The PulseDer massive Ausbau von Rechenzentren benötigt mehr und mehr Fremdmittel. An den Kreditmärkten lassen sich bereits erste Anzeichen von Stress erkennen. Das Risiko nimmt damit auch für Investoren in Tech-Aktien zu.Jeder Tag ist ein neues Abenteuer. Ungefähr so fühlt sich das gegenwärtige Geschehen an den US-Börsen an. Nach dem Rücksetzer der vergangenen Wochen starten vor allem Technologiewerte einen neuen Erholungsversuch. Der Nasdaq 100 legte am Dienstag den vierten Handelstag in Folge zu, während der breit gefasste S&P 500 erneut ein Rekordhoch erreichte.Optimieren Sie Ihre BrowsereinstellungenThemarket.ch benötigt JavaScript für wichtige Funktionen. Ihr Browser oder Adblocker verhindert dies momentan.Bitte passen Sie die Einstellungen an.Für Auftrieb sorgen Spekulationen um eine neue Übereinkunft zwischen Washington und Teheran. Gemäss US-Finanzminister Scott Bessent könnte es noch diese Woche zu einer Einigung kommen, um die Meerenge von Hormuz zu öffnen. Der Ölpreis hat seit dem Hoch vom Juli rund 30% korrigiert.Am Dienstag nach Handelsschluss stand der erste Quartalsabschluss von SpaceX im Fokus. Was der Raumfahrt- und KI-Konzern von Elon Musk präsentierte, gefiel Investoren nicht. Der Aktienkurs sackte nachbörslich um über 7% ab und bewegt sich weiterhin unter dem Emissionspreis von 135 $. Wer die Titel in den ersten Handelstagen nach dem Börsengang kaufte, steht rund 40% im Minus.Für Irritation sorgt vor allem das Tempo, mit dem sich der Verlust ausweitet. SpaceX hat im zweiten Quartal rund 16 Mrd. $ an Cash verbrannt, denen bloss 7,8 Mrd. $ an Umsatz gegenüberstehen. Massgeblich verantwortlich dafür sind Kapitalausgaben von 18,4 Mrd. $, von denen der grösste Teil auf den Ausbau von KI-Infrastruktur in der Sparte xAI anfällt.Damit sind wir beim Thema der heutigen Ausgabe von «The Pulse». SpaceX mischt kräftig beim Wettrüsten im Bereich künstliche Intelligenz mit, das immer mehr Fremdmittel in Anspruch nimmt. Investoren verfolgen diesen Trend mit wachsender Skepsis. Auch die Anleihen im Wert von 25 Mrd. $, die SpaceX Ende Juni kurz nach dem Börsengang emittierte, haben sich bereits erheblich abgewertet.Investoren in Technologieaktien sollten diese Entwicklung gut im Auge behalten. Wir werfen deshalb einen Blick auf auffällige Bewegungen an den Kreditmärkten und zeigen, wo die grössten Schwachstellen sind.Der Druck nimmt zu«Worauf warten Sie noch?» Die Frage war ein Schlüsselmoment während der Pressekonferenz des neuen Fed-Chefs Kevin Warsh vergangene Woche. Sie bezieht sich auf seine widersprüchliche Haltung zur Inflation. Er versichert, dass er die Teuerung in den USA endlich unter Kontrolle bringen werde. Dennoch zögert er, das Problem anzupacken, indem er die Zinsen erhöht.Folgt man den Signalen des Bondmarkts, bleiben Warsh und seinen Kollegen an der Spitze der Fed nicht mehr viel Zeit. Die Rendite zweijähriger Treasury Notes – ein viel beachteter Vorlaufindikator zur US-Geldpolitik – tendiert seit Frühjahr stetig nach oben und liegt deutlich über dem Leitzins von 3,5 bis 3,75%. An den Terminmärkten wird die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung um 25 Basispunkte an der nächsten Fed-Sitzung vom 16. September derzeit auf rund 60% geschätzt.Bis dahin kann zwar noch viel passieren. Hält der Trend am Bondmarkt jedoch an, dürfte der Druck an den Kreditmärkten weiter zunehmen. Für den Technologiesektor wären das gleich aus zwei Gründen schlechte Nachrichten. Erstens reagieren Wachstumsaktien besonders empfindlich auf steigende Zinsen. Zweitens sind viele Unternehmen, die derzeit Milliarden in den Ausbau der KI-Infrastruktur investieren, gefährlich stark gegenüber erschwerten Finanzierungsbedingungen exponiert.Anzeichen von Stress sind in den untersten Segmenten des Kreditmarktes bereits erkennbar. Die Risikoprämie für besonders schwache Schuldner mit einem CCC-Rating oder niedriger steigt kontinuierlich. In den vergangenen Tagen ist sie über das Niveau von Ende März geklettert, als Existenzängste bei kleinen und mittelgrossen Softwarefirmen den Markt erschütterten.Unter Druck steht entsprechend auch der BondBloxx CCC Rated USD High Yield Corporate Bond ETF (XCCC). Besser hält sich der iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF (HYG). Er umfasst einen Korb mit hochverzinslichen Unternehmensanleihen, die ebenfalls dem Segment «Junk» bzw. «Ramsch» zugeordnet werden, aber etwas weniger riskant sind.Besonders bemerkenswert ist der Rücksetzer des iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond ETF (LQD) seit Anfang Juli. Der ETF investiert in Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating (BBB oder höher), die gemeinhin als vergleichsweise sicher gelten.Hyperscaler fluten den Kreditmarkt Die gegenwärtige Schwäche des Segments Investment Grade überrascht. Sie hat vermutlich auch damit zu tun, dass Anleihen dieser Kategorie üblicherweise längere Laufzeiten von durchschnittlich rund acht Jahren haben. Veränderungen der Zinsen respektive der Zinserwartungen können sich deshalb stärker auswirken als bei Krediten, die typischerweise im High Yield Corporate Bond ETF (HYG) vertreten sind und durchschnittlich rund dreieinhalb Jahre laufen. Ein Effekt, der als Zinsänderungsrisiko (Duration) bezeichnet wird.Hinzu kommt ein zweiter Faktor: Grosse Tech-Konzerne fluten den Markt für Bonds mit dem Gütesiegel Investment Grade. Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon und Meta Platforms haben dieses Jahr bereits knapp 139 Mrd. $ an Anleihen begeben, nachdem es 2024 und 2025 rund 14 respektive 87 Mrd. $ waren. Amazon und Alphabet allein kommen für über 80% des Volumens seit Anfang Januar auf.Anleihenemissionen grosser Tech-Konzerne, in Mrd. $Quelle: Rosenberg Research«Führende Tech-Konzerne erwirtschafteten in der Vergangenheit ausreichend flüssige Mittel, um ihr Wachstum selbst zu finanzieren», sagt David Rosenberg, Gründer des Anlageberaters Rosenberg Research fest. Ihre Anleiheemissionen dienten bisher vor allem dazu, das Cash-Management zu optimieren, Flexibilität zu wahren und Ausschüttungen an die Aktionäre zu unterstützen.«Der Infrastrukturausbau im Bereich KI verändert diese Dynamik», meint Rosenberg. «Die grossen Tech-Konzerne entwickeln sich zu regelmässigen Kreditnehmern, deren Finanzierungspläne zunehmend an langfristige Infrastrukturverpflichtungen gebunden sind.»Nachfrage zeigt Anzeichen von SättigungAbsolut betrachtet ist die Nachfrage nach den Anleihen der Branchenleader aus dem Tech-Sektor weiterhin gross. Angesichts des rasch wachsenden Angebots schwächt sie sich jedoch zusehends ab. «Wir sehen am Kreditmarkt bereits erste Ermüdungserscheinungen bei der Aufnahme dieser gewaltigen Emissionen», wird ein Branchenbeobachter von der Nachrichtenagentur Reuters zitiert.Hinweise auf eine zunehmende Sättigung lassen sich an den Deckungsquoten erkennen, ein Mass für Kaufaufträge von Investoren gemessen am emittierten Volumen. Gemäss Reuters hat es sich bei Bonds grosser Tech-Konzernen durchschnittlich von knapp 5 im Februar auf unter 2 im Juli verringert. Die jüngste Emission von Amazon beispielsweise war nur noch 1,6-fach überzeichnet, wogegen es bei vergleichbaren Anleihen im März das 3,4-Fache war.Ein weiterer zentraler Aspekt ist das Fälligkeitsprofil. Bei den vier grössten Cloud-Infrastrukturbetreibern (Hyperscaler) Amazon, Microsoft, Alphabet und Meta weist ein substanzieller Anteil der Anleihen Laufzeiten von mehr als zehn Jahren auf.Eine wesentliche Rolle für die Wertentwicklung dieser Kredite werden demnach die Nutzungsdauer von Rechenzentren, Prozessoren, Netzwerksystemen und sonstigen Vermögenswerten spielen. Entscheidend wird somit sein, ob diese Infrastrukturanlagen einen ausreichenden Ertrag abwerfen, bevor neuere Technologien ihren ökonomischen Wert mindern. Das ist eine Frage, die in einer äusserst schnelllebigen Branche wie der IT-Industrie nicht einfach zu beantworten ist.Oracle: Schwachpunkte liegen offenDiese Entwicklungen geben zu denken, sind allerdings nicht unmittelbar bedrohlich. Zumindest bis jetzt haben sich die Risikoprämien, die Investoren für Anleihen der Hyperscaler verlangen, im Vergleich zu den als sicher geltenden US-Staatsanleihen kaum nennenswert erhöht. Ein möglicher Zahlungsausfall ist gegenwärtig kein Thema.Komplizierter ist es bei finanziell weniger soliden Unternehmen, die sich ebenfalls am KI-Wettrüsten beteiligen. Das prominenteste Beispiel ist Oracle. Der Softwarekonzern hat seine Bilanz durch aggressive Investitionen in Rechenzentren bereits erheblich strapaziert.Aufgrund der markanten Zunahme der Kapitalausgaben resultierte im Geschäftsjahr per Ende Mai ein negativer freier Cashflow von 23,7 Mrd. $. Die Nettoverschuldung ist auf mehr als 135 Mrd. $ gestiegen, was dem 4,1-Fachen des Betriebsgewinns vor Abschreibungen und Amortisationen (Ebitda) entspricht. Das ist ein ungesundes Niveau. Bei den anderen Hyperscaler beträgt das Verhältnis weniger als 1.Gemäss dem Finanzdatendienst Koyfin rechnen Analysten damit, dass Oracle im laufenden Rechnungsjahr weitere 47,7 Mrd. $ verbrennen wird. 2027/28 sollen es 41 Mrd. $. Die Entwicklung an den Kreditmärkten mahnt zur Vorsicht. Die Risikoprämie auf Anleihen von Oracle hat sich im Vergleich zu den vier grösseren Konkurrenten sichtlich ausgeweitet.Rendite auf Anleihen von Alphabet (blaue Kurve), Meta (rot), Amazon (grün), Microsoft (violett), Oracle (türkis) und der US-Regierung (orange), in %Quelle: Michael Lebowitz, RIAKreditprüfer verfolgen diese Veränderungen aufmerksam. S&P Global Ratings hat zuerst reagiert und die Bonität von Oracle im Juli auf BBB- heruntergesetzt, bloss noch eine Stufe über dem Segment Junk. «Das schnell expandierende Geschäft mit KI-Infrastruktur geht mit einem generell höheren Kreditrisiko einher», warnt S&P. Die Kosten für Versicherungen gegen einen Zahlungsausfall (Credit Default Swap, CDS) sind heute höher als während der Finanzkrise von 2008/09.Diese ungemütliche Situation sorgt auch an der Börse für Nervosität. Wie andere KI-Aktien hat Oracle in den vergangenen Tagen Auftrieb verspürt. Der Kurs bewegt sich aber noch immer 55% unter dem Allzeithoch vom vergangenen September.Die scharfe Korrektur hat möglicherweise noch einen anderen Grund. Der Familie von Oracle-Chef Larry Ellison gehört der Medienkonzern Paramount Global, der den Konkurrenten Warner Bros. Discovery für 110,9 Mrd. $ in bar übernehmen will.Ellison musste dafür Garantien über 40,4 Mrd. $ stellen. Wie es heisst, hat er dafür aller Wahrscheinlichkeit nach Aktien von Oracle als Sicherheit hinterlegt. Kalifornien und elf weitere Bundesstaaten haben den Deal Ende Juli mit einer Klage blockiert. Im Fall einer längeren Verzögerung muss Paramount Global eine happige Busse zahlen.Gefahr durch intransparente VerbindlichkeitenDie Risiken um Oracle sind mittlerweile bekannt. Im Kontext des KI-Booms lauern weitere Gefahren bezüglich finanzieller Verbindlichkeiten. Ein nennenswerter Teil des Infrastrukturausbaus wird von Neocloud-Unternehmen und/oder über spezifische Projektgesellschaften finanziert, die typischerweise wenig transparent sind.Dazu zählt Hut 8. Die ehemalige Bitcoin-Mining-Gesellschaft baut nun KI-Rechenzentren, die Alphabet und Nvidia versorgen sollen. Ein anderes Beispiel ist der Datacenter-Betreiber QTS, der von der Private-Equity-Firma Blackstone kontrolliert wird und im US-Bundesstaat Georgia an einem grossen Standort für Microsoft arbeitet. Meta und das Private-Equity-Haus Blue Owl haben derweil für eine gigantische Anlage in Louisiana das Gemeinschaftsunternehmen Beignet gegründet.Verflechtungen im Rahmen von Spezialgesellschaften werden auf den Bilanzen der Tech-Riesen oft nur teilweise oder gar nicht ausgewiesen. Bei Anleihen, die für solche Datacenter-Projekte emittiert wurden, sind die Risikoprämien in den vergangenen Wochen auffällig gestiegen.Renditedifferenz von Anleihen zur Finanzierung von Rechenzentren gegenüber US-Staatsanleihen, in BasispunktenQuellen: Fidenza Macro, BloombergEine höhere Kompensation für Risiken verlangen Investoren ebenfalls bei Schulden von Neocloud-Unternehmen wie CoreWeave, Nebius oder Iren, die mit den Hyperscaler-Konzernen konkurrieren. Sie sind meist stark verschuldet und haben sich für Datacenter-Projekte verpflichtet, die ihre Bilanz in den nächsten Jahren weiter strapazieren werden. Bei CoreWeave belaufen sich die Nettoschulden auf das 7,4-Fache des Ebitda, was im Branchenvergleich sogar eher konservativ ist.Die Aktien dieser Unternehmen sind in den Turbulenzen der vergangenen Wochen besonders stark unter Druck geraten. Seit einigen Tagen lässt sich eine gewisse Gegenbewegung beobachten.Am strukturellen Risiko ändert sich dadurch jedoch nichts. Die meisten dieser Datacenter-Projekte werden mit langfristigen Verbindlichkeiten finanziert, während die Einnahmen nur kurzfristig garantiert sind ­­– wenn überhaupt. Solange die Nachfrage nach Rechenkapazität steigt, ist das kein Problem. Umso verheerender können dann aber die Konsequenzen sein, wenn der Boom einmal endet.Deep DivingAn dieser Stelle präsentieren wir wie immer einige Links, die einen vertieften Einblick in ein aktuelles Thema geben:Der Halbleitersektor ist das Epizentrum des KI-Booms. Nach der phänomenalen Performance im ersten Semester ist es in den vergangenen Wochen jedoch zu beträchtlichen Kursschwankungen gekommen. Der PHLX Semiconductor Index hat mehr als 20% korrigiert. Der Tech-Investor Dan Niles äussert sich in diesem Interview zu den Turbulenzen, der rasch expandierenden Konkurrenz aus China sowie den kostspieligsten vier Worten für Investoren in Chipaktien: «This time is different.» - Dieses Mal ist es anders.Vor 25 Jahren nutzte Enron Lücken der US-Rechnungslegung, um Hunderte Millionen von Schulden in ausserbilanziellen Zweckgesellschaften zu verstecken. Das Resultat war eine der grössten Pleiten der US-Unternehmensgeschichte. Heute wenden Tech-Konzerne beim Bau von Rechenzentren ähnliche Praktiken an, die das Ausmass ihrer Verbindlichkeiten verschleiern. Das Fachmagazin «Bloomberg Tax» zeigt in dieser Analyse Parallelen und Unterschiede zum Enron-Debakel.Aktien chinesischer Tech-Konzerne erleben seit Ende Juni ein eindrückliches Comeback. Der Kurs von Alibaba beispielsweise ist mehr als 30% avanciert, wobei das neuste KI-Modell des Internetriesen zu Wochenbeginn für Auftrieb gesorgt hat. Die Onlinepublikation «Rest of World» befasst sich in diesem Beitrag mit Chinas KI-Strategie und der kontroversen Debatte in den USA um Sicherheit und Wettbewerb hinsichtlich chinesischer KI-Modelle.Und zum Schluss noch etwas anderes: Big DealDie Los Angeles Dodgers sind ein Team der Superlative. Nachdem sich das Starensemble der Westküstenmetropole bereits zweimal hintereinander den Meistertitel in der Baseballliga MLB geholt hat, soll in der laufenden Saison der dritte Triumph in Folge resultieren. Die Chancen für ein «Three-Peat» sind durch einen spektakulären Deal soeben weiter gestiegen.Die Dodgers haben kurz vor der Transfer-Deadline Tarik Skubal verpflichtet. Der 29-Jährige Ausnahmekönner aus Kalifornien mit tschechischen Wurzeln gilt als gefährlichster Pitcher der Liga. Wenn er eines seiner Geschosse abfeuert, versuchen die Gegner meist vergeblich, den Ball mit dem Schläger zu treffen. Als bester Spieler auf seiner Position wurde er 2024 und 2025 mit dem Cy Young Award in der Division der American League ausgezeichnet.Am Dienstagabend war Skubal zum ersten Mal im Aufgebot seines neuen Teams. Zuvor stand er für die Detroit Tigers auf dem Feld, die im Gegenzug drei junge Talente aus dem Kader der Dodgers erhalten. Sein Salär für die laufende Saison beläuft sich auf insgesamt 32 Mio. $, wovon er gut 10 Mio. $ nun in Los Angeles erhält. Zudem blickt er voraussichtlich bedeutenden Bonuszahlungen in den Playoffs entgegen.Solche Beträge sind für die Dodgers schon fast zur Normalität geworden. Kein anderes Team im Profi-Baseball gibt mehr Geld aus. Seine Auswahl an hochkarätigen Pitchern galt bereits vor dem Blockbuster-Deal als die stärkste der Liga. Dazu zählt unter anderen das japanische Baseball-Wunder Shohei Ohtani, der 2024 für einen Rekordbetrag von 700 Mio. $ über zehn Jahre verpflichtet wurde.Das Budget der Dodgers für Spielergehälter umfasst in diesem Jahr für die reguläre Saison allein annähernd 421 Mio. $. Mit deutlichem Abstand folgen die beiden Clubs aus New York City: Die Mets zahlen ihrem Team rund 376 Mio. $, die Yankees 337 Mio. $. Inbegriffen ist darin die «Luxury Tax», eine Art Busse, die an die Liga beim Überschreiten der festgelegten Gehaltsobergrenze entrichtet werden muss.Entsprechend gelten die Dodgers als klarer Favorit, die World Series auch 2026 zu gewinnen. In den Wettbüros wird Los Angeles eine Chance von etwas mehr als 40% für den dritten Meistertitel in drei Jahren zugetraut. Das letzte Team, dem dies gelang, waren die New York Yankees in den Jahren 1998 bis 2000. Sie rangieren derzeit mit einer Quote von 12% auf dem zweiten Platz, vor den Milwaukee Brewers mit 9%.Ob die Fans in L.A. gegen Ende Oktober erneut die Siegestrophäe feiern können, muss sich natürlich erst noch zeigen. In den Playoffs gelten eigene Regeln. Schon manchem Aussenseiter ist der grosse Coup gelungen. «It ain’t over till it’s over - Es ist erst vorbei, wenn es vorbei ist», lautet ein oft zitiertes Bonmot der Baseball-Legende Yogi Berra.Der jüngste Neuzugang im Starensemble der Los Angeles Dodgers: Tarik SkubalBild: Los Angeles Dodgers