Las valoraciones del mercado burs�til estadounidense se han acercado a los m�ximos de la burbuja de las puntocom del a�o 2000. Esto ya apunta a un mayor riesgo de p�rdidas significativas en el futuro, pero lo que empeora la situaci�n es que estas valoraciones extremas se alcanzan en un momento en que las ganancias de las empresas tambi�n est�n muy por encima de los niveles normales. Si las valoraciones se normalizan y las ganancias disminuyen simult�neamente, las p�rdidas para los inversores podr�an acumularse r�pidamente.El profesor Robert Shiller, de la Universidad de Yale, populariz� la ratio precio/beneficio ajustado c�clicamente (CAPE) como medida de las perspectivas a largo plazo del S&P 500. Esta ratio vuelve a estar en el punto de mira tras superar las 40 veces en mayo, la primera y �nica vez que esto ocurre desde el auge de la burbuja tecnol�gica de finales de los a�os 90.Esto da pie a las comparaciones obvias entre el auge actual impulsado por el potencial revolucionario de la IA y el auge de la d�cada de 1990 impulsado por el potencial revolucionario de Internet.Tecnolog�aCreo que estamos nuevamente en un per�odo de sobreinversi�n en tecnolog�a. Pero un argumento que se suele esgrimir contra la comparaci�n del auge de la IA con el auge de las puntocom es que las empresas de hiperescala y semiconductores que impulsan el auge actual son altamente rentables, a diferencia de las empresas emergentes de internet de hace unos 30 a�os.Pero dudo que este sea un argumento tan s�lido. Estas empresas no solo son rentables, sino que actualmente obtienen ganancias extraordinarias. Si se ajustan las ganancias por acci�n del S&P 500, seg�n la pauta Shiller, a una tendencia de crecimiento exponencial, entonces las ganancias actuales est�n aproximadamente un 59% por encima de la tendencia. Esto representa un aumento considerable con respecto al 14% por encima de la tendencia a principios de 2023, cuando comenz� el auge de la IA. De hecho, la mayor parte de la aceleraci�n de las ganancias se produjo en los �ltimos 12 meses.Podemos comparar las valoraciones y ganancias actuales y pasadas normaliz�ndolas mediante una puntuaci�n z, una medida com�n en ciencia e ingenier�a que permite comparar diferentes variables medidas en distintas escalas. En nuestro caso, la puntuaci�n z compara el CAPE y las ganancias por acci�n del S&P 500 con el promedio a largo plazo y divide la diferencia por la volatilidad hist�rica. Una puntuaci�n z de '+1' implica que el valor actual est� una desviaci�n est�ndar por encima de lo normal, y los valores superiores a '+2' se consideran generalmente peligrosamente altos o incluso una burbuja.El �ndice CAPE del S&P 500 tiene actualmente una puntuaci�n z de 2,9, lo que lo sit�a claramente en territorio de burbuja. No es tan extremo como la lectura de 3,3 de diciembre de 1999, pero tampoco est� muy lejos. Y es significativamente superior a la puntuaci�n z de 1,8 que se registr� en el punto �lgido de la burbuja burs�til de 1929. Pero la verdadera diferencia entre el auge del mercado actual y el pico de la burbuja puntocom radica en el �ndice z de las ganancias del S&P 500. A principios del a�o 2000, las ganancias por acci�n en EEUU presentaban un �ndice z de 0,9. Elevado, pero nada demasiado preocupante. Adem�s, las ganancias eran elevadas en la econom�a tradicional en general, no en los florecientes valores tecnol�gicos. Hoy, el �ndice z de las ganancias por acci�n del S&P 500 es de 1,8, casi en territorio de burbuja. Y estas ganancias est�n altamente concentradas en las empresas asociadas con el auge de la IA.En resumen, nos encontramos en una burbuja de valoraci�n, a la vez que nos acercamos a una burbuja de ganancias. Es posible que los extraordinarios beneficios actuales se mantengan durante los pr�ximos a�os. Los siete magn�ficos y otras grandes empresas tecnol�gicas han logrado mantener m�rgenes de beneficio y ganancias en niveles altos durante m�s de una d�cada porque son negocios con bajos requerimientos de capital y una oferta de productos que los clientes no pueden reemplazar f�cilmente. Pero si las ganancias se normalizaran y volvieran a su tendencia a largo, algo que parece cada vez m�s probable dado el r�pido aumento de las inversiones de capital de las tecnol�gicas, el CAPE actual del S&P 500 no ser�a de 40 veces, sino de unas 64 veces. Esto dar�a como resultado una puntuaci�n z de 4,6.Las valoraciones no siguen una distribuci�n normal, pero a modo de ejemplo, podemos suponer que s�. En este caso, una puntuaci�n z de 4,6 corresponde a un evento que ocurre en el 0,00019 % de los meses, o solo una vez cada 43.432 a�os. Sin duda, vivimos tiempos excepcionales en el mercado burs�til estadounidense. Por supuesto, esto no significa que vaya a desplomarse de inmediato. La experiencia de finales de los 90 nos demuestra que los auges tecnol�gicos pueden durar m�s de lo que muchos esperan. Sin embargo, el an�lisis indica que, para los inversores a largo, los riesgos superan a las oportunidades. Si bien no recomiendo vender acciones tecnol�gicas estadounidenses ni acciones estadounidenses en general, creo que los inversores deben estar preparados para reducir posiciones cuando la situaci�n cambie.Joaqu�n Klementa | Director general de Panmure Liberum