The PulseAnleger konnten sich beim KI-Boom bisher am klassischen Muster des Internetzeitalters orientieren: Einige wenige Tech-Riesen aus den USA kontrollieren den Weltmarkt durch technologische Überlegenheit und Skaleneffekte. Doch nun werden die Karten neu gemischt.Die amerikanischen Aktienmärkte warten weiterhin auf richtungsweisende Impulse. Der Leitindex S&P 500 hat am Dienstag 0,4% fester geschlossen und bleibt in Reichweite des Allzeithochs von Anfang Juni. Der Nasdaq 100 mit den grössten Technologiewerten avancierte leicht mehr als 1%.Optimieren Sie Ihre BrowsereinstellungenThemarket.ch benötigt JavaScript für wichtige Funktionen. Ihr Browser oder Adblocker verhindert dies momentan.Bitte passen Sie die Einstellungen an.Besser als erwartete Daten zur Inflation sowie erfreuliche Quartalsabschlüsse von JPMorgan Chase und Goldman Sachs sorgten für eine positive Grundstimmung. Beide Grossbanken überraschten im Investment Banking positiv. Wie ihre Zahlen zeigen, heizt der Boom im Bereich künstliche Intelligenz die Nachfrage nach Finanzierungen weltweit an, von Rechenzentren über Infrastruktur für die Stromversorgung bis hin zu Kapitalmarkttransaktionen.Einen Schocker liefert IBM. CEO Arvind Krishna warnt, dass die letzten Wochen im Juni operativ schlechter verlaufen sind als angenommen. Kunden hätten Investitionen verstärkt auf Server und Speicherchips verlagert, um sich gegen weitere Preiserhöhungen rechtzeitig abzusichern. Betroffen ist vor allem das Geschäft mit IT-Infrastruktur und Software. Die Aktien von IBM stürzten am Dienstag um 25% ab – der grösste Tagesverlust in der langen Geschichte von «Big Blue».Tägliche Kursveränderung von IBM, in %.Quelle: Bespoke Investment GroupDie Gewinnwarnung hat einige prominente Software-Aktien wie ServiceNow, Adobe, Salesforce und SAP in Mitleidenschaft gezogen. Im Grossen und Ganzen hielt sich der Schaden jedoch in Grenzen. Der iShares Expanded Tech-Software Sector ETF (IGV) zur Branche ging gestern nach einem anfänglichen Dämpfer mit einem Plus von 1% aus dem Handel. Titel aus dem Segment Sicherheit wie Crowdstrike, Palo Alto Networks und Fortinet preschten sogar deutlich vor.Aus der differenzierten Reaktion lassen sich zwei mögliche Schlussfolgerungen ableiten. Erstens werden an der Börse nicht mehr alle Softwareaktien in den gleichen Topf geworfen, wie das während der Erschütterungen von Anfang Jahr oft beobachtet werden konnte.Zweitens ist IBM für ein unverkrampftes Verhältnis zu Bilanzkosmetik bekannt, Stichwort: Financial Engineering. Hat sich das Management um Krishna dabei vielleicht verkalkuliert? Falls ja, würde es sich primär um ein unternehmensspezifisches Problem handeln.Der Kursrückschlag von IBM ist auch aus einem weiter gefassten Blickwinkel interessant. Er passt zur generellen Nervosität, die bei vielen typischen KI-Wetten um sich greift. Sie hat möglicherweise damit zu tun, dass sich das Narrativ verändert.Bisher hat sich der Markt beim KI-Boom primär an der Ära des Internets und Sozialer Medien orientiert: Eine kleine Zahl von US-Plattformbetreibern globalisiert ihr Geschäft rasch, kontrolliert das Premium-Segment der Nachfrage und sichert sich durch Skaleneffekte hohe Margen.Doch dieses Drehbuch wird seit einigen Wochen zunehmend kritisch hinterfragt. In der heutigen Ausgabe von «The Pulse» befassen wir uns deshalb mit drei Schlüsselfaktoren, die darauf hindeuten könnten, dass bedeutende Veränderungen auf Investoren zukommen.1. Das Rennen um die KI-Führerschaft wird aufgemischtDer Wettlauf um die Spitzenposition in der KI-Hierarchie folgte bisher einer zuverlässigen Dynamik. Das jeweils führende Modell war stets grösser als das vorherige, brauchte mehr Rechenleistung und performte auf Basis statistisch messbarer Kriterien besser, worauf einige Wochen später das nächste Modell die Führung übernahm.Dieser unerbittliche Kreislauf wird in jüngster Zeit zunehmend kritisch betrachtet. Die Ursache dafür liegt bei den Ausgaben. Die Preise für Token – die Masseinheit für KI-Nutzung – sinken zwar, doch die Gesamtkosten für KI-Abfragen steigen. Einer der Gründe: Führende KI-Anbieter wie Google, Anthropic und OpenAI stellen ihre Geschäftspraktik von Pauschalofferten auf eine nutzungsbasierte Abrechnung um.Für Unternehmen führt das zu schwierig abschätzbaren und meist höheren Kosten, da der Token-Verbrauch pro KI-Abfrage nicht gut vorhersehbar ist. Eines der prominentesten Beispiele ist Uber. Der Fahrdienst hatte sein für 2026 geplantes KI-Budget bereits in den ersten vier Monaten aufgebraucht, weshalb er die Nutzung seither limitiert. Diverse weitere Unternehmen, darunter Meta Platforms, Microsoft, Salesforce, AT&T und Walmart, treffen ähnliche Massnahmen, die sicherstellen sollen, dass KI die Produktivität tatsächlich steigert.Bei praktischen Anwendungen der Technologie geht es damit nicht mehr in erster Linie darum, das leistungsfähigste bzw. teuerste KI-Modell zu nutzen. Wichtiger wird, dass es sich ausreichend gut für eine bestimmte Aufgabe eignet, speziell bezüglich Kosten, erforderlicher Daten und der bereits bestehenden IT-Umgebung. «Für einen Einkauf im Lebensmittelladen um die Ecke braucht es keinen Ferrari», drückt der Tech-Analyst Dan Niles den Sachverhalt bildlich aus.Zum selben Schluss kommt David Rosenberg von Rosenberg Research. «Unternehmen werden weiterhin KI einsetzen, müssen aber entscheiden, welche Aufgaben den Einsatz von Spitzenmodellen rechtfertigen, welche an kostengünstigere Systeme ausgelagert werden können und welche gar nicht automatisiert werden sollten», hält der Marktstratege fest. «Die nächste Phase wird deshalb weniger wie ein kostenloses Produktivitätswunder aussehen, sondern eher wie striktes Kostenmanagement von KI-Diensten und regelmässige Kontrollen, ob die Ausgaben einen messbaren ökonomischen Nutzen bringen.»Vor diesem Hintergrund gewinnen kostengünstige Open-Source-Modelle an Popularität, speziell aus China. Solche KI-Programme, bei denen der Software-Code und die mathematische Gewichtung einzelner Parameter öffentlich zugänglich sind, werden selbst von US-Unternehmen immer häufiger eingesetzt. Inzwischen ist die Token-Nutzung bei chinesischen Modellen deutlich grösser als im Fall der amerikanischen Konkurrenz.US-Entwickler werden technologisch zwar in Führung bleiben. Doch chinesische Wettbewerber wie DeepSeek, Z.ai, Moonshot AI oder Alibaba (Qwen) lassen sich nicht abschütteln und halten den Rückstand bei rund vier bis sechs Monaten konstant. Bei den Kosten ist der Vorteil klar auf ihrer Seite. Wie die Nachrichtenagentur Reuters berichtet, belaufen sie sich bei manchen chinesischen KI-Modellen bloss auf 0.18 $ pro Million Token, wogegen der Durchschnitt bei den US-Spitzenmodellen bei rund 4 $ liegt.Performance des jeweils führenden proprietären KI-Modells (grün) und des leistungsfähigsten Open-Source-Modells (violett).Quelle: epoch.aiHinzu kommt ein weiterer Aspekt. Der Einblick, den KI-Entwickler wie Anthropic oder OpenAI in die Daten und Entscheidungsprozesse ihrer Unternehmenskunden gewinnen, weckt ein generelles Misstrauen. Gewohnt pointiert sagte es vor wenigen Tagen Palantir-Chef Alex Karp, der einige der grössten US-Konzerne zu den Kunden zählt: «Bei jedem einzelnen Unternehmen, mit dem ich spreche, sind die Leute wütend. Sie sagen: ‹Wir zahlen für Token, die uns keinerlei Wertschöpfung liefern.›»Diese Kritik gewinnt zusätzlich an Brisanz durch die Klage, die Apple vor wenigen Tagen gegen OpenAI eingereicht hat. 2024 hatten die beiden Unternehmen eine Kooperation zur Integration von KI-Modellen in Siri und andere Apple-Dienste angekündigt. Nun wirft Apple OpenAI den Diebstahl von Geschäftsgeheimnissen sowie Vertragsbruch vor. Konkret geht es um ehemalige Apple-Mitarbeiter, die zum KI-Unternehmen gewechselt haben und an Endgeräten arbeiten, die mit dem iPhone und anderen Apple-Produkten konkurrieren könnten.2. Der Ausbau von Rechenzentren trifft auf WiderstandWas diese Veränderungen aus einer Anlageperspektive bedeuten, ist schwierig zu sagen. Wenn KI-Spitzenmodelle weniger genutzt werden, könnte das einerseits weniger Bedarf nach Rechenleistung und somit weniger Wachstum für Halbleiterkonzerne und andere Ausrüster zur Folge haben. Andererseits könnte die Nachfrage aber sogar noch mehr zunehmen, wenn sich die Technologie dank billigeren Alternativen schneller ausbreitet.Sicher ist: Diese Entwicklungen werden massgeblich entscheiden, wie der KI-Investitionsboom weitergeht. Im Kernmarkt Nordamerika wird gemäss Bernstein Research derzeit an Projekten für Rechenzentren mit einer Leistung von insgesamt knapp 240 Gigawatt (GW) gearbeitet. Anlagen für rund 60 GW sind im Bau. Derweil sind die Arbeiten an Projekten mit einer Kapazität von knapp 40 GW blockiert, hauptsächlich durch Einsprachen. Als Kontext: Ein typisches Kernkraftwerk hat eine Leistung von rund 1 GW.Gemäss Bernstein Research dürfte es fast zwölf Jahre dauern, um die gegenwärtige Pipeline an Data-Center-Projekten vollständig abzuarbeiten. Gemessen an der Leistung entfällt ein bedeutender Teil dieser Projekte auf die fünf amerikanischen Hyperscaler, namentlich die grossen Cloud-Infrastrukturbetreiber Amazon, Microsoft, Alphabet, Meta Platforms und Oracle.Ihre Aussagen zu Kapitalinvestitionen werden in der anlaufenden Saison der Unternehmensabschlüsse deshalb besonders genau verfolgt werden (mehr dazu hier und hier). Derzeit rechnen Analysten damit, dass die Ausgaben der fünf Hyperscaler dieses Jahr um mehr als 80% auf rund 755 Mrd. $ steigen werden. Für 2027 liegen die Erwartungen bei annähernd 900 Mrd. $, was einem Plus von weiteren knapp 20% entsprechen würde.In diesen Prognosen wird indes kaum berücksichtigt, dass der Widerstand gegen Rechenzentren rasch zunimmt. Mehr als die Hälfte der US-Bevölkerung spricht sich inzwischen vehement gegen neue Anlagen in der Nähe des Wohnorts aus. Verantwortlich dafür sind oft Bedenken hinsichtlich steigender Strompreise sowie Sorgen um die Umwelt wegen des Wasserverbrauchs und der Abwärme. Generell kommen Befürchtungen bezüglich der Lebensqualität im Zusammenhang mit Lärm und anderen Belastungen hinzu.«Moratorien gegen Rechenzentren breiten sich rasch aus, doch zumeist handelt es sich um einen vorläufigen Baustopp und nicht um pauschale Verbote», halten Analysten von Morgan Stanley fest. «Das Gros dieser Massnahmen wird auf kommunaler Ebene ergriffen, doch nun kommen auch zunehmend Gesetzesvorlagen auf Ebene der Bundesstaaten auf.»Ein aktuelles Beispiel sind die Nachrichten von der amerikanischen Ostküste. New York hat am Dienstag als erster US-Bundesstaat ein Moratorium verhängt, das den Neubau grosser Data Center für ein Jahr lang stoppt. In Florida ist Anfang Juli ein neues Gesetz in Kraft getreten, das die Errichtung und den Betrieb von grösseren Anlagen strenger reguliert.Die Wahrscheinlichkeit ist gross, dass sich dieser Trend im Hinblick auf die US-Zwischenwahlen von Anfang November akzentuiert. Gemäss der Website Datacenterbans.com sind in zehn der insgesamt fünfzig US-Bundesstaaten bereits Moratorien gegen neue Rechenzentren auf kommunaler Ebene in Kraft (rot in der untenstehenden Grafik), in acht läuft der Prozess für eine betreffende Gesetzgebung (orange), und in sechzehn wird darüber debattiert (blau).Moratorien gegen den Bau von Rechenzentren in US-Bundesstaaten.Quelle: Datacenterbans.com3. Der Kampf um Finanzierungen wird härterWelche Auswirkungen diese Entwicklungen an der Börse haben werden, lässt sich ebenfalls nicht klar sagen. Können weniger Rechenzentren gebaut werden, wäre das potenziell wiederum ein Problem für sämtliche Unternehmen entlang der Lieferkette. Die politische Gegenreaktion könnte aber auch dafür sorgen, dass der Ausbau von Rechenleistung in den nächsten zwei Jahren umso mehr forciert wird, zumal die Unsicherheit hinsichtlich der US-Präsidentschaftswahlen von 2028 noch grösser ist als im derzeitigen Umfeld.Ein weiterer Faktor, der diesbezüglich ausschlaggebend sein wird, sind die finanziellen Rahmenbedingungen. Die Investitionen in KI-Infrastruktur gehen bei den Hyperscaler-Konzernen mehr und mehr an die Substanz. Analysten von Goldman Sachs schätzen, dass Amazon, Alphabet, Microsoft, Meta und Oracle allein bis 2030 insgesamt rund 5,8 Bio. $ in Rechenkapazität investieren werden.Das bedeutet, dass ihr Bedarf an Krediten voraussichtlich weiter zunehmen wird. Gemäss dem Datendienst Bloomberg haben die fünf Konzerne im bisherigen Jahresverlauf bereits Anleihen im Umfang von annähernd 200 Mrd. $ emittiert, wobei auch die Kreditmärkte in Europa, inklusive Schweiz, und Japan genutzt worden sind. Weitere 90 Mrd. $ an Bonds wurden durch Beteiligungsgesellschaften begeben, die nicht auf der Bilanz der Hyperscaler verbucht werden.Anleihenemissionen der Hyperscaler-Konzerne in verschiedenen Währungsräumen.Quelle: BloombergDie Frage ist, welches Volumen der Markt aufnehmen kann. Wie die folgende Grafik von Torsten Sløk, Chefökonom der Privat-Equity-Gruppe Apollo, illustriert, ist die Risikoprämie auf Anleihen der Hyperscaler in den vergangenen Monaten deutlich gestiegen. Oracle, der finanziell schwächste der fünf Konzerne, wird dabei nicht einmal berücksichtigt.Risikoaufschlag auf Anleihen der Hyperscaler Amazon, Microsoft, Alphabet und Meta (grün, linke Skala) und auf Industriekonzerne mit dem Kreditrating Investmentqualität (orange, rechte Skala), in Basispunkten gegenüber US-Staatsanleihen.Quelle: ApolloVor diesem Hintergrund liegt es nahe, dass der Ausbau von Rechenzentren auch vermehrt durch den Verkauf von Aktien finanziert wird. Alphabet hat im Juni überraschend neue Titel im Umfang von 85 Mrd. $ emittiert, und SpaceX hat vor wenigen Wochen mit dem Börsengang eine ähnliche Summe aufgenommen. Zugleich werden Aktienrückkäufe gedrosselt, wobei Alphabet und Meta ihre Programme im ersten Quartal vollständig ausgesetzt haben.Der KI-Wettlauf wird dadurch zunehmend auch zu einem Rennen um die günstigsten Finanzierungsmöglichkeiten. In diesem Bereich steht der nächste grosse Test mit dem Börsengang von Anthropic an, der für die zweite Jahreshälfte geplant ist. Die bislang enttäuschende Performance von SpaceX könnte ein Warnsignal sein. Der Kurs des Raumfahrt- und KI-Konzerns ist am Dienstag weiter auf 136.08 $ gesunken und könnte bald unter den Emissionspreis von 135 $ fallen.Gerüchten zufolge soll OpenAI bereits erwägen, das für dieses Jahr geplante Debüt am Aktienmarkt auf 2027 zu verschieben. Es dürfte sich daher lohnen, Oracle besonders gut im Auge zu behalten. Die Ratingagentur S&P Global hat die Kreditwürdigkeit des Konzerns Anfang Woche auf BBB- heruntergestuft, die niedrigste Stufe im Segment Investmentqualität (Investment Grade). Das Downgrade wird unter anderem mit dem Risiko bezüglich eines 300 Mrd. $ umfassenden Infrastruktur-Deals mit OpenAI begründet.An der Börse stehen die Aktien von Oracle seit einigen Wochen erneut schwer unter Druck. Seit dem Rekordhoch vom letzten September hat der Kurs mehr als 60% eingebüsst – ein weiteres Anzeichen dafür, dass sich die Ausgangslage im Bereich KI verändert.Deep DivingAn dieser Stelle präsentieren wir wie immer einige Links, die einen vertieften Einblick in ein aktuelles Thema geben:Die Frage wird unter Investoren und Ökonomen äusserst kontrovers diskutiert: Welche Auswirkungen hat KI auf die Wirtschaft? Das Fonds-Ratinghaus Morningstar befasst sich in dieser Übersicht mit fünf Mythen zu den wirtschaftlichen Folgen der Technologie und erklärt, was die Daten tatsächlich zeigen.Für die Finanzmärkte sind häufig nicht absolute Zahlen entscheidend, sondern vielmehr wie sich diese verändern. Genauer gesagt ist es sogar die Rate der Veränderung, die oft den Ausschlag für Kursbewegungen gibt. In der Mathematik wird dabei von der zweiten Ableitung gesprochen. Der Blog «Groundbreaker» argumentiert in diesem Kontext, dass der KI-Boom mehr Gemeinsamkeiten mit der kreditgetriebenen Immobilienblase der Jahre 2003 bis 2007 aufweist als mit der Internethausse der späten Neunzigerjahre.Dieser Hinweis hat nicht direkt mit dem Tech-Sektor zu, ist angesichts der unübersichtlichen Lage am Persischen Golf aber trotzdem empfehlenswert. Wer den Konflikt zwischen den USA und Iran verstehen will, muss sich auch mit Saudi-Arabien und dem de facto Herrscher Mohammed bin Salman (MBS) befassen. Spannende Einblicke dazu gibt das 2020 veröffentlichte Buch «Blood and Oil: Mohammed bin Salman’s Ruthless Quest for Global Power». Das öffentlich-rechtliche TV-Magazin «Frontline» hat vor kurzem zudem eine aufschlussreiche Dokumentation zu den Beziehungen zwischen den USA und Saudi-Arabien ausgestrahlt.Und zum Schluss noch dies: Power BrokerDas Power Law ist die Erfolgsformel der Venture-Capital-Branche. Das aus der Statistik abgeleitete Konzept besagt, dass bloss einige wenige Investitionen den weitaus grössten Teil der Erträge in einem Portfolio erzielen. Während die meisten Startup-Firmen scheitern, machen diese raren Gewinner alle Verluste mehr als wett – und zwar um ein Vielfaches.Wenige kennen sich damit so gut aus wie Vinod Khosla. Der 71-jährige Multimilliardär zählt zu den erfolgreichsten Investoren des Silicon Valley. Von seinem Reichtum und Einfluss zeugen die neusten Nachrichten: Er kauft sich für die Rekordsumme von 9,6 Mrd. $ die Seattle Seahawks, den amtierenden Meister der National Football League (NFL).Das Team mit einer der passioniertesten und lautesten Anhängerschaften im amerikanischen Profisport blickte für längere Zeit in eine ungewisse Zukunft. Es gehörte zuvor Microsoft-Mitbegründer Paul Allen, der es 1997 übernommen hatte und 2018 starb. Seither befand es sich im Nachlass von Allens Familie, der von seiner Tochter Jody verwaltet wird.Die Seahawks sind eines der attraktivsten Prestigeobjekte für die Reichen und Mächtigen der Tech-Branche, zumal es an der US-Westküste nur wenige vergleichbare Sportmannschaften gibt. Den bisher höchsten Preis für ein NFL-Team hatte 2023 ein vom Private-Equity-Investor Josh Harris angeführtes Konsortium mit 6 Mrd. $ für die Washington Commanders gezahlt.Khosla wuchs in der indischen Stadt Pune auf und absolvierte Anfang der Achtzigerjahre ein Studium in Betriebswirtschaft an der Eliteuniversität Stanford in Kalifornien. «Schon in jungen Jahren zeigte er ausgeprägten Unternehmergeist», charakterisiert ihn das «Wall Street Journal». Noch vor der Auswanderung versuchte er in Indien, ein Sojamilch-Unternehmen aufzubauen.Der Grundstein für seine erfolgreiche Karriere im Silicon Valley war Sun Microsystems. Khosla gründete den Hersteller von superschnellen Grossrechnern 1982 zusammen mit den Studienkollegen Andy Bechtolsheim und Scott McNealy, wobei Sun für die Anfangsbuchstaben von Stanford University Network stand, das Computer-Netzwerk der Universität.Sun gehörte in den späten Neunzigerjahren zu den Top-Stars des Internetbooms. Wie Nvidia heute als Ausrüster für KI-Rechensysteme war das Unternehmen seinerzeit ein führender Anbieter von «Spitzhacken und Schaufeln» beim Aufbau des World Wide Web. Nach dem Platzen der Dotcom-Blase konnten es sich indes nie mehr richtig erholen. Anfang 2010 wurde Sun zu einem Bruchteil der vormaligen Spitzenbewertung für gut 7 Mrd. $ an Oracle verkauft.Khosla hatte das grosse Geld zu diesem Zeitpunkt längst gemacht. Er arbeitete viele Jahre als Partner bei Kleiner Perkins, einer der renommiertesten Adressen der Venture-Capital-Szene und gründete 2004 seine eigene Firma, Khosla Ventures. Sie investierte unter anderem in die Startup-Firmen DoorDash, Instacart und Square. Mit einer Summe von 50 Mio. $ war Khosla Ventures 2019 zudem der erste Wagniskapitalgeber des KI-Unternehmens OpenAI.Als Repräsentant des Geldadels in der Bay Area kennt sich Khosla auch im profitablen Spielbetrieb der NFL aus. Er und seine Familie haben letztes Jahr einen Minderheitsanteil an den San Francisco 49ers übernommen, einem erbitterten Divisions-Rivalen der Seahawks. Als neuer Besitzer des Heimteams von Seattle muss er sich von diesem Engagement nun trennen. Das hat nichts mit dem Power Law zu tun, sondern ist schlicht eine Auflage der NFL.Vinod Khosla, Venture-Capital-Investor und neuer Besitzer des NFL-Teams Seattle Seahawks.Bild: Bloomberg