplan ehrgeizigere Vorgaben. Der Grund dafür liegt in der demografischen Entwicklung. Angesichts der rasch alternden Bevölkerung ist eine fortschrittliche und qualitativ hochwertige Gesundheitsversorgung ein wichtiges Steuerungsinstrument zur Machterhaltung der Partei. Um die Bevölkerung zufriedenzustellen und die Selbstversorgung zu sichern, wird massiv in erstklassige pharmazeutische Produkte, medizinische Instrumente und Spitäler investiert. Dieser Effort hat eine Art DeepSeek-Moment ausgelöst: Chinas Biotech-Industrie kann inzwischen mit der Konkurrenz aus den USA mithalten.Das chinesische KI-Unternehmen DeepSeek hatte die Welt Anfang 2025 mit einem innovativen KI-Modell geschockt. Wie ist China ein solcher Coup nun auch in der medizinischen Forschung gelungen?China hat eine ganzheitliche Plattform geschaffen, auf deren Basis die Spitzenforschung jetzt richtig forciert werden kann. Zulassungsprozesse wurden beschleunigt, Talente aus dem Ausland zurückgeholt und eine unternehmerische Kultur etabliert, die Innovation fördert und auch erlaubt, Fehler zu machen. Hinzu kommt die riesige Population an Patienten, wobei klinische Studien zu günstigeren Kosten und schneller durchgeführt werden können. In ersten Bereichen übernehmen chinesische Unternehmen sogar international die Führung, wofür die eingangs erwähnte Kooperation von Kelun-Biotech mit Merck ein gutes Beispiel ist. 2025 wurde bereits ein Drittel des Volumens aller weltweiten Pharma- und Biotech-Transaktionen in China abgeschlossen, und dieser Trend hat sich seit Anfang Jahr weiter akzentuiert.Wie geht Ihr Fonds für Investments in Schwellenländern konkret bei Engagements in China vor?Trotz der eindrücklichen Fortschritte sind chinesische Gesundheitskonzerne enorm günstig bewertet, worin sich natürlich auch geopolitische Risiken reflektieren. Zu unseren Favoriten zählen die drei Tochtergesellschaften der WuXi-Gruppe. WuXi AppTec zum Beispiel ist der global führende Anbieter von «Schaufeln und Pickeln» für die pharmazeutische Industrie. Der Konzern deckt die gesamte Lieferkette ab, von ersten Test-Molekülen bis zur Massenproduktion von Blockbuster-Medikamenten. Mit elf Standorten in China sowie je zwei in den USA und in der Schweiz und ab 2027 einem weiteren in Singapur treibt er auch die Expansion weltweit voran.Welche weiteren chinesischen Unternehmen halten Sie im Portfolio?Zwei andere Kernpositionen in unserem Schwellenländer-Fonds sind Innovent und BeOne Medicines. Innovent etabliert sich als breit aufgestellter Biopharma-Konzern mit einem robust wachsenden Stammgeschäft in China. Mit dem innovativen Schlankmacher-Medikament Mazdutide kämpft er dort gegen Eli Lilly sowie Novo Nordisk an und verfügt ausserdem über eine vielversprechende Onkologie-Pipeline. BeOne ist der Goldstandard des chinesischen Biotech-Sektors. Im Prinzip handelt es sich mittlerweile um einen amerikanisch-schweizerischen Konzern mit Sitz Basel und einem historisch bedingt grossen China-Geschäft. Mit der Leukämie-Therapie Brukinsa hat er sich weltweit als klarer Leader in diesem Markt etabliert.Was ist allgemein der Investment Case für Anlagen in Gesundheitsunternehmen aus Schwellenländern?In vielen aufstrebenden Volkswirtschaften geht die Alterung der Gesellschaft extrem schnell voran. Allein in China werden zur Mitte dieses Jahrhunderts mehr als 500 Mio. Menschen über sechzig Jahre alt sein. Und wir wissen: Im letzten Lebensabschnitt nehmen die Kosten für Gesundheit exponentiell zu. Selbst in Indien, einer heute noch jungen Gesellschaft, sind bereits 13% der Bevölkerung – sprich 160 bis 170 Mio. Menschen – über sechzig. Diese Zahl wird sich bis 2050 verdoppeln. Hinzu kommt das klassische Schwellenländer-Thema des Wachstums der Mittelschicht. Das heisst, westliche Essens- und Lebensgewohnheiten breiten sich aus, womit der Bedarf an medizinischen Behandlungen zusätzlich steigt.Wo bieten sich in dieser Hinsicht Möglichkeiten für Engagements an?Bezüglich der strukturellen Entwicklungen sind auch Thailand und Indien sehr interessant. Der Druck auf den Ausbau des indischen Gesundheitssystems hat wegen der verheerenden Auswirkungen der Covid-Pandemie stark zugenommen. Die Branche expandiert mit 8 bis 12% pro Jahr, und es ist viel Kapital vorhanden. Das drückt sich auch darin aus, dass in den vergangenen Jahren viele Gesundheitsunternehmen an die Börse gegangen sind. In Indien gibt es derzeit bloss 1,2 Mio. Spitalbetten, doch es werden mindestens doppelt so viele benötigt, vor allem in qualitativ guten Einrichtungen. Zu den besten Unternehmen in diesem Segment zählt die private Spitalgruppe Max Healthcare, die mit hohen Margen überzeugt und Investoren einen attraktiven Zugang zum Wachstumsmarkt Indien eröffnet.Und wo sehen Sie Chancen in Thailand?Thailand ist der Vorreiter im internationalen Spital-Tourismus, wobei zwei Unternehmen in Sachen Qualität den Standard setzen. Bumrungrad International Hospital betreibt hauptsächlich eine Einrichtung in Bangkok, die auf der Liste der besten Privatspitäler Asiens ganz oben rangiert. Operationen und Dienstleistungen sind dort mindestens so gut wie in Europa, wenn nicht besser. Bangkok Dusit Medical Services bewirtschaftet derweil Spitäler in ganz Thailand und dringt verstärkt auch in den Bereich Wellness vor.Weshalb erachten Sie diese Aktien als attraktiv?Der Tourismus in Thailand hat in der jüngeren Vergangenheit gelitten; zuerst unter der Pandemie, dann unter dem Grenzkonflikt mit Kambodscha und zuletzt unter dem Krieg im Nahen Osten. Die Bewertung dieser beiden Spital-Gruppen hat sich dadurch drastisch vergünstigt. Normalerweise handeln sie zum rund 40-Fachen des Gewinns, derzeit ist es lediglich das 18-Fache, was die Aktien zu einer der spannendsten Turnaround-Wetten im Gesundheitssektor macht.Oliver Kubli Oliver Kubli ist Partner und Chief Investment Officer (CIO) der in Zürich ansässigen ATG Healthcare Investments AG, einer auf globale Investitionen im Gesundheitswesen spezialisierten Anlageboutique. Zusammen mit dem Kooperationspartner Konwave verwaltet ATG zwei Healthcare-Fonds: den Konwave Global Healthcare Fonds sowie den Konwave Emerging Market Healthcare Fonds. Kubli investiert seit rund dreissig Jahren in Unternehmen aus dem Gesundheitssektor aus der ganzen Welt, mit einem speziellen Fokus auf Asien und auf Schwellenländer.