A assimetria entre o que cedentes sabem e o que cessionários conseguem avaliar tem raízes jurídicas que os modelos quantitativos não capturam e que nenhum crescimento de volume resolve sozinho. Felipe Rassi — Foto: Divulgação O mercado brasileiro de Non-Performing Loans cresceu, sofisticou seus instrumentos de análise e diversificou sua base de participantes. Em 2025, R$ 34 bilhões foram transacionados em cessões de carteiras inadimplentes, crescimento de 21,4% sobre o ano anterior, segundo levantamento da Recovery. Para 2026, a Deloitte projeta expansão de 73%, com volume estimado de R$ 52,3 bilhões. Apesar disso, o principal entrave operacional do setor permanece o mesmo que existia quando o mercado era uma fração do tamanho atual: a diferença entre o preço que os cedentes estimam para suas carteiras e o valor que os cessionários estão dispostos a pagar. Para Felipe Rassi, especialista em créditos estressados e no mercado financeiro, essa persistência não é anomalia de ciclo. É sintoma de um problema estrutural que o crescimento de volume não resolve, porque sua causa não está no apetite nem no capital disponível. Está na qualidade e na organização da informação jurídica sobre os ativos que mudam de mãos. A lacuna de precificação, documentada pela Deloitte como principal entrave nas transações, tem uma anatomia específica que raramente é examinada com a profundidade que merece. Cedente e cessionário não estão apenas discordando sobre o valor de uma carteira. Estão partindo de bases de conhecimento fundamentalmente diferentes sobre o mesmo ativo, e essa diferença é sistemática, não aleatória. O cedente acumulou, ao longo de meses ou anos de tentativas de cobrança, um conjunto de informações sobre cada crédito que não existe em nenhum documento formal e que não é transferido no processo de due diligence convencional: quais devedores responderam a contatos anteriores, quais têm assessoria jurídica ativa, quais garantias já foram acionadas sem sucesso e por quê, quais litígios têm probabilidade real de alterar o valor exigível. O cessionário avalia o que o material de due diligence contém, que é sempre uma versão comprimida e formalizada de uma realidade muito mais complexa. Por que o material de due diligence padrão não reduz a assimetria que importa? O pacote de informações que cedentes disponibilizam em processos de venda de carteiras de NPL evoluiu nos últimos anos. Há mais dados, melhor organização e maior padronização do que havia uma década. O problema é que a evolução ocorreu principalmente na dimensão quantitativa, onde os modelos de scoring já são capazes de processar grandes volumes de dados com razoável consistência. A dimensão jurídica, que determina se o crédito é efetivamente executável nas condições que o modelo pressupõe, continua sendo transmitida de forma insuficiente. Um pacote de due diligence típico informa o saldo devedor atualizado, o histórico de pagamentos, o tipo de garantia vinculada e o status processual de créditos com cobrança judicial em andamento. O que raramente informa com profundidade suficiente é a qualidade da cadeia de cessão de cada crédito, o estado real do registro das garantias, a extensão dos litígios em andamento e a consistência da memória de cálculo dos encargos aplicados desde o inadimplemento. Felipe Rassi observa que essas lacunas não são acidentais. Elas refletem o fato de que organizar e disponibilizar esse nível de informação tem custo operacional relevante para o cedente, e, enquanto não há padrão de mercado que exija essa transparência, o incentivo é fornecer o mínimo necessário para viabilizar a transação, não o suficiente para eliminar a incerteza do comprador. Onde a dimensão jurídica cria o maior impacto sobre o preço A cadeia de cessão é o ponto onde a assimetria jurídica mais frequentemente se traduz em impacto direto sobre o preço. Em carteiras que circularam pelo mercado por anos, cada transferência de titularidade precisa estar documentada de forma rastreável e juridicamente válida para que o cessionário final possa exercer seus direitos com segurança. Uma cessão formalizada sem os documentos originais do crédito, uma notificação ao devedor realizada de forma inadequada ou uma transferência que não preservou a integralidade das garantias são falhas que não aparecem nos dados de scoring, mas que comprometem a exigibilidade judicial do crédito. O efeito sobre o preço é direto e mensurado pelo comprador por meio de desconto adicional sobre os ativos com maior risco de cadeia. O problema é que, sem acesso à documentação completa de cada crédito durante a due diligence, o cessionário não consegue distinguir os ativos com cadeia íntegra dos que apresentam fragilidades. A resposta racional é aplicar o desconto de incerteza sobre a carteira inteira, o que eleva o deságio exigido além do que o cedente considera justo para os ativos bem documentados. Felipe Rassi ressalta que esse é o mecanismo central que sustenta a lacuna de precificação: o cessionário não está superestimando o risco dos créditos problemáticos. Está sendo incapaz de distingui-los dos créditos que não apresentam o mesmo problema, e essa incapacidade tem custo para ambos os lados da transação. Como o nível de execução das garantias reais diverge sistematicamente das premissas dos modelos? Carteiras com alta concentração de créditos garantidos por alienação fiduciária ou hipoteca recebem valorização nos modelos de avaliação porque a existência de garantia real reduz a expectativa de perda total. O pressuposto implícito é que a garantia pode ser executada dentro de um prazo razoável e convertida em valor de recuperação compatível com o que foi registrado. Esse pressuposto se sustenta em alguns casos e falha sistematicamente em outros, mas o modelo raramente consegue distinguir os dois cenários sem análise jurídica específica de cada garantia. Garantias reais cujo registro não foi atualizado após reformas ou benfeitorias no imóvel podem ter valor real inferior ao registrado. Alienações fiduciárias sobre bens que o devedor transferiu para terceiros antes do inadimplemento criam disputas de titularidade que podem se estender por anos. Hipotecas sobre imóveis com ônus concorrentes não identificados na análise inicial reduzem a posição do credor na fila de execução. Em todos esses casos, o modelo projeta uma recuperação que o processo jurídico não consegue entregar no prazo e no valor esperados. Felipe Rassi examina esse ponto como uma das principais fontes de divergência entre retorno projetado e retorno realizado em operações de NPL, especialmente em carteiras com concentração relevante em crédito garantido de pessoa jurídica. O que a Resolução 4.966/21 muda e o que não muda? A implementação progressiva da Resolução 4.966/21 está alterando o comportamento dos cedentes de forma relevante, mas seus efeitos sobre a assimetria informacional são mais indiretos do que a discussão de mercado sugere. A norma exige maior rigor na documentação das premissas que sustentam as estimativas de perda esperada sobre ativos financeiros. Esse rigor tem como efeito colateral uma organização mais sistemática dos dados sobre cada crédito, o que melhora a qualidade do material disponível para due diligence. Mas não resolve o problema central: a informação qualitativa sobre comportamento de devedor, histórico de cobrança e fragilidades jurídicas específicas de cada ativo continua sendo um ativo informacional do cedente que não é transferido formalmente no processo de venda. Segundo o estudo da Deloitte, 53% dos cedentes acreditam que a norma provocará redução inicial no volume de ativos cedidos e 47% avaliam que trará apenas ajustes na seleção. Independentemente do impacto sobre o volume, o efeito estrutural mais relevante da resolução está em outro lugar: ao forçar as instituições a documentar melhor suas carteiras para fins de provisão, ela cria uma infraestrutura de dados que, se disponibilizada adequadamente nos processos de cessão, pode reduzir a assimetria que sustenta a lacuna de precificação. Se e como essa infraestrutura será efetivamente compartilhada nas transações é uma decisão de mercado que a norma não impõe, mas que o desenvolvimento do setor tende a exigir. O que a maturidade do mercado realmente requer? Mercados de NPL mais desenvolvidos reduziram a lacuna de precificação não apenas por meio de regulação, mas pelo desenvolvimento de práticas que criaram incentivos para que cedentes disponibilizassem informações mais completas. A padronização de templates de due diligence com camadas jurídicas específicas, a criação de mecanismos de representação e garantia sobre a qualidade da carteira e o desenvolvimento de estruturas de preço contingente vinculado ao desempenho real dos ativos são instrumentos que reduzem a assimetria ao criar consequências financeiras para a qualidade da informação fornecida. Felipe Rassi pontua que o mercado brasileiro tem capacidade técnica e volume suficientes para desenvolver esses mecanismos, mas ainda opera com um grau de informalidade na troca de informações entre cedentes e cessionários que não é compatível com o estágio de desenvolvimento que os números sugerem. A lacuna de precificação não é problema de apetite. É problema de processo, e enquanto o processo não evolui para exigir e estruturar a troca de informações jurídicas com o mesmo rigor que já existe para as financeiras, ela continuará sendo o principal freio para um mercado que tem todos os ingredientes para operar com muito mais eficiência.