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Il 19 agosto, il Dipartimento del Tesoro ha annunciato il raddoppio del volume dei suoi riacquisti di obbligazioni a lunga scadenza, portandoli da 2 miliardi di dollari ad almeno 4 miliardi di dollari per operazione, destinati al segmento con scadenza tra i 10 e i 30 anni e in programma dal 9 settembre al 4 novembre. L'annuncio è arrivato dopo che il rendimento dei titoli trentennali aveva toccato il massimo degli ultimi 19 anni. I rendimenti sono crollati nel giro di pochi minuti. Il pomeriggio successivo, però, erano risaliti a livelli superiori a quelli iniziali. Il verdetto del mercato è stato rapido e corretto: non si trattava di gestione della liquidità, bensì di manipolazione dei prezzi, un errore ben più grave di quanto suggeriscano i 4 miliardi di dollari. L'annuncio del Tesoro ha svelato l'inganno. Ha giustificato le operazioni di maggiore entità come un sostegno alla liquidità in settori con «un forte e costante supporto da parte degli operatori di mercato», ma un forte supporto è la definizione stessa di un mercato sano e funzionante. Non ci sono state aste fallite, nessun sequestro di bilanci da parte dei dealer, nessuna liquidazione forzata, niente di simile ai titoli del Tesoro di marzo 2020 o ai titoli di Stato britannici di settembre 2022, quel genere di episodi di disfunzione reale che giustificano un intervento ufficiale. La volatilità è stata contenuta e gli scambi sono stati ordinati: non un malfunzionamento, ma il meccanismo che faceva il suo lavoro. Fondamentali e rendimenti Consideriamo cosa stava prezzando il meccanismo. L'inflazione è tra il 3% e il 4% ed è al di sopra dell'obiettivo della Fed dal 2021. La disoccupazione è al 4,1%, piena occupazione secondo qualsiasi definizione. Il deficit si aggira intorno al 6% del prodotto interno lordo, una cifra che gli Stati Uniti non avevano mai raggiunto prima in tempo di pace in condizioni di piena occupazione. Il debito pubblico ha superato i 40 trilioni di dollari nella stessa settimana in cui il Tesoro è intervenuto. Gli interessi netti supereranno 1,1 trilioni di dollari in questo anno fiscale, più del bilancio della difesa. Il rendimento dei titoli decennali, anche dopo il crollo estivo, si attesta al livello o al di sotto del tasso di crescita nominale dell'economia. Ciò significa che un debitore (il governo federale) che registra un deficit del 6% in condizioni di piena occupazione, con un'inflazione superiore all'obiettivo, si finanzia comunque a un ritmo pressoché equivalente alla crescita della sua economia. Storicamente, questa configurazione si è dimostrata accomodante, non restrittiva, rispetto alle condizioni finanziarie. Il mercato obbligazionario non si stava comportando da giustiziere, come alcuni sostengono. Si stava comportando in modo remissivo, ma aveva finalmente iniziato a dare prova di sé, e il Tesoro è intervenuto per placare anche questa reazione. Ho trascorso cinquant'anni a operare sui mercati finanziari basandomi su una semplice premessa: i mercati aggregano informazioni che nessun comitato possiede, e i prezzi sono il mezzo attraverso cui tali informazioni raggiungono i decisori. Il rendimento dei titoli del Tesoro a lungo termine è il prezzo più importante al mondo. È anche l'unico strumento di disciplina fiscale rimasto agli Stati Uniti. Nessuno dei due partiti si presenterà alle elezioni con un programma di riforma della previdenza sociale. Entrambi hanno trascorso l'ultimo decennio ad ampliare gli impegni di spesa ignorando la matematica. Le democrazie non risanano le proprie finanze solo perché un ufficio di bilancio pubblica una tabella. Le risanano solo quando il costo dell'inazione diventa visibile e immediato, quando i tassi sui mutui si fanno sentire, quando le aste crollano, quando il prezzo politico di un'obbligazione a lungo termine in rialzo supera finalmente il prezzo politico di un intervento sulla spesa pubblica. Un sussidio alla procrastinazione Ogni punto base di soppressione artificiale dei rendimenti è un sussidio alla procrastinazione. I tassi a lungo termine bassi addolciscono le proiezioni dei costi degli interessi, riducono l'apparente urgenza e permettono ai politici in carica di rassicurare gli elettori dicendo che il debito è un problema di qualcun altro. Se è improbabile che il Congresso e l'amministrazione tocchino i programmi di assistenza sociale anche con un segnale di mercato, di certo non lo faranno senza un segnale. Qualunque sia il risparmio in punti base derivante da questa operazione, il costo in termini di ritardi sarà di gran lunga superiore. La gestione dei rendimenti inizia sempre come un'operazione tecnica e si conclude come un impegno politico. Dal 1942 al 1951, la Federal Reserve impose un tetto ai rendimenti dei titoli del Tesoro a lungo termine per finanziare la Seconda Guerra Mondiale. Il tetto sopravvisse alla guerra, finanziò i deficit con la stampa di moneta e alimentò un'inflazione a due cifre. Ci volle l'Accordo Tesoro-Fed del 1951 per smantellare il tetto, seguito da anni di repressione finanziaria che tassarono silenziosamente un'intera generazione di risparmiatori. I responsabili politici statunitensi hanno eretto un muro tra la gestione del debito e la gestione dei prezzi per un motivo. Questo intervento inizia a dissolverlo. A un solo giorno dall'annuncio, il segretario del Tesoro Scott Bessent ha indicato che le operazioni potrebbero superare i 4 miliardi di dollari, e gli analisti hanno osservato che il Tesoro può raddoppiarle più e più volte. Quando il mercato obbligazionario non ha reagito a questa minaccia, alti funzionari del Tesoro hanno dichiarato ai giornalisti che il dipartimento avrebbe potuto utilizzare il Conto Generale del Tesoro per intervenire. Una volta che i mercati credono che il Tesoro stia difendendo un determinato prezzo, ogni aumento dei rendimenti diventa una prova di risolutezza ufficiale e le operazioni devono crescere per superare tali prove. Tassi fuori dal controllo pubblico? C'è anche un costo più subdolo. Il riacquisto di obbligazioni a lungo termine, finanziato con titoli di stato, sposta il rischio di duration, ovvero il rischio di tasso d'interesse a lungo termine, fuori dal controllo pubblico: economicamente, una piccola dose di quantitative easing viene erogata dal Tesoro anziché dalla Federal Reserve, allentando le condizioni finanziarie mentre l'inflazione rimane al di sopra dell'obiettivo. Queste operazioni su larga scala si svolgono proprio nella fase finale della campagna elettorale di medio termine. La gestione del debito, che sembra addirittura seguire il calendario politico, consuma l'unica risorsa che ha impiegato due secoli ad accumularsi: la credibilità del mercato del Tesoro. Questa risorsa non recupera valore così facilmente. Durante la battaglia sul tetto del debito nel 2011, dissi che un breve ritardo tecnico nei pagamenti sarebbe stato terribile, ma meno terribile di un altro decennio di rinvii senza riforme. Nel 2013, Geoffrey Canada e io abbiamo girato per i campus universitari definendo la traiettoria dei programmi di assistenza sociale per quello che è: un furto generazionale. I trasferimenti che rappresentavano circa un quarto della spesa federale nel 1960 ne consumano oggi il 70%. Ho detto agli studenti: «Adoro i sussidi, ma li voglio per voi quando compirete 65 anni», non solo per la mia generazione a loro spese. Nel 2023 ho affermato che Washington stava spendendo come marinai ubriachi, con le spese federali passate dal 20% del pil prima del Covid al 25% dopo, e ho definito il fallimento del segretario Janet Yellen nel rifinanziare il debito a tassi bassissimi come non mai il più grande errore nella storia del Tesoro. Ogni famiglia e ogni azienda americana si è assicurata tassi bassi, mentre chi ne aveva più bisogno non l'ha fatto. Ai tassi attuali, la spesa per interessi raggiungerà il 4,5% del pil entro il 2033 e il 144% di tutta la spesa discrezionale entro il 2043. Stiamo monitorando questi indicatori con anticipo. Chiunque affermi che i sussidi non verranno tagliati mente, non sull'esito, ma su chi lo decide. O ristrutturiamo deliberatamente le promesse, alle nostre condizioni, proteggendo chi ne ha più bisogno, oppure il mercato obbligazionario le ristrutturerà per noi, tutte in una volta, alle sue condizioni. La difesa dei riacquisti di azioni proprie si scrive da sola: è uno strumento di routine, introdotto nel 2024 per la gestione della liquidità e della cassa, insignificante rispetto a uno stock di debito negoziabile che si avvicina ai 30 trilioni di dollari. Tutto vero, ma irrilevante. Le operazioni di routine non vengono annunciate fuori ciclo, in misura doppia, subito dopo che i titoli obbligazionari a lungo termine hanno raggiunto il massimo degli ultimi vent'anni, con il segnale che possono crescere senza limiti. Un intervento va giudicato in base a ciò a cui risponde. Questa operazione ha reagito a un prezzo, non a un problema di liquidità, ed è esattamente così che il mercato l'ha interpretata, ed è per questo che l'effetto è svanito nel giro di un giorno. Non si può evitare una discussione sulla solvibilità con strumenti di liquidità. Si può solo rimandare la discussione e alzare il prezzo finale. Che fare Quello che dovrebbe accadere, invece, è semplice. Riportare i riacquisti di azioni proprie al loro scopo originario: operazioni di liquidità di piccola entità, programmate e straordinarie, annunciate in occasione dei rifinanziamenti trimestrali, mai come risposte fuori ciclo ai livelli di rendimento. Rimborsare il debito onestamente e pagare il prezzo stabilito dal mercato. Se il titolo trentennale deve essere scambiato al 5,5% per essere liquidato, non si tratta di una crisi. Si tratta di una fattura. Quindi, fare l'unica cosa che riduce in modo duraturo i rendimenti a lungo termine: affrontare il deficit primario. Riformare gradualmente e onestamente le prestazioni sociali, attraverso la verifica dei mezzi di sussistenza, modifiche all'indicizzazione e adeguamenti dei requisiti di ammissibilità introdotti gradualmente nel corso dei decenni, in modo che l'onere sia condiviso tra le generazioni anziché ricadere sui più giovani. Il vantaggio è enorme: un pacchetto fiscale credibile farebbe molto di più per la parte a lungo termine della curva dei rendimenti di un programma di riacquisto di titoli mille volte più grande. I governi che difendono i prezzi contro i fondamentali perdono sempre. L'unica variabile è quanto spendono prima di cedere. Gli Stati Uniti non dovrebbero mettersi dalla parte sbagliata di questo scambio, non con il prezzo più importante del mondo, e non quando quel prezzo sta cercando di dire l'unica cosa che Washington ha più bisogno di sentire: Lasciate parlare il mercato obbligazionario. *presidente e ceo di Duquesne Family Office (Translated from the original version by Milano Finanza Editorial Staff)
