Debiti record, tassi alti, tensioni monetarie: una tempesta perfetta agita i mercati finanziari globali, nessuno è immune. Dietro ci sono «i soliti sospetti»: lo stato delle finanze pubbliche, in America e non solo. I timori d’inflazione, legati a Hormuz e dintorni. Ma spunta anche un nuovo colpevole, l’intelligenza artificiale, che sta cambiando le mappe della finanza mondiale.

Quarantamila miliardi di dollari. Il debito pubblico lordo degli Stati Uniti ha superato per la prima volta la soglia dei 40 trilioni. È un numero che impressiona, ma preso da solo dice poco. La misura più significativa è il debito federale detenuto dal pubblico: circa 32.300 miliardi, ormai attorno al 100% del Pil. Il Congressional Budget Office prevede che salirà al 120% nel 2036 e al 175% nel 2056. Ancora più eloquente è il deficit: 1.900 miliardi quest’anno, il 5,8% del Pil secondo il CBO. Il Fondo monetario, che usa una definizione più ampia comprendendo tutte le amministrazioni pubbliche, arriva al 7,5%. Sono disavanzi che un tempo si associavano alle guerre o alle recessioni profonde. Oggi convivono con un’economia che continua a crescere.

Il traguardo dei 40 trilioni coincide con un segnale più concreto e preoccupante. Il mercato obbligazionario si è ribellato. Il rendimento del Treasury (buono del Tesoro Usa) trentennale è salito oltre il 5,3%, ai massimi dal 2007. L’aumento dei rendimenti americani ha contagiato l’Europa e il Giappone. Poi, mercoledì 19 agosto, il Tesoro guidato da Scott Bessent ha reagito: ha annunciato che raddoppierà da due ad almeno quattro miliardi di dollari l’ammontare dei titoli riacquistati in operazioni di buyback. La risposta è stata immediata: i rendimenti a lunga scadenza sono scesi.Formalmente non è un salvataggio del mercato. Il programma di riacquisto esiste dal 2024 e serve soprattutto a garantire liquidità ai vecchi Treasury, meno scambiati delle nuove emissioni. Inoltre le dimensioni restano modeste rispetto ai 32 trilioni di debito federale in mano agli investitori. Ma il momento scelto da Bessent ha mandato un messaggio: Washington non è indifferente al livello dei tassi a lunga scadenza.È un passo verso una gestione più interventista dei mercati da parte dell’amministrazione Trump. Bessent si è definito il «principale venditore di obbligazioni della nazione» e considera la discesa dei rendimenti un obiettivo importante anche perché i Treasury sono il pavimento sul quale si costruisce il costo del credito americano: mutui immobiliari, prestiti alle imprese, obbligazioni societarie. Con i mutui-casa trentennali di nuovo vicini al 7%, il costo politico dei tassi elevati diventa evidente.L’intervento sui Treasury segue quelli sul mercato dei cambi. Nelle settimane precedenti Washington e Tokyo erano intervenute a sostegno dello yen, arrivato a livelli estremamente depressi contro il dollaro. Bessent ha assicurato che gli Stati Uniti faranno «tutto ciò che è necessario» per aiutare il Giappone a stabilizzare la valuta; ha inoltre incoraggiato Tokyo a utilizzare la linea di credito della Federal Reserve, che consente di ottenere dollari senza essere costretti a liquidare massicciamente Treasury posseduti dal Giappone. I due episodi – yen e Treasury – appartengono allo stesso paesaggio. Sono sintomi delle tensioni che attraversano un sistema finanziario mondiale dove la quantità di capitale richiesta sta crescendo molto più velocemente di quanto eravamo abituati a vedere.La spiegazione tradizionale dell’aumento dei rendimenti parte dai «soliti sospetti». Il primo è il debito pubblico. Gli Stati Uniti continuano a spendere molto più di quanto incassano. La popolazione invecchia, quindi aumentano Social Security e Medicare; crescono le spese militari; gli interessi sul debito diventano essi stessi una delle principali voci di spesa. Secondo il CBO, il costo netto degli interessi salirà dal 3,3% del Pil quest’anno al 4,6% nel 2036. In prospettiva il debito genera altro debito.Il secondo sospetto è l’inflazione. La crisi dello Stretto di Hormuz e il rincaro dell’energia hanno risvegliato il ricordo degli shock petroliferi. Il greggio sopra i 90 dollari alimenta il timore che il processo di disinflazione possa interrompersi. Se l’inflazione resta elevata, la Federal Reserve deve mantenere tassi più alti; chi compra un Treasury trentennale pretende quindi un rendimento maggiore.Questa spiegazione, però, non basta. Le aspettative d’inflazione a lungo termine incorporate nei mercati non sono esplose. Succede qualcosa di più strutturale: il prezzo del capitale sta aumentando perché è aumentata enormemente la domanda di capitale. Qui entra in scena un protagonista nuovo: l’intelligenza artificiale.Per molti anni i giganti tecnologici americani hanno incarnato il capitalismo meno affamato di capitale della storia moderna. Microsoft, Google, Meta potevano crescere grazie soprattutto a software, algoritmi, proprietà intellettuale e reti digitali. Generavano montagne di liquidità. Non avevano bisogno di comportarsi come le vecchie compagnie ferroviarie, elettriche o petrolifere.L’AI ha cambiato la natura fisica di Big Tech. L’intelligenza artificiale richiede data center, semiconduttori, reti elettriche, centrali, sistemi di raffreddamento, terreni, cavi e infrastrutture. Dietro l’apparente immaterialità di ChatGPT, Claude o Gemini c’è un gigantesco apparato industriale. E quindi c’è bisogno di indebitarsi.Reuters calcola che Amazon, Alphabet, Meta e Oracle abbiano già collocato quasi 194 miliardi di dollari di obbligazioni nel 2026, il 79% in più rispetto all’anno precedente. Gli investimenti complessivi dei grandi gruppi tecnologici legati all’AI potrebbero superare i 730 miliardi quest’anno. Il mercato americano delle obbligazioni societarie investment grade (di qualità) ha già superato 1.500 miliardi di nuove emissioni a metà anno e potrebbe oltrepassare 2.100 miliardi entro dicembre. I colossi americani stanno emettendo debito non solo in dollari, ma anche in euro, sterline, franchi svizzeri, dollari canadesi e australiani.La nuova corsa all’AI ha creato dunque un fenomeno che merita attenzione: Stati sovrani e multinazionali tecnologiche stanno andando contemporaneamente dagli stessi investitori a chiedere quantità gigantesche di denaro. È una forma nuova di concorrenza.Un fondo pensione, una compagnia assicurativa, un fondo sovrano dispongono di risorse finite. Devono scegliere come distribuirle. Se Alphabet offre un’obbligazione con un rendimento interessante, per comprarla qualcuno può ridurre gli acquisti di Treasury, Bund tedeschi o titoli di altre società. Se il governo americano aumenta l’offerta di Treasury, deve renderli abbastanza remunerativi da attirare investitori che hanno alternative sempre più numerose.Non significa che Google possa mettere in crisi il Tesoro americano. Le dimensioni sono incomparabili e il Treasury conserva un vantaggio unico: è il principale bene rifugio del sistema mondiale, il mercato più profondo e liquido del pianeta. Ma la competizione conta. Per assorbire contemporaneamente montagne di debito pubblico e privato, gli investitori chiedono un prezzo. Quel prezzo è un rendimento più alto.La vecchia nozione economica dello «spiazzamento», assume quindi una forma curiosa. Tradizionalmente è lo Stato che, indebitandosi troppo, assorbe il risparmio disponibile e rende il capitale più costoso per le imprese. Oggi il traffico va nelle due direzioni: anche un investimento privato gigantesco, come quello nell’AI, contribuisce a rendere più scarso e costoso il capitale disponibile per finanziare gli Stati.A questo si aggiunge una terza corsa agli investimenti. Il riarmo occidentale, la sicurezza energetica, la riorganizzazione delle catene produttive per ridurre la dipendenza dalla Cina, il ritorno di fabbriche strategiche sul territorio nazionale richiedono altro capitale. Data center, eserciti e reshoring arrivano contemporaneamente. È un passaggio storico rispetto all’epoca successiva alla crisi finanziaria del 2008, quando il mondo sembrava caratterizzato da un eccesso di risparmio e da una penuria di investimenti.Il capitale torna scarso. E se il capitale è scarso, costa di più. Sarebbe però sbagliato trasformare tutto questo in un racconto esclusivamente americano. Gli Stati Uniti sono il caso più vistoso, non sono soli. Il Fondo monetario prevede per il 2026 un deficit pubblico americano del 7,5% del Pil, il più alto tra le grandi economie avanzate. Ma la Francia è al 4,9%, la Germania al 3,8%, il Regno Unito al 3,9%. La Germania rappresenta il cambiamento più spettacolare perché fino a poco tempo fa era il campione mondiale dell’austerità fiscale. Berlino ha allentato il freno costituzionale al debito e programmato enormi investimenti nelle infrastrutture e nella difesa. Tra il 2027 e il 2030 il governo tedesco prevede emissioni per 838 miliardi di euro. Il rendimento del Bund decennale ha raggiunto il massimo da quindici anni. Il Giappone offre un altro segnale. Ha un debito pubblico superiore al 200% del Pil e sta uscendo da trent’anni di tassi quasi nulli. Il rendimento del titolo decennale giapponese si è avvicinato al 3%, massimo dal 1996; quello trentennale ha superato il 4%. Per decenni il Giappone, grazie ai suoi tassi bassissimi, è stato uno dei grandi esportatori mondiali di risparmio. Assicurazioni, banche e investitori giapponesi compravano obbligazioni americane ed europee alla ricerca di rendimenti superiori. Se i titoli giapponesi rendono quasi il 3%, una parte di quel capitale può tornare a casa. Anche questo riduce la domanda marginale di Treasury e titoli europei.Ecco perché ciò che sta accadendo non è una semplice crisi del debito americano. È una trasformazione del mercato mondiale del capitale. I governi vogliono finanziare welfare, difesa, transizione industriale. Le aziende vogliono costruire la nuova infrastruttura dell’intelligenza artificiale. Le economie occidentali vogliono duplicare filiere produttive considerate troppo dipendenti dalla Cina. Il Giappone esce dai tassi zero. L’invecchiamento demografico aumenta la spesa pubblica. Le tensioni geopolitiche fanno salire i bilanci militari. Hormuz aggiunge il rischio energetico. Tutti arrivano allo stesso sportello.Il Tesoro americano può attenuare le tensioni riacquistando titoli lunghi. Può finanziarsi maggiormente a breve termine. Può modificare la regolamentazione bancaria per favorire la domanda di Treasury. Washington può intervenire sullo yen per evitare che Tokyo debba vendere titoli americani. La Federal Reserve può influenzare il costo del denaro. Ma nessuna di queste operazioni crea nuovo risparmio mondiale. Questo è il limite dell’attivismo di Bessent. Non può cancellare la causa fondamentale: nel mondo del 2026 troppi soggetti molto potenti vogliono prendere a prestito nello stesso momento.Per quarant’anni l’Occidente si era abituato a un movimento opposto. Dall’inizio degli anni Ottanta fino alla pandemia, con qualche interruzione, inflazione e tassi d’interesse sono scesi. Dopo il 2008 le banche centrali hanno perfino dovuto inventare il quantitative easing – massicci acquisti di titoli pubblici – perché il problema sembrava essere l’insufficienza della domanda e degli investimenti. Ora potremmo essere entrati nell’epoca inversa. La difesa costa. La deglobalizzazione costa. L’energia costa. L’intelligenza artificiale costa somme colossali.Il superamento dei 40 trilioni di debito americano è solo un simbolo. Il fatto nuovo è un altro. Per la prima volta da molto tempo il risparmio mondiale può tornare a essere una risorsa contesa. Il governo degli Stati Uniti deve competere non solo con Berlino, Tokyo, Parigi o Londra, ma anche con Alphabet, Amazon, Meta e Oracle. La battaglia decisiva non è stabilire chi riuscirà a indebitarsi. Quasi tutti ci riusciranno. La domanda è a quale prezzo. E quel prezzo lo decide il mercato obbligazionario.