Der ungeliebte Großaktionär Unicredit kommt einer Übernahme der Commerzbank Stück für Stück näher. Die Unicredit hat als Reaktion auf ihr noch bis 16. Juni laufendes freiwilliges Übernahmeangebot jetzt schon 10,91 Prozent aller Commerzbank-Aktien angedient erhalten. Vor einer Woche waren es erst 7,58 Prozent gewesen, die von Commerzbank-Aktionären zum Aktientausch in Unicredit-Aktien eingereicht („getendert“) worden waren. Unicredit hält schon direkt 26,77 Prozent aller Commerzbank-Aktien und wird mit dem Umtauschangebot also ihr Ziel erreichen, die Schwelle von 30 Prozent zu überschreiten.Der Commerzbank-Vorstand lehnt das Angebot ab, weil es keine Prämie für die Aktionäre enthalte und weil Unicredit-Vorstandschef Andrea Orcel das Firmenkundengeschäft der Commerzbank für überdimensioniert und zu wenig standardisiert hält. Commerzbanks Aufsichtsratschef Jens Weidmann hatte auf der Hauptversammlung am 20. Mai zu den Aktionären als Empfehlung gesagt: „Nehmen Sie das Angebot der Unicredit nicht an.“ An dieser wenig neutralen Haltung nahm Unicredit in einer am 9. Juni zusätzlich zur Pflichtmitteilung über den Anteil getenderter Aktien versandten Pressemitteilung keinen Anstoß. Unicredit warf der Commerzbank darin aber vor, „schwerwiegende und unbegründete Fehlinformationen“ über das Angebot zu verbreiten.Welche Derivate von Unicredit man mitzählen sollteMit diesen Worten spielt die italienische Bank wohl auf eine Reaktion der Commerzbank aus der vergangenen Woche an. Am 3. Juni hatte die Commerzbank Unicredit vorgeworfen, mit ihrer damaligen Mitteilung zu den getenderten Aktien den Eindruck zu erwecken, sie blähe ihren Anteil künstlich auf und besitze schon 50 Prozent. Diesen Schluss hatten in der Tat einige Medien gezogen. Es erscheint aber nur zulässig, zum direkten Aktienbestand (26,8 Prozent) und den angedienten Aktien (aktuell 10,9 Prozent) die unverändert 3,2 Prozent an Long-Derivaten zu addieren, die Unicredit auf die Commerzbank hält. Es ist aber wohl irreführend, Unicredit im Zusammenhang mit Stimmrechten aus Aktien, die auf der nächsten Hauptversammlung spätestens im Mai 2027 ausgeübt werden könnten, weitere 13,19 Prozent an Derivaten zuzurechnen.Tatsächlich gibt es diese 13,19 Prozent an Derivaten, mit ihnen profitiert Unicredit aber „nur“ von einer positiven Kursentwicklung der Commerzbank-Aktie. Die Vertragspartner müssen Unicredit keine Commerzbank-Aktien liefern. Das stellt Unicredit in ihrer Pflichtmitteilung vom 9. Juni mit Blick auf diese 13,19 Prozent nochmals klar. Dort heißt es: „Diese Instrumente sind ausschließlich auf Barausgleich gerichtet, vermitteln keine Stimmrechte an der Commerzbank und berechtigen die Bieterin (also Unicredit) nicht, aus diesen Instrumenten die Übertragung von Commerzbank-Aktien zu verlangen.“Welche Positionen Nomura getendert hatGleichwohl bleibt die Frage, warum Commerzbank-Aktionäre ihre Aktien Unicredit anbieten, obwohl der Tausch zu den geltenden Konditionen – für eine Commerzbank-Aktie gibt es 0,485 Unicredit-Aktien – nach aktuellen Börsenkursen unattraktiv ist. Nach Erkenntnissen der Commerzbank hat unverändert kein institutioneller Langfrist-Investor wie eine Pensionskasse Commerzbank-Aktien getendert, und von Privatanlegern kämen nur 0,05 Prozent. Das Gros der getenderten Aktien von 10,9 Prozent stammt also vermutlich von Banken, mit denen Unicredit Finanzkontrakte abgeschlossen hat. Unicredit selbst hat über Total Return Swaps mit Nomura, Citigroup und BNP Paribas berichtet. Da von diesen Geschäften nur die Long-Positionen und nicht mögliche Gegengeschäfte („Hedging“) gemeldet werden müssen, erscheint es durchaus möglich, dass gerade beim Mitzählen der Barausgleichs-Derivate Commerzbank-Aktien „mehrfach“ gezählt werden.Von Nomura gibt es dazu keinen Kommentar. Tatsächlich ist von dieser japanischen Bank aber genau bekannt, welche Teile ihrer Positionen sie Unicredit angedient hat. Nach Angaben auf der Homepage der Commerzbank hat Nomura ein 1,3 Prozent großes Paket an Commerzbank-Aktien getendert, also knapp die Hälfte ihres Commerzbank-Aktienanteils von 2,8 Prozent. Darüber hinaus hat Nomura mit 2,9 Prozent gut die Hälfte ihrer Finanzinstrumente von 5,3 Prozent getendert. Die Commerzbank wittert, dass dieses Tendern womöglich Teil der Vereinbarung war, die Zusammenarbeit von Unicredit mit Akteuren wie Nomura und Citigroup also über den reinen Total Return Swap hinausging.Welche Motive könnten tendernde Banken wie Nomura haben?Es könnte aber auch sein, dass mit Unicredit verbundene Banken aus eigenem Antrieb oder zumindest ohne explizite Absprache tendern. Am Beispiel von Nomura lässt sich dieses Gedankenspiel ein Stück nachvollziehen. So hat die japanische Bank ihre Risiken aus der hohen Commerzbank-Aktienposition und den zwei mit Unicredit vereinbarten Total Return Swaps nun etwa gleich verteilt: Einen Teil hat Nomura in Unicredit-Aktien „eingelockt“, wie Wertpapierhändler sagen, den anderen Teil kann sie weiter halten und vermutlich anders absichern. Dafür bieten sich zum Beispiel (Leer-)verkäufe auf Unicredit-Aktien an, die zusätzlich für Unicredit den Vorteil haben, den eigenen Aktienkurs zu drücken.Dass ein niedriger Aktienkurs für Unicredit vorteilhaft ist, mag auf den ersten Blick überraschen, aber die italienische Bank hat derzeit noch gar kein großes Interesse, ganz viele Commerzbank-Aktien angedient zu bekommen. Denn sobald sie 50 Prozent überschreitet, müsste sie wohl die Commerzbank in ihrer Bilanz konsolidieren, was teures Eigenkapital bindet. Damit kann sich Unicredit Zeit lassen. Insofern bietet das niedrige freiwillige Übernahmeangebot Unicredit die Möglichkeit, den Erwerb von Commerzbank-Aktien dosiert zu steuern.Dass es allerdings eine unzulässige Zusammenarbeit mit anderen Banken wie Nomura geben könnte, wies Unicredit am 9. Juni zurück. Alle Verträge einschließlich Nebenvereinbarungen seien der deutschen Wertpapieraufsicht Bafin im Rahmen des Angebotsverfahrens und darüber hinaus rechtzeitig bereitgestellt worden. Die Bafin habe nicht widersprochen. Die Commerzbank indes hat am 3. Juni die Bafin aufgefordert, tätig zu werden. Allerdings ist „acting in concert“ nicht verboten. Es könnte aber sein, dass Unicredit die von befreundeten Banken wie eben Nomura und Citigroup oder auch Morgan Stanley gehaltenen Aktien zuzurechnen wären. Dann hätte Unicredit womöglich schon länger mehr als 30 Prozent an der Commerzbank gehalten und hätte den Aktionären früher ein Übernahmeangebot machen müssen.