Jens Ehrhardt: Bonds und Markttechnik schlagen Alarm, KI-Boom und IPOs kosten Liquidität

Meinung

Die Aktienbörsen benehmen sich wie nach überstandenen Krisen, doch die Deeskalation im Iran-Krieg ist keinesfalls sicher. Bondmarkt und Markttechnik senden Warnsignale, KI-Boom und IPO entziehen Liquidität. Die Aufwärtsbewegung im April und Anfang Mai hatte alle Eigenschaften einer Rally, die stattfindet, wenn eine Krise überwunden ist. Vorangegangen war extremer Pessimismus und somit aus markttechnischer Sicht eine ideale Situation Ende März.Optimieren Sie Ihre Browsereinstellungen

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Bitte passen Sie die Einstellungen an.Der Krieg hatte zu viel Pessimismus und markttechnischer Stärke (erhöhte Barreserven) geführt. Inzwischen zeigt der neueste Global Fund Manager Überblick schon wieder auf 3,9% gesunkene Fonds-Barreserven im Zuge von sehr guten Unternehmensgewinnen und erwarteten US-Zinssenkungen, was den Bank of America Bull&Bear-Indikator mit 7,8 fast an die Verkaufszone brachte. Die meisten markttechnischen Indikatoren sind in der Verkaufszone oder nahe daran.Warnsignal vom BondmarktDer ungewöhnliche US-Bondmarkt mit 4,65% Rendite für Staatsanleihen mit zehn Jahren Laufzeit zeigt Schwäche für eine Phase, in der man Zinssenkungen erhofft hatte. Die Renditen auf zweijährige US-Treasuries liegen mit über 4% deutlich über dem Leitzins von 3,5%. Dies führte bisher fast immer zu Leitzinsanhebungen.Der neue Notenbank-Chef will allerdings das Gegenteil. Der Zinsanstieg und der etwas stärkere Dollar bremsen den Goldpreis. Stimmungsindikatoren sprechen für eine Dollar-Aufwertung. Letztlich entscheidet auch hier, wie bei Aktien und Anleihen, die Frage nach Krieg oder Frieden beziehungsweise der Ölpreis.Der Krieg in Iran beziehungsweise die nicht ausreichende Öl- und Gasversorgung der Welt ist keineswegs gelöst und könnte länger dauern als gedacht. Damit steigt das Risiko höherer Ölpreise und noch höherer Inflationsraten.Löhne und die in den USA in der Inflationsrate sehr hoch gewichteten Mieten sind diesmal nicht das Problem, so dass bei einer Lösung des Krieges tatsächlich bessere Börsenzeiten möglich wären. Allerdings wirkt Energie in den Preisindizes nicht nur direkt über Benzin, Heizöl und Gas, sondern indirekt über Transportkosten, Düngemittel, petrochemische Vorprodukte und die Margenkalkulation des Einzelhandels. Gerade deshalb können Ölpreisschocks auch dann länger nachwirken, wenn die Kerninflation wie heute zunächst weniger dramatisch aussieht.Die Börsen setzen Hoffnungen in den neuen US-Notenbankchef mit seinen Forderungen nach niedrigeren Zinsen. Angesichts einer leicht verbesserten Situation am US-Arbeitsmarkt und vor allem den deutlich steigenden Inflationsraten in den USA, zuletzt 3,8%, wird es sich aber auch ein Kevin Warsh nicht leisten können, die Zinsen zu senken. Die Mehrzahl der Mitglieder des US-Offenmarktausschusses, des Federal Open Market Committee (FOMC), wird ihm nicht folgen. Das Fed verweist in seiner Stellungnahme weiterhin auf sein langfristiges Inflationsziel von 2% und auf die erhöhte Unsicherheit durch die Entwicklung im Nahen Osten.Nicht selten wurden neue US-Notenbankchefs mit Attacken auf den Bondmarkt darauf getestet, ob der neue Notenbankpräsident eine konsequente Anti-Inflationspolitik durchführen kann. Vor dem Hintergrund der Tatsache, dass US-Industrieanleihen nur geringfügig höhere Renditen bringen als vergleichbare US-Staatsanleihen, und der Tatsache, dass zuletzt ungewöhnlich viele neue Anleihen ausgegeben wurden, macht der US-Anleihemarkt, wie auch die jüngsten Kursverluste gezeigt haben, keinen verlässlichen Eindruck.Angesichts der gestiegenen Teuerung sind die Realzinsen bei Anleihen in den USA und Europa gegen null geschrumpft. Wenn dazu noch Kursverluste am Anleihemarkt drohen, sind das keine guten Aussichten für die Bondmärkte und für die Bereitschaft institutioneller und privater Anleger, sich bei Neuemissionen zu beteiligen. In Japan gibt es einen regelrechten Kaufstreik für längerfristige Anleihen.Investitionsboom geht zulasten der AktienrückkäufeAnleihemärkte sind oft Frühindikatoren für die Aktienmärkte. Ein alter Börsenspruch sagt, dass die Anleihemärkte klüger sind als die Aktienmärkte. Die Aktienmärkte sind in den letzten Jahren trotz aller wirtschaftlichen und geopolitischen Probleme per saldo gestiegen. Das hat auch damit zu tun, dass das Aktienangebot zurückgegangen ist, nicht nur aufgrund der kleineren Anzahl kotierter Unternehmen (an Wallstreet). In den letzten vier Jahren ging die Eigenkapitalbasis der grossen US-Wachstumsunternehmen um 4% zurück. Man brauchte wegen guter Gewinne keine neue Finanzierung.Die Aktienrückkäufe der US-Unternehmen beliefen sich auf jährlich rund 1000 Mrd. $, wovon im letzten Jahr rund ein Viertel auf die Magnificent Seven entfiel. Damit war der Rückkauftrend kein Randphänomen, sondern einer der wichtigsten Nachfragefaktoren des gesamten US-Marktes.Die grossen Blasen der Vergangenheit an den Börsen resultierten meist aus Überinvestitionsphasen mit extrem hohen Aktienemissionen beziehungsweise massivem Aktienangebot für die Märkte. Dies war so in den USA beim Eisenbahnboom, beim Kanalboom, beim Boom der Radio-Aktien in den 1920er Jahren und bei den TMT-Aktien in den 1990er Jahren.Jetzt findet ein historischer Investitionsboom bei den grossen US-Tech-Aktien statt, in nie gekannter Grössenordnung. Allein Alphabet, Amazon, Meta und Microsoft investieren in diesem Jahr 725 Mrd. $. Die Zahlen wurden fast wöchentlich heraufgesetzt. Entsprechend haben Meta und Alphabet ihre Aktienrückkäufe ausgesetzt beziehungsweise reduziert. Zusammen standen sie 2025 immerhin für 10% der gesamten letztjährigen 1000 Mrd. $ an Aktienrückkäufen.Grosse Börsengänge entziehen dem Markt weitere LiquiditätPassend dazu kommt ein grösseres Aktienangebot. Während Firmen wie OpenAI und Anthropic in diesem Jahr zusammen 152 Mrd. $ an Private Equity aufnahmen und somit den Bondmarkt nicht belasteten, kommen jetzt die Neuemissionen von SpaceX, Anthropic und OpenAI mit einer angestrebten Börsenkapitalisierung von zusammen rund 4000 Mrd. $. Diese Summe kommt nicht sofort an den Markt, ist aber das Vierfache der rund 1000 Mrd. $ Aktienrückkäufe der letzten Jahre.Die 4000 Mrd. $ entsprechen 6% der US-Börsenkapitalisierung; eine Zahl, die man zuletzt bei der Internetblase um 2000 gesehen hat. Damals war nicht allein die Höhe der Bewertung problematisch, sondern die Kombination aus Kapitalhunger, Euphorie und immer neuen Börsengängen. Genau diese Angebotsfrage wird heute unterschätzt, weil die Diskussion fast nur um die Nachfrage nach KI-Dienstleistungen und nicht um die Finanzierung der dafür nötigen Kapazität kreist.Auffällig ist, dass zuletzt in den USA besonders Kleinanleger am Aktienmarkt einkaufen, hier besonders bei den sogenannten Meme-Aktien, also Titeln von schlechterer Qualität, die von Kleinanlegern mit Internetaktionen nach oben getrieben werden. Entsprechend versucht auch der Meme-Titel GameStop, Ebay zu übernehmen, die viermal so gross ist wie das Unternehmen, das den Übernahmeversuch startet. Entsprechend hoch müssten die aufgenommenen Schulden sein, um die spekulative Übernahme zu ermöglichen.Hauptargument für die Börsenhausse dieses Jahres ist die unerwartet gute Gewinnentwicklung der Unternehmen. Schon das ganze Jahr explodieren die Gewinne bei KI-Unternehmen, fast 60% beträgt das Plus insgesamt, und ab dem zweiten Quartal auch bei Öl-Aktien im Zuge des Iran-Krieges. Der Rest der US-Konjunktur und die sonstigen Gewinne neben KI und Rohstoffen sind dagegen weniger unterstützend für den Aktienmarkt. Die Gewinnrevision bei den US-Aktien ohne KI und Rohstoffe betrug nur 0,3 Prozentpunkte. Auf KI entfielen 85% des Zuwachses. Eine ähnlich hohe Konzentration war für Europa zu beobachten. Dort zeigten zuletzt die Versorgeraktien die grössten positiven Gewinnüberraschungen.Alarmierende Markttechnik und geringe MarktbreiteAls zuletzt der S&P 500 ein neues Allzeithoch erreichte, fielen am gleichen Tag mehr als 50% der Aktien. Auch der Anteil der US-Aktien über der 200-Tage-Linie bei 50% zeigt eine so schmale Aufwärtsbasis wie sonst bei keinem neuen Indexhöchststand seit über zwei Jahrzehnten. Die Liste markttechnischer Warnzeichen liesse sich fortsetzen, wie zum Beispiel beim Relative-Stärke-Index (RSI) oder bei der historischen Rekordkaufsumme von US-Kaufoptionen.Besonders gefährlich ist die Börsenkonstellation, wenn Indexstände durch wenige stark kapitalisierte Aktien getragen werden. Dann kann die Oberfläche stabil wirken, während im breiten Markt bereits Distribution stattfindet. Historisch waren solche Phasen selten der Beginn, aber häufig die Endphase grosser Aufwärtsbewegungen.Dieser Artikel ist ein Auszug aus der «Finanzwoche», dem seit 1974 erscheinenden Investmentbulletin von Jens Ehrhardt.Jens Ehrhardt Jens Ehrhardt ist Gründer, Hauptaktionär und Vorstandsvorsitzender von DJE Kapital. Nach fünfjähriger Partnerschaft in der seinerzeit grössten deutschen Wertpapier-Vermögensverwaltungs-Gesellschaft promovierte er 1974 über «Kursbestimmungsfaktoren am Aktienmarkt». Im selben Jahr legte er den Grundstein für den Aufbau seiner Firmengruppe, die er von Beginn an leitet. Ehrhardt verantwortet neben seiner Rolle als Vorstandsvorsitzender noch die Bereiche Risikomanagement und Unternehmens-/Anlagestrategie.