O Fundo Monetário Internacional (FMI) recomendou uma avaliação “cuidadosa” do custo-benefício e possivelmente uma “eliminação gradual” dos títulos incentivados no Brasil. No Artigo IV, relatório anual sobre a economia de cada membro da instituição, o FMI destacou que a demanda por esses ativos cresceu de forma significativa no país, mas não vem atingindo o objetivo para o qual eles foram criados: aumentar o investimento produtivo. Por outro lado, os custos têm sido crescentes, tanto em termos de renúncia fiscal, quanto em relação a distorções no mercado financeiro, sobretudo considerando a concorrência com os títulos da dívida pública. Segundo o texto, a análise da equipe técnica aponta que títulos com incentivos fiscais “beneficiam principalmente grandes empresas e distorcem a precificação de risco, com um custo fiscal — em termos de renúncia de receita tributária — estimado em quase 0,3% do PIB em 2025, ao passo que as evidências de seu impacto sobre o investimento produtivo são limitadas”. "Isso sugere a necessidade de uma análise cuidadosa de custo-benefício e, possivelmente, de uma eliminação gradual”, destacou o FMI, no relatório de 2026. Os títulos isentos são investimentos de renda fixa cujos ganhos para pessoas físicas não estão sujeitos ao Imposto de Renda (IR). Eles foram criados para incentivar o investimento produtivo em setores como infraestrutura, agropecuária e mercado imobiliário. Títulos incentivados — Foto: Criação O Globo Os principais títulos isentos são as debêntures incentivadas, emitidos por empresas, as letras de crédito imobiliários (LCI) e do agronegócio (LCA), emitidos pelos bancos, e certificados de recebíveis agropecuários (CRA) e imobiliários (CRI), emitidos por securitizadoras. Em análise sobre o assunto no relatório do FMI, a equipe técnica cita que a emissão de papéis incentivados cresceu significativamente desde 2023. Segundo os dados da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima), considerando debêntures incentivadas, CRI e CRA, o volume passou de R$ 131,7 bilhões em 2022 para R$ 273,2 bilhões no fim do ano passado. Já a renúncia fiscal aumentou cerca de dez vezes no período, de 0,025% do PIB para 0,25% do PIB ou R$ 32 bilhões. Reforçar o caixa Fora isso, ainda há o problema da concorrência com os títulos da dívida pública, especialmente os indexados à inflação (NTN-B), como são grande parte dos títulos incentivados. Como os papéis soberanos têm incidência de IR, esse é um dos motivos por trás da cobrança de retornos maiores por parte dos investidores para adquirir títulos de médio e longo prazo. “Muitos dos títulos incentivados são atrelados à inflação e competem diretamente com títulos públicos indexados à inflação pela preferência dos investidores”, ressalta o FMI. Esses pontos já vêm sendo destacados pelo governo, que vê prejuízo para a gestão da dívida pública e vem tentando acabar com o benefício fiscal. Mesmo com juros reais (mais a inflação) de cerca de 8%, investidores estão com pouco apetite de comprar NTN-B, e o Tesouro tem precisado emitir mais títulos indexados à Selic, encurtando e prejudicando a qualidade do endividamento. A maior novidade na análise do FMI é que os objetivos da política pública tampouco vêm sendo atingidos. Segundo a equipe técnica do Fundo, a emissão de títulos incentivados aumenta a aplicação em ativos que rendem juros por parte de grandes empresas, com efeitos limitados sobre o investimento em capital. As estimativas dos técnicos são de que as empresas fiquem com 50% dos recursos captados por meio da emissão desses papéis nos primeiros cinco anos depois da emissão, com a renda de juros associada crescendo. “Esses resultados sugerem que as empresas podem estar realizando emissões estratégicas de títulos incentivados em volume superior ao necessário, com o objetivo de reforçar suas reservas de caixa e gerar retornos financeiros, em vez de realizar os investimentos em capital que motivaram a criação desse instrumento.” A análise da equipe do FMI constatou que os títulos incentivados têm sido emitidos de forma desproporcional por um número relativamente estável de grandes empresas, com uso bastante limitada por pequenas e médias empresas. No ano passado, esse era um dos pontos de uma medida provisória que acabou caducando no Congresso, em um dos pontos baixos da relação entre o governo Lula e o Legislativo. O governo queria acabar com a isenção, mas manter o incentivo, com cobrança de 5% de IR, ao contrário dos demais ativos de renda fixa negociados no mercado, cuja tributação varia de 15% a 22,5%. Houve bastante resistência dos setores beneficiados pelos títulos, sobretudo da bancada rural. “O que acontece neste momento, o que está jogando para cima o nível do juro real é o déficit fiscal, o descontrole da dívida e o arcabouço que não funciona”, Carlos Kawall, ex-secretário do Tesouro A equipe econômica já disse que quer insistir na mudança, mas só deve ter espaço após a eleição, caso Lula ganhe mais quatro anos no Planalto. O diretor da LCA Consultores e pesquisador associado do FGV Ibre, Bráulio Borges, destaca que o tamanho do mercado cresceu de cerca de R$ 400 bilhões antes da pandemia para R$ 2,3 trilhões, o que deixa claro que não é mais necessário o mesmo incentivo de 10 anos atrás, quando a política foi criada para fortalecer o financiamento de longo prazo dos setores estratégicos. Dificuldade política Segundo ele, a necessidade de discutir a redução desse incentivo se torna ainda mais premente quando são consideradas as consequências para o mercado de dívida pública, o que explica em parte a dificuldade do Tesouro na colocação de títulos de médio e longo prazo, mesmo pagando juro alto. O problema maior é que a política está sendo distorcida e, pela análise do FMI, não parece estar sendo usada para aumentar o potencial produtivo: — Se ainda estivesse cumprindo o objetivo de aumentar o PIB potencial, ainda poderia se justificar os custos. Mas está sendo usado para beneficiar as empresas. Segundo o FMI, há um excesso de emissão e as empresas estão fazendo operações de tesouraria. Essa é uma evidência nova e importantíssima do FMI. Carlos Kawall, economista e sócio da Oriz Partners, afirma que o fim dos títulos isentos é bem-vindo, mas que é difícil politicamente, como mostraram as tentativas anteriores. Ele avalia, por sua vez, que acabar com a política não deve mudar o jogo na gestão da dívida pública, já que o principal fator por trás das dificuldades enfrentadas pelo Tesouro é macroeconômico e diz respeito às dúvidas sobre a sustentabilidade fiscal do país. Kawall, pontua, inclusive, que a emissão dos títulos isentos desacelerou no primeiro semestre, reduzindo, na margem, o impacto negativo sobre a gestão da dívida pública. — O que acontece neste momento, o que está jogando para cima o nível do juro real é o déficit fiscal, o descontrole da dívida e o arcabouço que não funciona. Mas o ministro da Fazenda diz que não há déficit — diz o ex-secretário do Tesouro, em referência à entrevista recente de Dario Durigan. O economista acrescenta que caso o governo queira reduzir o impacto negativo da competição de títulos isentos na gestão da dívida pública poderia reverter a incidência de IOF sobre aportes em planos de previdência privada (VGBL) instituída no ano passado. Kawall avalia que a medida, junto com a uniformização no pagamento de IR dos fundos exclusivos, aprovada em 2023, acabaram com clientes cativos de NTN-B e aumentaram a demanda pelos isentos. Borges concorda: — O governo aumentou muito o IOF sobre fundos de previdência privada para cobrir o rombo fiscal. Isso meio que matou um dos principais demandantes de títulos de 20 a 30 anos. Foi um tiro no pé.