Schweizer Versicherungsaktien: Nach den Boomjahren gilt es wählerisch zu werden

Analyse

Nach langer Outperformance schwächeln die Schweizer Versicherungsaktien. Sinkende Tarife im Rückversicherungsgeschäft, Verunsicherung durch künstliche Intelligenz und Fragen zur Nachhaltigkeit der Dividendenkraft belasten. Doch das eröffnet auch Chancen. Die Schwergewichte der Versicherer – Swiss Re, Zurich, Swiss Life und Helvetia Baloise – haben vier Jahre lang den Markt geschlagen. Doch gegen Ende 2025 begannen die Titel zu schwächeln.Optimieren Sie Ihre Browsereinstellungen

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Bitte passen Sie die Einstellungen an.Für den guten Lauf zuvor gibt es mehrere Gründe: In den Jahren ab 2017 häuften sich Grossschäden. Was sich auf den ersten Blick als schlechte Nachricht für die Branche liest, ist jedoch zu deren Vorteil: Teurere versicherte Schäden bedeuten steigende Prämien und damit höhere Einnahmen sowie ein steigendes Gewinnpotenzial. «Aktien von Versicherungsgesellschaften steigen in der Regel, wenn sie ihre Tarife anheben können», sagt Georg Marti, Analyst der ZKB.Zudem stieg 2022 die Inflation derart, dass die Zentralbanken einen neuen Zinszyklus starteten. Nach mehr als zehn Jahren legten die Zinsen endlich wieder zu. Kurzfristig belastete das zwar das Eigenkapital der Versicherer, da ihre teilweise mehr als 100 Mrd. Fr. schweren Anlageportfolios mehrheitlich in Anleihen investiert sind: Steigen die Zinsen, verlieren diese Obligationen an Wert. Da die Anlagen jedoch oft auf Verfall gehalten werden, sind die Wertschwankungen primär buchhalterischer Natur.Dazu kommt, dass die Anlageportfolios kein Selbstzweck sind. Sie sind das Resultat der eingenommenen Prämien, die investiert werden, bis eine Versicherungsleistung fällig wird.Versicherer sind darauf bedacht, die Struktur ihres Portfolios mit den Verpflichtungen möglichst in Einklang zu bringen – bezüglich Laufzeiten, Währungen und Renditeziel. Denn bei steigenden Zinsen leiden nicht nur die Aktiven, parallel dazu sinkt auch der Gegenwartswert ihrer künftigen Verpflichtungen.In der Summe ist das positiv für Versicherer: Da ihre Verpflichtungen tendenziell längere Laufzeiten aufweisen als die Anlagen – bei Lebensversicherungen kann die Duration mehrere Jahrzehnte betragen –, wirkt der Bewertungseffekt auf die Verpflichtungen gar etwas ausgeprägter: Die Aktiven sinken zwar, doch noch stärker sinkt der Bilanzwert der Verpflichtungen. Die Differenz stärkt das Eigenkapital im Verhältnis zu den Gesamtverpflichtungen. Da damit die Kapitalquote zulegt, schaffen steigende Zinsen Raum für Dividenden und Aktienrückkäufe. Hohe Ausschüttungsrenditen sind für viele Investoren ein zentraler Grund, Versicherungsaktien zu halten.Dieses Umfeld hat die Titel seit 2022 europaweit befeuert. Im Schnitt erzielte der Sektor in den vergangenen vier Jahren gegenüber dem breiten Markt eine Mehrrendite von jährlich 10 Prozentpunkten:Das laufende Jahr präsentiert sich indes komplett anders: Nicht nur die europäischen Branchenvertreter hinken seit Jahresbeginn hinterher, sondern auch die vier Schweizer Schwergewichte: Zurich, Swiss Re, Swiss Life sowie Helvetia Baloise. Selbst wenn ihre überdurchschnittlich üppigen Dividenden eingerechnet werden, schneiden alle vier Aktien schlechter ab als der Swiss Performance Index (SPI).Die neue AusgangslageZu Beginn des Jahres verunsicherte der rasante Fortschritt der künstlichen Intelligenz (KI) die Investoren auch mit Blick auf die Assekuranz: Einfachere Preisvergleiche schaffen mehr Transparenz und könnten traditionelle Vertriebswege verdrängen. Die Preise könnten dadurch unter Druck geraten, befürchten die Analysten von Barclays – insbesondere bei Autoversicherungen, die rund 40% der Einnahmen im Schadengeschäft ausmachen.Das betrifft bedeutende Geschäfte für Zurich Insurance sowie Helvetia Baloise. Beide Unternehmen wollen KI jedoch auch zur Effizienzsteigerung einsetzen. So will die Zurich-Tochter Farmers durch den verstärkten Einsatz von Technologie bereits 20% an Kosten eingespart haben. Bei Helvetia Baloise soll im Zug der Fusion bis 2028 ein Drittel der angestrebten Gewinnsteigerung auf KI-gesteuerte Effizienzgewinne entfallen. Als weitgehend KI-resistent schätzen die Analysten das Rückversicherungsgeschäft von Swiss Re und das Lebengeschäft von Swiss Life ein.Insbesondere die Aktien von Lebensversicherern litten zu Jahresbeginn aber unter dem zweiten grossen Thema: Private Credit. Ihr teilweise jahrzehntelanger Anlagehorizont prädestiniert sie, in dieses illiquide, aber renditestarke Segment zu investieren, dessen Solidität am Markt derzeit wegen mangelnder Transparenz jedoch hinterfragt wird. Die Angst geht um, dass Private Credit überdurchschnittlich hohe Ausfallquoten drohen.Die Analysten geben jedoch mehrheitlich Entwarnung: Stark in Private Credit investiert seien primär US-Lebensversicherer, europäische Anbieter hingegen in einem deutlich geringeren Ausmass. Noch weniger exponiert sind die Schweizer Versicherer, rechnet die Bank of America vor: Verdoppelt sich die derzeitige Ausfallrate auf 10%, drohen Swiss Re, Zurich und Swiss Life Abschreibungen von unter 2% ihrer Marktkapitalisierung. Entsprechend optimistisch bleiben die Experten für Aktien europäischer Lebensversicherer.Preiszerfall belastet RückversichererWenig Optimismus hingegen herrscht für die Rückversicherer: «Der Preiszyklus im Rückversicherungsgeschäft hat von Rücken- in Gegenwind gedreht», sagt Matthias Hug, Portfoliomanager beim Vermögensverwalter Format.Die Zahlen sind eindeutig: In der Phase erhöhter Grossschäden von 2017 bis 2022 zogen die Tarife mit jeder Erneuerungsrunde an. Der Aufwärtstrend setzte sich gar bis 2024 fort, wie die Daten des Rückversicherungsvermittlers Guy Carpenter zeigen.Doch danach drehte der Trend, die Preise sinken nun, und Analysten erwarten im Konsens, dass dieser «weiche Markt» sich noch weiter fortsetzen wird. Die Entwicklung spiegelt sich im Kursverlauf von Swiss Re: Bis Anfang 2025 verteuerten sich die Titel, seit die Tarife nachgeben, schwächeln auch die Aktien.Der Blick nach vorn verspricht noch keine Gegenbewegung: Die Analysten der UBS kalkulieren, dass es ein versichertes Schadenereignis von rund 75 Mrd. $ bräuchte, um den Preiszerfall zu stoppen, und eine Naturkatastrophe im Ausmass von 120 Mrd. $, um auf das Preisniveau von vor zwei Jahren zurückzukehren. Da das bisher kostspieligste Ereignis – der Hurrikan «Katrina» – eine inflationsbereinigte Schadensumme von 105 Mrd. $ verursachte, halten sie beides für unwahrscheinlich und rechnen mit einem bis weit ins Jahr 2027 weiterlaufenden Preiszerfall.«Derzeit herrscht Konsens darüber, dass sich der Preisdruck im Rückversicherungsmarkt fortsetzen wird», sagt Fondsmanager Hug – und weist darauf hin: «Die Entwicklung von Grossschäden ist unvorhersehbar.» Es sei offen, wann der Preiszyklus dreht. «Bereits die nächste Hurrikansaison im Herbst könnte dem Verlauf der Preisentwicklung eine Wende verleihen.»Derzeit gelte allerdings noch: «Der Abwärtstrend bei den Rückversicherungstarifen hat auch Auswirkungen auf das Geschäft der Erstversicherer mit grossen Unternehmenskunden, die angesichts der Entwicklung ebenfalls auf günstigere Prämien pochen.» Das spürt die global agierende Zurich Insurance; auch Helvetia Baloise dürfte sich diesem Trend nicht entziehen können. Der Global Insurance Market Index von Marsh zeigt, dass die Preise im Sachversicherungsgeschäft auch bei den Erstversicherern nachgeben, wenngleich langsamer als im Rückversicherungssegment.Auch die Zyklen verlaufen unterschiedlich: «In der Nichtlebensrückversicherung und im Kommerzgeschäft der Erstversicherung gibt es jährliche Erneuerungsrunden, womit Preisanpassungen relativ zeitnah vollzogen werden», erklärt Marti. Eine gewisse Verzögerung gebe es hingegen im Privatkundengeschäft. Dort würden die Preise für Versicherungsdienstleistungen meist erst bei Vertragsablauf greifen. «Das Retailgeschäft ist nicht derart von Preiszyklen gekennzeichnet wie das Kommerzgeschäft.»Zudem verweist der ZKB-Analyst auf die positive Seite des derzeitigen Zyklus: «Aufgrund des moderaten Grossschadenaufkommens der vergangenen Jahre weisen die Versicherer gute Margen auf, was sich an den branchenweit sehr guten, also tiefen, Schaden-Kosten-Quoten zeigt.»Wird Swiss Life plötzlich klamm?Ganz anders gelagert sind die Themen beim Lebensversicherer Swiss Life. Der Dividendenaristokrat hat die Ausschüttungen in den vergangenen zehn Jahren im Schnitt jährlich um 16% erhöht.Doch mit der diesjährigen Ausschüttung ist das Wachstum abgeflacht. Das gilt auch für den Cash-Transfer der Tochtergesellschaften an die Holding. Die Analysten der UBS befürchten in diesem Zusammenhang, dass vor allem das schleppende Wachstum der Gebühreneinnahmen aus dem Asset Management die Entwicklung des Ausschüttungspotenzials hemmen könnte.Im Konsens erwarte der Markt Dividendenzahlungen und Aktienrückkäufe, die die Cash-Generierung übersteigen könnten, meinen sie. Aufgrund des hohen Gewichts, das Immobiliendienstleistungen im Gebührengeschäft einnehmen, fliessen in diese Kenngrösse nämlich auch nicht Cash-wirksame Aufwertungsgewinne ein, die nicht für Ausschüttungen zur Verfügung stehen.Gelassener ist Portfoliomanager Hug: «Ihr grosses Immobilienportfolio und Dienstleistungen in diesem Bereich verliehen Swiss Life in der vergangenen Dekade Rückenwind. Der könnte zwar nachlassen, dürfte aber kaum ganz versiegen.»Beim jüngsten Quartalsergebnis hat Swiss Life zudem Fortschritte bei den Gebühreneinnahmen gezeigt und dem Bereich mit der Akquisition der deutschen Telis-Gruppe zusätzlich einen Ertragspfeiler hinzugefügt.Bewertung spiegelt starke BranchenverfassungDie Jahre mit harten Prämienmärkten und einer vorteilhaften Zinsentwicklung liessen nicht nur die Kurse der Versicherungsaktien anziehen, sondern auch die Bewertung expandieren.Die Aktien von Swiss Life, Helvetia Baloise und Zurich Insurance notieren derzeit klar über ihrem zehnjährigen Bewertungsschnitt. Die Ausnahme ist Swiss Re: Erstens gestehen die Investoren dem volatilen Rückversicherungsgeschäft grundsätzlich eine tiefere Bewertung zu als den Erstversicherern. Zweitens sinkt ihr Kurs-Gewinn-Verhältnis angesichts der trüben Aussichten bereits, während die Erstversicherer ihr hohes Niveau halten.Ein Grund liegt in der guten Profitabilität. Zurich Insurance hat ihre Rendite auf dem Eigenkapital auf 23% gesteigert – ein Niveau, das laut Analysten haltbar ist. Auch Swiss Life ist deutlich profitabler als vor fünf Jahren. Das gilt zwar auch für Swiss Re, doch aufgrund des ungünstigen Preiszyklus hat sie den Höhepunkt bereits überschritten – sowohl ihr Kurs- als auch der Bewertungsverlauf zeigen es.Die Ausnahme bildet Helvetia Baloise: Sie legte im Jahresvergleich die stärkste Kursentwicklung hin und ist mit einem KGV von 18 derzeit auch am höchsten bewertet, obwohl die Analysten im Konsens für das laufende Jahr eine Halbierung ihrer Eigenkapitalrendite auf 7% prognostizieren.Der Grund für die Anomalie ist die Fusion, die das Unternehmen bis 2028 abschliessen will. Das laufende Jahr wird durch so hohe Restrukturierungskosten belastet, dass kaum Gewinn übrigbleibt. Das erklärt die kurzfristig rapide sinkende Eigenkapitalrendite, gilt aber nur vorübergehend.Im Schnitt soll der Gewinn bis 2028 jährlich um mindestens 10% steigen, mitunter dank Kosteneinsparungen von 650 Mio. Fr. Insgesamt soll das bis 2029 eine um 50% steigende Dividende ermöglichen, was eine Rendite von mehr als 5% verspricht.Die Aktienwahl mit Blick nach vornDer Selbsthilfemechanismus von Helvetia Baloise, die im Zug der Fusion die Profitabilität aus eigener Kraft steigern kann, machen ihre Aktien derzeit zum Favoriten. Die Bewertung ist zwar hoch – das Gewinnwachstum sollte es ab 2027 aber ebenfalls sein. Zudem winken attraktive und steigende Dividenden.Zurich Insurance ist dank ihrer stets hohen Rentabilität auf dem Eigenkapital ebenfalls eine wertschaffende und ausschüttungsstarke Investition. Der Zukauf des englischen Spezialversicherers Beazley verspricht zudem Wachstum in einer lukrativen Nische.An dritter Stelle folgt Swiss Life. Der Lauf des Lebensversicherers hat zwar nachgelassen und Kritiker verweisen auf die Immobilienrisiken bei steigenden Zinsen sowie auf zu hohe Ausschüttungserwartungen. Noch nie in den letzten fünfzehn Jahren waren die Analystenempfehlungen so negativ wie heute. Zwei Kaufempfehlungen stehen bei Bloomberg sieben Verkaufsempfehlungen gegenüber. Im Umkehrschluss könnte das jedoch bedeuten: Dieser Pessimismus ist nun eher Ausdruck davon, dass die Erwartungen an Swiss Life inzwischen zu gering sind – und nicht mehr überzogen hoch, wie die Analysten bei ihren Herabstufungen argumentieren.Während diese drei Versicherungsaktien im Dividendenportfolio von The Market enthalten sind, bleibt Swiss Re aussen vor.Trotz ihrer hohen Dividendenrendite von gegen 6% überwiegen die Kursrisiken durch den anhaltenden Preiszerfall. Ein Einstieg dürfte erst opportun sein, wenn Grossereignisse wieder beginnen, den Gewinn von Swiss Re zu zerzausen. Sollte dann der Preiszyklus für Rückversicherungen nach oben drehen, könnte auch die Zeit für wieder steigende Aktienkurse kommen.Ganz grundsätzlich gilt: «Für eine Investition in Versicherungsaktien sprechen die hohen und verlässlich fliessenden Dividenden», sagt Fondsmanager Hug. Dazu komme ein Risikoprofil, das weitgehend immun gegen Rezessionen sei: «Versicherungsdienstleistungen braucht es immer und Schadenereignisse durchlaufen ganz andere Zyklen als die Konjunktur.»