La deuda federal de EEUU ha aumentado en m�s de 15 billones de d�lares desde 2020, lo que ha elevado la ratio de deuda sobre el PIB del pa�s a su nivel m�s alto desde la Segunda Guerra Mundial. Durante ese mismo periodo, la rentabilidad real del �ndice de referencia est�ndar de la renta fija ha entrado en terreno negativo.Ante este doble escenario, resulta comprensible que los inversores hayan buscado activos capaces de proteger sus carteras frente a la inflaci�n y la depreciaci�n de la divisa. La renta variable estadounidense, en particular las tecnol�gicas de gran capitalizaci�n, ha desempe�ado bien esa funci�n, con s�lidas rentabilidades reales, un fuerte crecimiento de los beneficios y unos balances saneados. Pero esta din�mica podr�a estar empezando a cambiar.El sustancial endeudamiento que est�n asumiendo las empresas tecnol�gicas les resta atractivo como cobertura frente a la inflaci�n y la depreciaci�n del d�lar. Al tiempo, los cambios en las perspectivas fiscal y monetaria hacen que los bonos merezcan una nueva oportunidad.La mayor�a de las explicaciones sobre el inusualmente prolongado auge del sector tecnol�gico se centran en el extraordinario crecimiento de los beneficios empresariales y en el entusiasmo de los inversores ante el potencial de la IA. Pero estos factores no bastan para entender por qu� los inversores han estado dispuestos a pagar m�ltiplos de valoraci�n tan elevados. Al menos parte de este ascenso responde a la creciente inquietud por la sostenibilidad fiscal de la primera econom�a mundial y la expansi�n del balance de la Reserva Federal norteamericana.Con el deterioro de las finanzas del Gobierno estadounidense, los s�lidos balances de las compa��as tecnol�gicas resultaban comparativamente atractivos. En este sentido, los inversores buscaban activos capaces de preservar el poder adquisitivo en un entorno de inflaci�n persistente.Como los beneficios de las compa��as tecnol�gicas est�n vinculados en gran medida al PIB nominal, sus ingresos y flujos de caja aumentan al ritmo de la inflaci�n, lo que convierte a estas acciones en una cobertura eficaz frente a la inflaci�n en EEUU. Desde 2020, el S&P 500 ha obtenido una rentabilidad anualizada en torno a un 14% superior a la de los bonos.M�ltiplos de valoraci�nEstos factores contribuyeron a justificar unos m�ltiplos de valoraci�n inusualmente elevados y, en gran medida, protegieron a las tecnol�gicas de la subida de tipos. Esta tesis de inversi�n empieza a perder fuerza debido al considerable endeudamiento de los hiperescaladores para financiar sus inversiones en infraestructura de IA. Este mayor apalancamiento reducir� el atractivo de sus balances frente al del Gobierno estadounidense.Es probable que la emisi�n de deuda con grado de inversi�n, impulsada por un reducido grupo de estas compa��as, alcance este a�o un r�cord cercano a 2 billones de d�lares. Muchos inversores se plantean si estas inversiones generar�n una rentabilidad suficiente y, en �ltima instancia, ser�n positivas para los beneficios. Sin embargo, la cuesti�n m�s importante podr�a ser el efecto del aumento del apalancamiento sobre los m�ltiplos de valoraci�n.Tambi�n cabe esperar una menor demanda de coberturas frente a la reflaci�n y la depreciaci�n de la divisa debido a los cambios en el contexto macroecon�mico.El impulso fiscal de Washington est� perdiendo fuerza. Las rebajas fiscales contempladas en la One Big Beautiful Bill supusieron un gran est�mulo este a�o. Sin embargo, es probable que la pol�tica fiscal pase a ser ligeramente contractiva a partir de ahora, especialmente si los dem�cratas recuperan el control de la C�mara de Representantes en noviembre, lo que frustrar�a cualquier plan republicano de aprobar grandes paquetes de gasto mediante la reconciliaci�n presupuestaria sin apoyo bipartidista. Tras a�os de r�pido crecimiento de la emisi�n de deuda del Tesoro, la din�mica relativa de la oferta de bonos del Estado y corporativos empieza a invertirse.Dudas en los mercadosLa econom�a ha entrado en la segunda mitad del a�o con un dinamismo considerablemente menor, por lo que las perspectivas de crecimiento son menos favorables. Los elevados costes energ�ticos derivados del conflicto con Ir�n lastran el poder adquisitivo de los hogares. La renta personal real, excluidas las transferencias p�blicas, registra un descenso del 1% interanual, algo poco habitual al margen de una recesi�n.La pol�tica monetaria tambi�n parece evolucionar de una forma que podr�a perjudicar a la renta variable. Durante su primera rueda de prensa en junio, el presidente de la Fed, Kevin Warsh, destac� su compromiso con la estabilidad de precios y se�al� que los tipos de inter�s actuales no son restrictivos para los mercados financieros. Warsh critica desde hace tiempo el elevado balance de la Fed y se muestra menos dispuesto a utilizarlo para respaldar a los mercados. Un banco central menos intervencionista alejar�a a�n m�s el "put de la Fed" (out of the money) y debilitar�a uno de los principales pilares de las elevadas valoraciones burs�tiles.La renta fija, por el contrario, presenta unas perspectivas m�s favorables. Los conflictos en Ir�n y Ucrania han evidenciado la creciente eficacia de los drones y las limitaciones del poder militar convencional, factores que podr�an reducir la probabilidad de un conflicto entre China y Taiw�n a corto plazo. Una reducci�n del riesgo geopol�tico desde los elevados niveles actuales no har�a sino mejorar el atractivo de la renta fija, pues los bonos suelen comportarse peor en periodos de guerra debido a su efecto inflacionista.Si disminuye la preocupaci�n de los inversores por la depreciaci�n del d�lar, el liderazgo que ha definido a los mercados desde 2020 podr�a empezar a invertirse. En este entorno, la renta fija merece volver a ocupar un lugar en las carteras.Brij Khurana, gestor de renta fija, Wellington Management.