The Big PictureDie Finanzmärkte tasten sich mit wachsender Zuversicht voranDie Skepsis gegenüber dem Boom rund um das Thema KI nimmt etwas ab, der Ölpreis pendelt sich auf einem verkraftbaren Niveau ein. Die Bondmärkte wittern allerdings Gefahr: Die langfristigen Zinsen haben bedrohliches Terrain erreicht.«Ich habe hier hundert Särge bereitstehen – 99 für korrupte Beamte und einen für mich selbst.»Zhu Rongji, ehem. Premierminister d. VR China (1928–2026)Optimieren Sie Ihre BrowsereinstellungenThemarket.ch benötigt JavaScript für wichtige Funktionen. Ihr Browser oder Adblocker verhindert dies momentan.Bitte passen Sie die Einstellungen an.Am Mittwoch ist Zhu Rongji im Alter von 97 Jahren gestorben. Als Premierminister der Volksrepublik China von 1998 bis 2003 und zuvor als Vizepremier, als Gouverneur der People's Bank of China und als Parteichef in Schanghai geht Zhu als der grosse Reformer der chinesischen Wirtschaft in die Geschichte ein.Er verstand die Wichtigkeit, die trägen, staatlich kontrollierten Unternehmen im Land marktwirtschaftlichen Kräften auszusetzen, um sie auf Effizienz zu trimmen – und er nutzte dabei geschickt das Know-how und den Konkurrenzdruck, die in den boomenden Neunzigerjahren von ausländischen Unternehmen nach China gebracht wurden.Während der Asienkrise von 1998, als Volkswirtschaften von Korea bis Indonesien ihre Währung abwerteten, hielt Zhu den Wechselkurs des Yuan stabil und führte Chinas Wirtschaft durch eine brutale, im Endeffekt aber reinigende Deflationsphase, der vor allem im «Rostgürtel» im Nordosten des Landes Millionen Arbeitsplätze zum Opfer fielen.«Er war mein Held», sagt Jörg Wuttke, der langjährige Präsident der EU-Handelskammer in Peking, der in den Neunzigerjahren für ABB und später für BASF in China tätig war.Im Westen ist Zhu vor allem als der Mann bekannt, der sein Land 2001 in die Welthandelsorganisation WTO brachte und Chinas wirtschaftlichem Aufstieg den Weg bereitete. In der Volksrepublik selbst erinnert man sich an seine Verdienste bei der Bekämpfung der Korruption, an seine Nahbarkeit und seine Bescheidenheit.Die unzähligen Trauerbekundungen in sozialen Netzwerken in der Volksrepublik in den vergangenen Tagen sind deshalb, wie Kollegin Katrin Büchenbacher treffend schreibt, durchaus auch als indirekte Kritik an der heutigen, unnahbar-steifen und oft marktfeindlich agierenden Parteiführung unter Generalsekretär Xi Jinping zu sehen.Die Erinnerung an Zhu, an den Aufbruch der Neunziger- und der frühen Nullerjahre, führt in- und ausländischen Beobachtern nicht zuletzt vor Augen, in welch enormem Ausmass sich China seither, vor allem in der Ära unter Xi seit 2012, verändert hat – und das leider nicht unbedingt zum Besseren.Zhu war kein politischer Reformer. Als Parteimann war er kein Liberaler im politischen Sinn. Aber er war es im volkswirtschaftlichen Sinn; er verstand das unendliche Potenzial, das in marktwirtschaftlichen Kräften schlummert. Als er von einem amerikanischen Journalisten einst gefragt wurde, ob er «Chinas Gorbatschow» sei, antwortete Zhu: «Nein, ich bin Chinas Zhu Rongji.»Wir werden am kommenden Montag auf themarket.ch eine ausführliche Analyse publizieren, wie es gegenwärtig um Chinas Wirtschaft steht.Im heutigen «Big Picture» möchten wir primär ein Update liefern. In der letzten Ausgabe vom 24. Juli haben wir drei «gefährliche Strömungen» präsentiert, die die Finanzmärkte belasten. Wir zeigen, wie es heute um diese Strömungen steht.InhaltsverzeichnisDer KI-Boom auf dem PrüfstandDas Niveau der langfristigen Zinsen bleibt erhöhtÖlpreis: «Kinetisches Gleichgewicht» am GolfDer KI-Boom auf dem PrüfstandIm Vorfeld der Abschlüsse zum zweiten Quartal zeigte sich an den Finanzmärkten zunehmend Skepsis rund um das Boomthema künstliche Intelligenz (KI). Im Zentrum stand die Frage, ob die gigantischen Kapitalinvestitionen der sogenannten Hyperscaler (Microsoft, Alphabet, Meta Platforms, Amazon, Oracle) im Bau von Rechenzentren für KI-Anwendungen jemals eine genügend hohe Rendite abwerfen werden.Die Aktienkurse der Hyperscaler entwickelten sich seit dem vierten Quartal 2025 schlechter als der Gesamtmarkt. Ab Juli gerieten auch die zuvor heissgelaufenen Kurse der Nutzniesser dieser Investitionsorgie, vor allem aus dem Halbleitersektor, unter Druck.Mittlerweile ist die Saison der Quartalsabschlüsse weitgehend vorüber – und die Märkte haben sie insgesamt betrachtet gut verdaut.Von einer Drosselung der Kapitalinvestitionen (Capital expenditures, Capex) war in den Ankündigungen der Tech-Konzerne nichts zu sehen. Im Gegenteil. Alphabet, Meta und Amazon haben ihre Capex-Prognosen weiter erhöht, ebenso der Neocloud-Anbieter CoreWeave. Microsoft, Oracle und das Neocloud-Unternehmen Nebius beliessen die eigenen Capex-Prognosen unverändert. Keiner der Konzerne plant, seine Ausgaben zu kürzen.Nach unmittelbaren, kurzen Abgaben fanden die Finanzmärkte Gefallen an dieser Entwicklung. Im bisherigen Verlauf des Monats August schneiden nur Amazon und das Google-Mutterhaus Alphabet leicht schlechter ab als der Gesamtmarkt. Microsoft und Meta schlagen mit einem Plus von gut 6% seit Anfang August den S&P 500 (+4%) klar, und die finanziell deutlich weniger solid aufgestellten Oracle (+20%), CoreWeave (+48%) und Nebius (+34%) schwingen weit obenaus.Auch der im Juli hart getroffene Chipsektor, gemessen am PHLX Semiconductor Index, hat sich seit Anfang August erholt.Das bedeutet zwar nicht, dass der Tech-Sektor bereits wieder auf vollen Touren läuft. Aber insgesamt ist das Verdikt des Marktes auf die Quartalszahlen wohlwollend ausgefallen.In den ersten zwei Wochen des Monats August glänzt der Sektor Technologie mit der besten Performance, gefolgt von den Sektoren Grundstoffe, Industrie und Gesundheit.Die Investoren scheinen es weiterhin zu goutieren, dass die Tech-Riesen Hunderte Milliarden Dollar in den Aufbau von Kapazitäten für KI-Anwendungen mit offenem Ausgang investieren. Die Hyperscaler haben keine rote Karte erhalten. Der Boom kann weitergehen.Selbstverständlich bedeutet das nicht, dass damit alle Zweifel rund um den KI-Boom verschwunden sind. Die potenziellen Problemfelder bleiben unverändert:Die Capex-Summen der Hyperscaler sind mittlerweile so gross, dass die Konzerne sie nicht mehr aus ihrem operativen Cashflow finanzieren können. Betrachtet man Microsoft, Amazon, Alphabet und Meta aggregiert, haben diese vier Giganten im zweiten Quartal nur noch einen freien Cashflow (definiert als operativer Cashflow minus Capex) von 7 Mrd. $ erwirtschaftet, verglichen mit 60 Mrd. im vierten Quartal 2025. Im zweiten Halbjahr werden die Hyperscaler auf aggregierter Basis einen negativen freien Cashflow ausweisen.Kapitalinvestitionen (Capex, grün) und freier Cashflow (blau) der vier Hyperscaler Microsoft, Amazon, Alphabet und Meta Platforms, pro Quartal, in Mrd. $.Quelle: JefferiesDiese Entwicklung bedeutet, dass die Konzerne für ihre Investitionen vermehrt die Kapitalmärkte anzapfen müssen. Inklusive Oracle haben die Hyperscaler seit Anfang Jahr bereits Anleihen im Volumen von 195 Mrd. $ emittiert, verglichen mit 108 Mrd. im gesamten Jahr 2025. Hinzu kommen Aktienkapitalerhöhungen, die grösste davon im Umfang von 85 Mrd. $ von Alphabet.An den Bondmärkten führen diese gewaltigen Summen bereits zu einer Art «Crowding out»-Effekt und steigenden Zinsen für Unternehmensanleihen.Ebenfalls weiter geht die Praxis der «Zirkelfinanzierungen» zwischen Käufern und Verkäufern von Rechenkapazität. Zwischen Akteuren wie OpenAI, Anthropic, Microsoft, Oracle, Meta, CoreWeave, Alphabet oder Nvidia bestehen gegenseitige Verpflichtungen im Umfang von Hunderten Milliarden Dollar. Und weil diese wiederum von Private-Credit-Gesellschaften wie Apollo oder Blue Owl finanziert sind, tauchen die Verpflichtungen nirgends in den Bilanzen auf. Jüngstes Beispiel dieser undurchsichtigen Verflechtungen ist ein mit 500 Mrd. $ dotiertes Vehikel, das Nvidia zusammen mit Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs und KKR auflegen will.Unverändert gilt auch der Trend, dass chinesische «Open Weight»-Modelle wie Kimi K3, DeepSeek oder Qwen von Alibaba die westlichen KI-Anbieter wie OpenAI oder Anthropic in einen Preiskrieg verwickeln. Und mitten in diesen Preiskrieg mit ungewissem Ausgang planen Anthropic und OpenAI ihren Börsengang, in dem beide Bewertungen von mehr als 1000 Mrd. $ anstreben.Es bleibt also ein wilder Ritt. Und wir halten an unserer These fest, dass auch dieser Boom, wie alle Capex-Boomphasen in der Geschichte, eines Tages in Tränen enden wird.Aber diese These ist momentan irrelevant. Der Markt gibt die Signale. Und er signalisiert derzeit, dass er mit den Entwicklungen – mit weiter steigenden Capex-Ausgaben, intransparenten Finanzierungen etc. – einverstanden ist.Sogar SpaceX, das grandios überbewertete KI- und Raumfahrtvehikel von Elon Musk, hat einen ersten Test bestanden: Am 6. August verfiel die Haltefrist für 911,5 Mio. Aktien (knapp 7% des Kapitals). Altaktionäre können diese Titel seither frei verkaufen. Doch der Aktienkurs von SpaceX hat sich seit dem 6. August um gut 20% erholt und ist wieder über den im Juni beim Börsengang festgelegten Ausgabepreis von 135 $ geklettert.Das ist keine Kaufempfehlung. Aber, die Feststellung gilt: Der Markt sendet derzeit Signale, dass der KI-Boom weitergehen kann.Das Niveau der langfristigen Zinsen bleibt erhöhtDie zweite potenziell gefährliche Strömung spielt sich an den Bondmärkten ab. Die Renditen langfristiger Staatsanleihen streben, mit wenigen Ausnahmen wie der Schweiz, weiter in die Höhe. Die Rendite zehnjähriger U.S. Treasury Notes, nach wie vor der wichtigste Preis der Welt, verharrt um 4,65% (blaue Kurve).Noch extremer ist die Bewegung bei den Renditen 30-jähriger Staatsanleihen, die in Japan mit 4% einen Rekordwert erreicht haben und mittlerweile über dem Niveau Deutschlands liegen (Japans Finanzministerium emittiert erst seit 1999 Bonds mit 30 Jahren Laufzeit).In den USA liegen die Zinsen auf dem höchsten Stand seit Anfang des Jahrhunderts. Das U.S. Treasury hat diese Woche 30-jährige Bonds im Volumen von 25 Mrd. $ emittiert und musste darauf eine Rendite von 5,216% bieten.Pikant dabei ist, dass die zahmen Inflationsdaten – der Index der Konsumenten- und der Produzentenpreise entwickelte sich im Juli im Rahmen der Erwartungen – sowie der schwache Arbeitsmarktbericht für den Monat Juli zu keiner Entspannung in den langfristigen Zinsen in den USA geführt haben.Einzig der Druck auf die US-Notenbank, die Leitzinsen zu erhöhen, hat nach den Inflations- und Arbeitsmarktdaten abgenommen. Die Terminmärkte sehen nur noch eine Wahrscheinlichkeit von weniger als 30%, dass das Fed an seiner nächsten Sitzung vom 16. September die Leitzinsen erhöhen wird.Im Gegensatz zum Aktienmarkt kann aus den Signalen des Bondmarktes also keine Entwarnung gelesen werden. Sollte es zu einem weiteren deutlichen Anstieg der langfristigen Zinsen kommen, dürfte das die Börsen empfindlich treffen. Wie die Analysten der Research-Boutique MRB Partners zeigen, erlitt der S&P 500 in den vergangenen Jahren immer dann eine Korrektur (graue Balken, obere Grafik), wenn die Rendite zehnjähriger Treasury Notes (untere Grafik) nach einer Seitwärtsphase nach oben ausgebrochen ist.S&P 500 (oben) und Rendite zehnjähriger Treasury Notes (unten).Quelle: MRB PartnersSeit Ende 2023 befindet sich die Rendite zehnjähriger Treasuries in einer breiten Seitwärtsbewegung, weshalb sich der Aktienmarkt an dieses Niveau gewöhnen konnte. Aber sollten die Zinsen gegen 5% und darüber hinaus ausbrechen, droht dem S&P 500 eine Korrektur.Besonderes Augenmerk gilt dem Zinsniveau in Japan und dem Wechselkurs des Yen. Die gemeinsame Intervention der Finanzministerien in Tokio und Washington zur Stützung des Yen von Anfang August ist zwar teilweise bereits verpufft – wie das bei einmaligen Interventionen meist der Fall ist –, aber der Yen bleibt eine Gefahr für das globale Finanzsystem. Sollte die Bank of Japan ihre extreme Zurückhaltung ablegen und die Leitzinsen rascher und deutlicher erhöhen, kann sich der Yen explosiv aufwerten. Mit langfristigen Zinsen von 4% und der Option einer Yen-Aufwertung werden Anlagen in Japan vor allem für heimische Institutionelle immer attraktiver.Die nächste geldpolitische Sitzung der Bank of Japan findet am 17. und 18. September statt, unmittelbar nach dem Zinsentscheid des Fed.Ölpreis: «Kinetisches Gleichgewicht» am GolfDie dritte potenziell gefährliche Strömung schliesslich, der Krieg am Persischen Golf, hat sich im Vergleich zu Ende Juli etwas beruhigt. Der Ölpreis der Referenzsorte Brent hat sich zwischen 85 und 90 $ je Fass eingependelt.Ähnlich wie im Fall des KI-Booms bleiben die problematischen Fragen zwar ungelöst: Teheran diktiert mittlerweile Washington die Bedingungen für einen Deal, und die mit Teheran verbündeten Huthi-Milizen in Jemen beschiessen sporadisch Tank- oder Frachtschiffe im Roten Meer – wobei von einer effektiven Blockade der Meerenge des Bab el-Mandab zwischen dem Roten Meer und dem Indischen Ozean nicht die Rede sein kann.Doch trotz aller ungelöster Fragen und trotz mittelfristiger Probleme wie den tiefen Pegelständen der Erdgasspeicher in Europa: Offenbar findet genügend Öl aus dem Golf seinen Weg an die Weltmärkte. In den vergangenen Tagen waren vermehrt Meldungen zu lesen, wonach möglicherweise mehr Tanker die Strasse von Hormuz passieren, als es die offiziellen Zahlen vermuten lassen. Mittlerweile hat sich die Usanz etabliert, dass Tanker ihre Transponder ausschalten, wenn sie die kritischen Gewässer befahren, was die Übersicht über die tatsächliche Anzahl der Durchfahrten erschwert.Wir massen uns dazu kein Urteil an, sondern orientieren uns am Signal der Rohstoffpreise. Solange der Ölpreis in einer Spanne zwischen 75 und 95 $ je Fass bleibt und nicht deutlich über 100 $ springt, können Weltwirtschaft und Finanzmärkte gut damit umgehen.Am Golf hat sich inzwischen ein Zustand etabliert, den Marko Papic, Chefstratege von BCA Research, als «kinetisches Gleichgewicht» bezeichnet: ein latenter Krieg, mit wiederholten Eskalationen, aber gleichzeitig scheinen sich alle Parteien auf einen Modus geeinigt zu haben, der den Export von genügend Rohstoffen aus der Golfregion ermöglicht.Von den drei beschriebenen, potenziell gefährlichen Strömungen haben sich im Vergleich zu Ende Juli also zwei – die Einstellung der Finanzmärkte gegenüber dem KI-Boom sowie der Ölpreis – klar zum Besseren entwickelt. Ihre Gefahr hat abgenommen. Die dritte Strömung, das Niveau der langfristigen Zinsen, bereitet jedoch weiterhin Sorgen und muss gut im Auge behalten werden.Proceed. With caution.