MeinungDie Aktienmärkte stehen nicht auf solidem GrundDie Aktienmärkte erklimmen Hoch nach Hoch. Die Bewertungen scheinen auf den ersten Blick trotzdem nicht übertrieben hoch. Wenn man jedoch genauer hinschaut, offenbaren sich zunehmende Risiken. Denn: Die Milliardeninvestitionen in KI sind ein Experiment, und niemand weiss, ob es aufgeht.Beat Keiser06.07.2026, 01.54 UhrAlpha-Bet?Optimieren Sie Ihre BrowsereinstellungenThemarket.ch benötigt JavaScript für wichtige Funktionen. Ihr Browser oder Adblocker verhindert dies momentan.Bitte passen Sie die Einstellungen an.Raise it whilst you can: Anfang Juni 2026 hat Alphabet eine Kapitalerhöhung von rund 85 Mrd. $ angekündigt. Auch Meta und Microsoft wollen angeblich Kapital aufnehmen, solange es der Markt noch hergibt.Die Frage drängt sich auf: Wenn selbst das führende Unternehmen im Rennen um die künstliche Intelligenz (KI) frisches Eigenkapital braucht, was sagt das über alle anderen?Alphabet hat mit Google Search eines der besten Geschäftsmodelle aller Zeiten. KI dürfte dessen Monetarisierung über dank besserem Ad Targeting noch erhöhen. Gleichzeitig fungiert Search als Einstiegspunkt für Gemini, das firmeneigene KI-Modell.Dazu kommt die rasant wachsende Google Cloud, der direkte Empfänger der Milliardeninvestitionen und einer der führenden Anbieter von Rechenkapazität. Youtube ist die bedeutendste Plattform für oft sehr günstig hergestellten Videocontent. Ergänzt wird das durch eigene Prozessoren (TPU), die auch an Konkurrenten wie Meta verkauft werden, während Apple auf Googles Gemini setzt.Die Investitionen von Alphabet, die Mehrheit davon in KI, werden für 2026 derzeit auf über 180 Mrd. $ prognostiziert, fast sechsmal mehr als 2023. Dem steht ein erwarteter operativer Cashflow von 190 Mrd. $ gegenüber, das ist knapp zweimal so viel wie vor drei Jahren. Der freie Cashflow dagegen dürfte mit lediglich 10 Mrd. rund 90% unter dem Niveau von 2023 liegen.Der Kollaps des freien Cashflows macht die Kapitalerhöhung nachvollziehbar. Entscheidend ist jedoch die Signalwirkung: Wenn selbst Alphabet – das profitabelste und am breitesten aufgestellte Unternehmen des KI-Komplexes – externes Kapital benötigt, zeigt dies das Ausmass dieses Investitionszyklus.Um dies einzuordnen, lohnt sich ein Blick darauf, wie sich der S&P 500 über die letzten zwanzig Jahre verändert hat und warum die Hyperscaler eine so zentrale Rolle spielen.Wie sich der S&P 500 verändert hatVor der globalen Finanzkrise wurde der S&P 500 von der Finanzbranche dominiert. Durch den Einbruch am Aktienmarkt sank das Gewicht des Sektors von einem Fünftel auf 10%. Der zweite grosse Verlierer war der Energiesektor, der von 8 auf 3% kollabierte. Doch damit nicht genug: Alle anderen Sektoren haben ebenfalls an Gewicht verloren, mit Ausnahme von zweien.Der Technologiesektor hat sein Gewicht auf über 30% mehr als verdoppelt. Kommunikation hat sich sogar verdreifacht – dank der beiden Onlinegiganten Alphabet und Meta.Doch wie ist es um die Qualität des Indexes im Vergleich zu damals bestellt? Tendenziell haben sich Aspekte wie Profitabilität, Cashgenerierung und Kapitalrendite der Indexunternehmen verbessert. Kapitalintensive und stark kommoditisierte Branchen wie Banken oder Energie wurden durch margenstarke, kapitalleichte Technologieunternehmen verdrängt. Genau dieses Bild beginnt sich nun mit den milliardenschweren KI-Investitionen der Hyperscaler zu verändern.Die operativen Margen sind höher denn jeDie durchschnittliche operative Marge im S&P 500, vor zwanzig Jahren noch bei rund 10%, ist mittlerweile auf über 13% gestiegen, was einen Rekordwert markiert. Und die Erwartung ist gemäss S&P Global, dass die sie bis im Jahr 2028 auf 15% zunimmt.Neben dem positiven Branchenmix, erhöhter operativer Effizienz und einem nicht zu unterschätzenden zyklischen Rückenwind sind die Hyperscaler ein wichtiger Grund für diese stetige Margenausweitung. Ihre Profitabilität liegt deutlich über jener des breiten Indexes, mit einer konsolidierten Marge von über 30% letztes Jahr.Das Geschäftsmodell von Firmen wie Alphabet, Meta oder Microsoft zeichnet sich durch einen sehr hohen operativen Leverage und inkrementelle Margen aus – build once, sell many times. Kombiniert mit ihrem stetig zunehmenden Gewicht im Index haben diese Unternehmen die Marge des S&P 500 allein um gegen 2 Prozentpunkte erhöht.Keine Buchhaltungstricks,… aber eine buchhalterische Illusion?Ein weiterer wichtiger Faktor für die hohe Marge ist die gute alte Buchhaltung. Während die gigantischen KI-Investitionen den Gewinn der höchst profitablen Zulieferer wie Broadcom, Nvidia oder TSMC (operative Margen von 35 bis 65%) unmittelbar antreiben, schreiben die Hyperscaler sie über einen Zeitraum von drei bis sieben Jahren ab.Der Gewinn auf Indexbasis wird dadurch nach vorne gezogen. Wir wissen noch nicht, wie profitabel die Investitionen wirklich sind. Was wir jedoch wissen: Die Hauptkunden der Hyperscaler – die KI-Modellspezialisten wie Anthropic oder OpenAI – sind weiter höchst defizitär und dürften das auch bleiben. Anthropic erwartet erst im Jahr 2029 einen positiven Cashflow. OpenAI dürfte bis 2030 gemäss neueren Projektionen bis zu 600 Mrd. $ an Cash verbrennen, das ist ein dramatischer Anstieg verglichen mit früheren Angaben von 100 Mrd.Ob diese Zahlen noch relevant sind, oder angesichts des zunehmenden Preisdrucks auf die API-Token-Preise gar zu tief, lassen wir dahingestellt. Fakt ist: Die hohe Wettbewerbsintensität kombiniert mit mangelnder Produktdifferenzierung ist der Preissetzungsmacht tendenziell abträglich.Der buchhalterische Effekt lässt sich relativ einfach eliminieren, indem man sich bei der Bewertung auf den freien Cashflow fokussiert. Die freie Cashflow-Marge des S&P 500 hat sich historisch in einer Bandbreite von 5 bis 10% bewegt. In den vergangenen Jahren war die Korrelation zwischen operative und cash-basierter Marge relativ hoch.Aber genau diese Korrelation bricht nun zusammen. Die Free-Cashflow-Margen der Hyperscaler ist zuletzt stetig zurückgekommen und beträgt längst nicht mehr 20 bis 30% wie in den Jahren bis 2020. Doch damit nicht genug: Für die nächsten drei Jahre liegt die Erwartung gar bei unter 5%. Wobei die Prognosen in einem Investitionszyklus erfahrungsgemäss zu optimistisch sind.Was kommt als nächstes?Gemessen an der Profitabilität scheinen sowohl der S&P 500 als auch die von ihm dominierten globalen Indizes teuer, aber nicht exzessiv bewertet. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis auf Basis des für die nächsten zwölf Monate geschätzten Gewinns steht bei 21.Diese Bewertung wird befeuert von prognostizierten Gewinnwachstumsraten von über 20% dieses Jahr und über 10% im nächsten. Der KI-Komplex allein ist für mehr als die Hälfte des gesamten Gewinnwachstums des S&P 500 verantwortlich.Fazit: Die Bewertungen sind «grosso modo» okay, die Erwartungen an die Gewinnentwicklung eher ambitioniert und nicht breit abgestützt. Das grösste Fragezeichen offenbart sich jedoch, wenn man auf den Cashflow fokussiert. Auf dieser Basis zeigt sich eine zunehmend angespannte Bewertung.Die Free-Cashflow-Rendite des Index ist auf weit unter 3% gefallen. Das ist nicht attraktiv. Und dies wird sich bald noch akzentuieren, wenn die, nach dem erfolgreichen SpaceX-Börsengang, nächsten Schwergewichte Anthropic und OpenAI an den Markt kommen. Je nach Streubesitz der Aktien, der Indexinklusion und -gewichtung würden diese die operative und insbesondere die Free-Cashflow-Marge des S&P 500 weiter verwässern.Wer heute in den breiten Index investiert, wettet implizit darauf, dass eine Handvoll Unternehmen Billionen von Dollar so profitabel investieren wird wie noch kein Unternehmen je zuvor. Das ist möglich. Wahrscheinlich ist es nicht.Zur PersonBeat Keiser ist bei Chameleon Asset Management für den Bereich Aktien verantwortlich wo er einen differenzierten, fokussierten und Active Ownership-basierten Anlageansatz umsetzt. Zuvor war er während elf Jahren bei Rothschild & Co für das Aktienresearch zuständig und seit 2021 Portfolio Manager des globalen LongRun Equity Funds. Davor war er während sieben Jahren als Sellside Analyst bei Cheuvreux tätig. Beat hat an der Universität Zürich studiert und ist dort Gastdozent zum Thema «Equity Analysis & Valuation».