Kevin Warsh steht als neuer Fed-Chef vor grossen Herausforderungen

The Big Picture

Der 56-Jährige tritt die Nachfolge von Jerome Powell an der Spitze der US-Notenbank an. Er wird gefordert sein: Die jüngsten Inflationsdaten zeigen eine ungemütlich steigende Tendenz. The Market präsentiert 15 Grafiken, die Kevin Warsh im Auge behalten muss. «Die einzige Popularität, die Zentralbanker anstreben sollten, wenn überhaupt, ist die in den Geschichtsbüchern.»Kevin Warsh, Vorsitzender der US-Notenbank (*1970)Optimieren Sie Ihre Browsereinstellungen

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Bitte passen Sie die Einstellungen an.Kevin Warsh ist der 17. Vorsitzende in der 113-jährigen Geschichte der amerikanischen Notenbank (Fed). Der 56-Jährige wurde am Mittwoch mit 54 gegen 45 Stimmen vom Senat der Vereinigten Staaten bestätigt; heute Freitag, dem 15. Mai, übernimmt er offiziell das Amt des Chairman. Am 16. und 17. Juni wird Warsh erstmals die reguläre Sitzung des Offenmarktkomitees (Federal Open Market Committee, FOMC) präsidieren. Kevin Warsh bei der Anhörung vor dem Bankenausschuss des US-Senats Ende April 2026. Bild: Bloomberg Damit dürfte der Ton aus dem Weissen Haus gemässigter werden. Präsident Donald Trump hat in seiner ersten und vor allem in seiner zweien Amtszeit Warshs Vorgänger, Jerome Powell, unzählige Male auf unflätigste Weise beschimpft. Powell hat nach Ansicht Trumps im vergangenen Jahr viel zu zögerlich die Leitzinsen gesenkt und damit die Entwicklung der US-Wirtschaft unnötig gehemmt.Zumindest vorerst wird sich Trump daher in den kommenden Monaten mit Kritik an Warsh zurückhalten. Mit Finanzminister Scott Bessent dürfte sich Warsh gut verstehen, schliesslich gingen beide – zu unterschiedlichen Zeiten – durch die Schule des legendären Hedge-Fund-Investors Stan Druckenmiller.Wie lange der Honeymoon mit Trump anhalten wird, ist freilich offen. Die jüngsten Inflationsdaten in den USA zeigen eine ungemütlich steigende Tendenz, was es für Warsh erschweren wird, den Wunsch des Präsidenten zu erfüllen und die Zinsen rasch zu senken.Im dieswöchigen «Big Picture» zeigen wir die vor Kevin Warsh liegenden Herausforderungen anhand von 15 Grafiken.Inhaltsverzeichnis Wie Warsh denkt Die Inflation Die Stimmung in der Bevölkerung Der Arbeitsmarkt Der Bondmarkt Die Bilanz des Fed Wie Warsh denkt Zum biografischen Hintergrund von Kevin Warsh haben wir uns an dieser sowie an dieser Stelle bereits ausführlich geäussert. Er bringt definitiv das Rüstzeug für den Top-Job im Fed mit und wird es nicht nötig haben, sich als Marionette von Trump zu inszenieren.Wichtige Einblicke in sein Denken gab Warsh im April 2025, als er im Rahmen des Frühjahrstreffens des Internationalen Währungsfonds eine Rede mit dem Titel «Commanding Heights: Central Banks at a Crossroads» hielt, sowie im November 2025 in einem Gastbeitrag mit dem Titel «The Federal Reserve’s Broken Leadership» im «Wall Street Journal».Die zentralen Punkte zu seinen geldpolitischen Überzeugungen zusammengefasst: «Mission Creep»: Das Fed hat im Lauf der Jahre immer mehr Aufgaben übernommen, die nichts mit seinem vom Kongress definierten Auftrag zu tun haben. Themen wie Klimawandel, soziale Inklusion und der Abbau von Ungleichheit sind keine Aufgaben des Fed.Von der Feuerwehr zur dauerhaften Stütze: Die Zentralbank ist dazu da, in Notfällen einzuspringen und das Finanzsystem zu stabilisieren. Wenn die Krise vorbei ist, muss sie sich zurückziehen und darf sich nicht zur dauerhaften Konjunkturhilfe einspannen lassen. In diesem Kontext kritisiert Warsh die Anleihenkaufprogramme (Quantitative Easing) und die Aufblähung der Fed-Bilanz seit der Finanzkrise von 2008.Illusion der Feinsteuerung: Die Zentralbank darf nicht der Illusion verfallen, sie könne die Wirtschaft feinsteuern. Der Blick auf kurzfristige Konjunkturdaten («data dependence»), kurzfristige Prognosen sowie die Usanz der «Forward Guidance» seien nutzlos.Engere Abstimmung zwischen Fiskal- und Geldpolitik: Warsh fordert eine klarer abgestimmte Aufgabenverteilung zwischen dem Finanzministerium (Treasury) und dem Fed, damit Fiskal- und Geldpolitik nicht vermischt werden.Die Verbreitung künstlicher Intelligenz wird in der US-Wirtschaft nach Ansicht von Warsh zu einem Produktivitätsboom führen. Dadurch steigt das Wirtschaftswachstum, während der Inflationsdruck schwindet – was dem Fed Spielraum gibt, die Leitzinsen zu senken.Abbau der Bilanz: Im Gleichschritt mit Zinssenkungen kann das Fed seine Bilanz abbauen. Das ist Teil des «Wall Street»-vs.-«Main Street»-Narrativs, das auch Finanzminister Bessent oft betont. «Die aufgeblähte Bilanz des Fed, die dazu diente, die grössten Unternehmen in vergangenen Krisen zu unterstützen, kann erheblich reduziert werden. Diese Grosszügigkeit kann in Form niedrigerer Zinsen zur Unterstützung von Haushalten und kleinen und mittelgrossen Unternehmen wieder eingesetzt werden», schreibt Warsh im «Wall Street Journal».Im Grunde genommen tritt Warsh also mit der Ankündigung an, die Entwicklungen zurückzudrehen, die vor fast zwanzig Jahren unter dem Vorsitz von Ben Bernanke während der Finanzkrise begonnen hatten und in deren Verlauf das Fed in einer Art Dauer-Krisenmodus immer interventionistischer wurde.So weit, so gut.In der Praxis wird Warsh allerdings rasch mit einer Reihe von Herausforderungen konfrontiert sein, die ihm viel Fingerspitzengefühl abverlangen werden. Die Inflation Drängendstes Thema ist die Inflation. Der Index der Konsumentenpreise (Consumer Price Index, CPI) ist im April im Vergleich zum Vorjahr um 3,8% gestiegen. Das ist der höchste Wert seit drei Jahren. Ein Teil davon entfällt auf den Effekt des seit dem Ausbruch des Krieges am Persischen Golf gestiegenen Ölpreises, doch auch die Kernrate der Inflation, ohne Energie und Nahrungsmittel, ist auf 2,8% geklettert.Das von der US-Notenbank präferierte Inflationsmass, die Kernteuerung der persönlichen Konsumausgaben (Core Personal Consumption Expenditures, PCE), steigt bereits seit drei Quartalen und hat im März 3,2% erreicht. Das Barometer bewegt sich wieder weiter weg von der vom Fed definierten Zielrate von 2%.Die PCE-Daten für den Monat April werden am 28. Mai publiziert. Sie dürften analog zum CPI einen weiteren Anstieg zeigen.Ein Schock waren die am Mittwoch publizierten Daten zur Teuerung der Produzentenpreise (Producer Price Index, PPI). Sie schossen im Vergleich zum Vorjahr um 6,4% in die Höhe. Die Kernrate stieg um 3,8%. Auch der PPI zeigte bereits vor Kriegsausbruch eine steigende Tendenz.Warsh hat in den Anhörungen zu seiner Nomination vor dem Kongress betont, man müsse in den Inflationsdaten die Ausreisser ausblenden. Die von den Distriktnotenbanken Cleveland und Atlanta erhobenen Inflationsbarometer, die dieser Betrachtung Rechnung tragen (Median, Trimmed Mean und Sticky CPI), sind bis März tatsächlich weiter gesunken. Doch auch sie haben im April die Richtung gedreht und zeigen wieder nach oben. Auch sie bleiben weit vom Zielwert von 2% entfernt.Die sogenannte Supercore-Inflationsrate schliesslich, die nur die Dienstleistungspreise betrachtet und dort die träge Immobilienkomponente ausblendet, zeigt ebenfalls nach oben. Sie liegt derzeit auf 3,4%.Das alles sind Inflationswerte, die es Warsh verunmöglichen werden, unter den zwölf stimmberechtigten FOMC-Mitgliedern einen Konsens zu erreichen, die Leitzinsen zu senken. Die Stimmung in der Bevölkerung Inflation ist kein abstraktes Konzept. Ökonomen und die Finanzmärkte blicken primär auf die monatliche bzw. die jährliche Veränderungsrate der Konsumentenpreise. Und man kann argumentieren, die im April erreichten 3,8% seien zwar hoch, aber immerhin nicht so hoch wie die 9%, die im Sommer 2022 während der Regierungszeit Joe Bidens erreicht wurden.Im Alltag der Haushalte ist es aber nicht die jährliche Veränderung, die ins Gewicht fällt, sondern das Niveau der Preise. Und dieses steigt immer weiter. Seit Anfang 2020, vor Ausbruch der Pandemie, hat sich das Niveau der Konsumentenpreise in den USA um fast 30% erhöht.Die «Affordability Crisis» (Krise der Lebenshaltungskosten) ist das dominierende innenpolitische Thema. Gemäss den regelmässig von YouGov durchgeführten und von «The Economist» aufbereiteten Umfragen ist das Preisniveau die grösste Sorge der Bevölkerung.31% der Befragten geben an, die Inflation sei das wichtigste Thema in den USA. Auf Rang zwei folgt der Zustand der Wirtschaft und des Arbeitsmarktes mit 15%. Immigration, ein Lieblingsthema der Trump-Regierung, wird nur von 7% der Befragten als grösste Sorge angegeben. Quelle: YouGov/The Economist Die Unzufriedenheit in der Bevölkerung äussert sich nicht zuletzt in der Konsumentenstimmung, die in der Umfrage der Universität Michigan auf den niedrigsten je gemessenen Wert gefallen ist. Der Arbeitsmarkt Seit vergangenem Herbst sah es mehrere Monate lang so aus, als würde sich der Arbeitsmarkt deutlich abkühlen und die Arbeitslosenquote steigen. Die Rhetorik der Fed-Verantwortlichen wandelte sich. Ihre Reaktionsfunktion verlagerte sich von der Inflationsbekämpfung hin zur Stützung des Arbeitsmarktes.Der Arbeitsmarkt hat sich in den vergangenen Quartalen zwar erratisch gezeigt, aber im März und April hat die Zahl der neu geschaffenen Stellen (185'000 im März, 115'000 im April) die Konsenserwartungen der Ökonomen klar übertroffen.Die Arbeitslosenquote ist im April auf 4,3% gesunken, verglichen mit 4,5% im November. Die Zahl der wöchentlich gemeldeten Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung ist Anfang Mai auf unter 200'000 gefallen – ein seltenes Ereignis, das letztmals im September 2022 zu beobachten war. Der Bondmarkt Steigender Inflationsdruck, erneute Anzeichen von Robustheit am Arbeitsmarkt: Das ist kein Umfeld, in dem das Fed die Zinsen senken kann – politischer Druck aus dem Weissen Haus hin oder her.Der Bondmarkt nimmt diese Erwartung vorweg. Die Rendite zweijähriger Treasury Notes, ein Vorlaufindikator für die Fed-Politik, ist auf knapp 4% geklettert und bewegt sich erstmals seit mehr als drei Jahren über dem Leitzins der Notenbank (dieser liegt derzeit in einer Spanne zwischen 3,5 und 3,75%).Gemäss Daten des Fed Watch Tools der Futures-Börse CME rechnen die Terminmärkte nicht mehr mit weiteren Zinssenkungen. Bis Herbst 2027 erwarten sie eine Erhöhung des Leitzinses um 25 Basispunkte (Bp).Die Notenbank kontrolliert direkt zwar nur das kurze Ende der Zinsstrukturkurve, doch auch die langfristigen Zinsen senden deutliche Signale. Die Rendite dreissigjähriger Treasury Bonds ist auf über 5% gestiegen und liegt auf dem höchsten Niveau seit zwanzig Jahren. Die Rendite zehnjähriger Treasury Notes ist seit Ausbruch des Iran-Krieges um mehr als 50 Bp gestiegen und nähert sich 4,5%.Die Aktienmärkte zeigen sich bis anhin vom jüngsten Zinsanstieg wenig beeindruckt, aber in den vergangenen Monaten wurden sie stets nervös, wenn die dreissigjährigen Treasury-Renditen auf 5% und die zehnjährigen auf 4,5% kletterten. Die Bondrenditen haben eine kritische Grenze erreicht.Die von den Bondmärkten eingepreisten Inflationserwartungen schliesslich – die Renditedifferenz zwischen inflationsgeschützten und nominal verzinsten Staatsanleihen – zeigen zwar weiterhin recht gut verankerte Erwartungen, aber auch sie sind seit Beginn des Krieges Ende Februar leicht gestiegen. Über die nächsten zehn Jahre (grüne Kurve) rechnen die Bondmärkte mit durchschnittlich 2,5% Inflation pro Jahr, verglichen mit 2,3% im Februar.Auch das ist eine Entwicklung, die Warsh nicht ignorieren kann. Die Bilanz des Fed Das Fazit ist klar: Weder die Entwicklung der Inflation, noch der Arbeitsmarkt noch die Signale des Bondmarktes rechtfertigen derzeit eine baldige Wiederaufnahme von Zinssenkungen.Was aber ist mit dem von Warsh skizzierten Plan, die aufgeblähte Bilanz des Fed zu schrumpfen? Damit würde die Notenbank die Geldpolitik verknappen und die Inflation bekämpfen, während sie gleichzeitig die Möglichkeit erhielte, die Zinsen zu senken. Das Fed würde quasi gleichzeitig auf das Brems- und das Gaspedal treten.Den intellektuellen Unterbau für dieses Manöver haben der temporär amtierende Fed-Gouverneur Stephen Miran und drei Mitautoren im März in einem Papier mit dem Titel «A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet» geliefert. Sie kommen zu dem Schluss, es sei möglich, die Bilanz des Fed signifikant zu schrumpfen – allerdings müsse der Prozess behutsam angegangen und über mehrere Jahre erstreckt werden.Doch die Erfahrung der vergangenen zwei Jahrzehnte zeigt, wie schwierig dieses Manöver sein dürfte. Die folgende Grafik illustriert die Entwicklung der Grösse der Fed-Bilanz seit Beginn des Jahrtausends:Die erste Aufblähung erfolgte im Herbst 2008, im Rahmen der Bekämpfung der Finanzkrise, als sich die Fed-Bilanz auf gut 2 Bio. $ verdoppelte. 2013 versuchte Fed-Chef Bernanke, die Bilanz wieder zu schrumpfen – was an den Finanzmärkten umgehend ein Beben auslöste, das als «Taper Tantrum» in die Geschichte einging. Bernanke krebste zurück und blähte die Bilanz weiter auf.Seine Nachfolgerin Janet Yellen stabilisierte ab 2014 die Fed-Bilanz. Sie begann ab Herbst 2017, die Bilanz zu schrumpfen, worauf diese Massnahme von ihrem Nachfolger Jay Powell im folgenden Jahr fortgesetzt wurde. Wieder rebellierte das Finanzsystem, es kam zu einer Krise an den Repo-Märkten – und Powell musste 2019 das Experiment abbrechen.Die letzte grosse Aufblähung erfolgte im Rahmen der Bekämpfung der Effekte der Covid-Pandemie, als die Fed-Bilanz auf fast 9 Bio. $ wuchs. Im Herbst 2022 leitete Powell einen erneuten Schrumpfungsprozess ein. Im Frühjahr 2023 kam es zu einer Bankenkrise, der in den USA unter anderen die Silicon Valley Bank und in der Schweiz die Credit Suisse zum Opfer fielen. Sofort musste das Fed Liquiditätshilfen einleiten und die Bilanz wieder ausdehnen.Danach folgte ein weiterer Schrumpfungsprozess, der bis Herbst 2025 weitgehend problemlos verlief – bis sich im November erneute Signale akuter Liquiditätsknappheit im Finanzsystem zeigten. Flugs musste Powell einen Kurswechsel einleiten und ein neues Stützungsprogramm (Reserve Management Purchases, RMP) aufgleisen. Seither kauft das Fed kurzfristige Staatsanleihen im Umfang von 40 Mrd. $ pro Monat; die Fed-Bilanz hat sich seit Dezember um fast 200 Mrd. $ ausgeweitet.Die Erfahrung der vergangenen Jahre zeigt: Immer, wenn die Fed-Verantwortlichen versucht haben, die Bilanz der Notenbank zu schrumpfen, kam es früher oder später zu Liquiditätskrisen und zu einer Revolte an den Finanzmärkten.In jüngerer Vergangenheit begann es im Gebälk des Finanzsystems jeweils zu knirschen, wenn die Reserven der US-Banken beim Fed unter 3 Bio. $ gesunken sind. Das seit Dezember laufende RMP-Programm hat das Problem leicht entschärft, aber die Bankreserven sind immer noch vergleichsweise dünn.Selbstverständlich bedeutet das nicht, dass Warsh keinen Versuch unternehmen kann, die Fed-Bilanz zu schrumpfen. Aber er wird sich darauf gefasst machen müssen, dass die Finanzmärkte den Liquiditätsentzug nicht goutieren und rebellieren werden.Hartnäckig hohe Inflation; verärgerte Konsumenten; Bondmarktzinsen auf kritischem Niveau; ein Finanzsystem, das sich über Jahre an üppige Liquiditätsversorgung gewöhnt hat – und ein Präsident, der für seine Tobsuchtsanfälle berüchtigt ist: Über einen Mangel an Herausforderungen kann sich Kevin Warsh nicht beklagen.Good Luck, Mr. Chairman. You will need it.