AnalyseWarum die Zinsen weiter steigen könnten und was das für Aktien bedeutetDie Renditen lang laufender Staatsanleihen erreichen rund um den Globus neue Mehrjahreshöchst. Bisher zeigten sich die Aktienmärkte unbeeindruckt, doch das dürfte nicht so bleiben.Es ist in der Regel kein gutes Zeichen, wenn der Anleihenmarkt von sich reden macht. Auch jetzt ist an den Börsen eine gewisse Nervosität zu spüren. In den letzten Wochen sind die Renditen von länger laufenden Staatsanleihen weltweit gestiegen. In den USA rentierten zehnjährige Treasuries mit 4,73% kürzlich so hoch wie letztmals 2023, bei dreissigjährigen US-Papieren waren es mit 5,27% so viel wie seit 2007 nicht mehr. Auch zehnjährige deutsche oder japanische Staatsanleihen haben Mehrjahreshöchst erklommen (vgl. Grafik).Optimieren Sie Ihre BrowsereinstellungenThemarket.ch benötigt JavaScript für wichtige Funktionen. Ihr Browser oder Adblocker verhindert dies momentan.Bitte passen Sie die Einstellungen an.Gründe für den Zinsanstieg gibt es mehrere. Zu reden gab neulich vor allem der Auftritt des neuen Fed-Chefs Kevin Warsh nach dessen zweiter Sitzung als Leiter des Offenmarktausschusses. Zeigte er sich nach dem ersten Treffen im Juni noch überraschend als Inflationsfalke, zweifelt der Markt zunehmend an seinem Willen, die Teuerung wirklich bekämpfen zu wollen. Obwohl das Fed die Leitzinsen bei 3,5 bis 3,75% beliess, stiegen die Renditen länger laufender Anleihen. Weil sie am kurzen Ende gleichzeitig gesunken sind, wurde die Zinskurve steiler. Dieses sogenannte Bear Steepening ist ein Zeichen, dass der Anleihenmarkt von einer höheren Inflation ausgeht.Warsh hingegen bezeichnete den Renditeanstieg als willkommenes Signal des Bondmarktes. Er deutet die steigenden Zinsen als Reaktion auf die von ihm durchgesetzte Abschaffung der Forward Guidance, mit der das Fed und andere Notenbanken die Börsen behutsam auf die nächsten Schritte vorbereitet haben. Seit der Abkehr von dieser Praktik konzentriere sich die Aufmerksamkeit der Märkte auf die realwirtschaftlichen Daten und Trends und nicht mehr auf das Fed, sagte er. Dies sei «eine Veränderung zum Positiven, und wir fangen gerade erst an.»Anleihenmarkt zweifelt an WarshAndere Stimmen sehen das weniger rosig. Bill Dudley, der ehemalige Chef der Distriktnotenbank von New York, interpretiert den Zinsanstieg auf der Website der US-Tageszeitung «The Spokesman-Review» als Warnsignal, dass die Glaubwürdigkeit der Notenbank Schaden genommen hat. Warsh habe zwar mehr Disziplin und Glaubwürdigkeit versprochen, seine ersten Entscheidungen bewirkten aber genau das Gegenteil.Weil er seine Geldpolitik nicht klar genug erkläre und gleichzeitig trotz anhaltend hoher Inflation die Leitzinsen nicht anhebe, verlangten Investoren zur Kompensation des Inflationsrisikos höhere Renditen für langfristige Staatsanleihen, argumentiert Dudley. Ohne einen glaubwürdigen restriktiven Kurs bestehe das Risiko, dass sich die Inflationserwartungen auf einem höheren Niveau festsetzen.Renditen stiegen schon vor Warshs AuftrittDer Renditeanstieg begann allerdings schon vor Warshs rätselhaftem Auftritt. So hat der wieder aufflammende Konflikt zwischen den USA und Iran den Ölpreis in die Höhe getrieben. «Der massive Anstieg der Energiepreise hat deutliche Spuren in der Inflationserwartung der Marktteilnehmer hinterlassen», schreiben die Experten des Vermögensverwalters Bantleon. «Der Anleihenmarkt stellt sich offenkundig darauf ein, dass sich das Inflationsklima für längere Zeit eintrübt und damit der Geldpolitik einen strafferen Kurs aufzwingt.»Hoffnung, dass eine baldige Entschärfung des Konflikts im Nahen Osten für eine rückläufige Inflation und sinkende Zinsen sorgt, machen sich die Experten von Bantleon nicht, obwohl sie von einer Annäherung ausgehen. «Wir gehen auf mittlere Sicht von einer Ablösung der Inflationstreiber aus», schreiben sie. «Eine Entspannung an den Energiemärkten dämpft die Inflationserwartungen temporär, entfesselt damit aber zugleich konjunkturelle Antriebskräfte, die ihrerseits inflationär wirken.»Bantleon verweist auf die steigenden Einkaufsmanagerindizes sowohl im Industrie- als auch im Dienstleistungsbereich. Sogar in Deutschland sei der Composite-Indikator, der beide Indizes zusammenfasst, über 50 und damit in die Wachstumszone gestiegen. Zudem liessen die vorausschauenden Komponenten für die kommenden Monate weitere Verbesserungen erwarten. Im Schlepptau der anziehenden Aktivität würden branchenübergreifend neue Arbeitsplätze geschaffen, weshalb der zyklisch bedingte Lohndruck zunehmen und damit das Inflationsklima belasten dürfte. Die Bantleon-Experten sind deshalb überzeugt, dass der Höhepunkt der Renditen noch bevorsteht.Arbeitsmarkt dürfte für Inflationsdruck sorgenAuch Dario Perkins vom britischen Research-Haus TS Lombard glaubt, dass der Arbeitsmarkt bald für Inflationsdruck sorgen wird, da sich die US-Wirtschaft über die nächsten Monate erholen werde. Gleichzeitig herrsche beinahe Vollbeschäftigung, und die schärferen Einwanderungskontrollen begrenzten den Arbeitskräftepool. Die Inflation werde deshalb nicht auf das Fed-Ziel von 2% zurückkehren, und das werde im sechsten Jahr des Überschiessens nun langsam problematisch, weil es an der Glaubwürdigkeit der Notenbank kratze.Perkins geht deshalb davon aus, dass die Geldpolitik der US-Notenbank einiges restriktiver ausfallen wird als von vielen Marktteilnehmern erwartet. Der Konsens sei gegenüber dem Fed viel zu zurückhaltend, schreibt er, «und das könnte Mitte 2027 zu einem grossen Problem werden.» Historisch sei ein Aufschwung nie wegen Altersschwäche ausgelaufen, sondern wegen wirtschaftlicher Ungleichgewichte und/oder weil er vom Fed abgewürgt wurde. Beides drohe nächstes Jahr, so Perkins, Ersteres wegen der hohen Ausgaben für den Aufbau der Kapazitäten für künstliche Intelligenz (KI), die erstmals seit der Finanzkrise den Anschein von Überinvestitionen weckten.An höhere Zinsen glauben auch die Experten der kanadischen Research-Boutique MRB Partners. Im Gegensatz zu Bantleon und Perkins führen sie den Zinsanstieg nicht nur auf die starke Wirtschaft, sondern auf eine strukturell höhere Inflation zurück. Die Welt habe sich gegenüber den 2010er-Jahren grundlegend verändert. Deglobalisierung, höhere Verteidigungsausgaben, der Umbau der Energieversorgung, die gewaltigen Investitionen in künstliche Intelligenz und eine deutlich expansivere Fiskalpolitik sorgten für dauerhaft hohe Teuerungsraten. Wie Perkins halten die MRB-Experten die Annahme, die Teuerung werde demnächst auf 2% zurückkehren, deshalb für fragwürdig.Anleihen machen Aktien zunehmend KonkurrenzMit den steigenden Zinsen machen Anleihen zunehmend Aktien Konkurrenz. Eine Schwelle, ab der der Bond- dem Aktienmarkt das Genick bricht, gibt es zwar nicht. Wie der Blick in die Vergangenheit zeigt, dürfte es ab einer Rendite von 5% für zehnjährige Treasuries aber kritisch werden. Seit 1963 gingen steigende Zinsen in der Tendenz mit steigenden Börsen einher, solange Treasuries weniger als 5% rentierten. Ab dieser Schwelle dreht der Zusammenhang, ab dann werden anziehende Zinsen also zur Belastung für den Aktienmarkt, wie ein Post des US-Finanzexperten Jakob Riemann zeigt (vgl. Grafik).Das gilt umso mehr, als die Risikoprämie von Aktien zu Anleihen weltweit bereits jetzt niedrig ist, wie die Experten des US-Analysehauses Ned Davis Research schreiben. Definiert ist die Risikoprämie als Differenz zwischen der Gewinnrendite des Aktienmarktes, die dem Kehrwert des Kurs-Gewinn-Verhältnisses entspricht, und der Rendite zehnjähriger Staatsanleihen.Speziell niedrig ist die Prämie bei US-Aktien, wo sie seit Frühjahr 2024 von einigen Ausschlägen nach oben abgesehen um null tendiert, so niedrig wie nie seit der Technologieblase (vgl. Grafik). Längerfristig spricht das eher für Investitionen in Anleihen statt in Aktien, kurzfristig lässt sich allerdings keine Aussage machen, weil sich die Bewertung nicht zum Timing eignet.«Hinter der Bullenmarktthese für KI steckt nach wie vor viel Momentum», schreibt auch Dario Perkins von TS Lombard. Die Hausse könne sich problemlos fortsetzen, bevor es kritisch werde. Dennoch würde er sich nicht auf die heissen Segmente stürzen, sondern sieht wegen des sich abzeichnenden weltweiten Aufschwungs grössere Chancen ausserhalb des KI-Themas.Steigende Zinsen sorgen für FavoritenwechselAls attraktiv stuft er neben den weniger von KI abhängigen Börsen ausserhalb der USA auch den S&P 500 Equal Weight ein, in dem jeder der 500 Titel ein Gewicht von 0,2% erhält, was kleineren Werten zugutekommt. Im Gegensatz zur Dotcom-Blase sei KI auf weniger Titel konzentriert, weshalb globale Aktien auch bei einer Tech-Baisse gut abschneiden können, gibt er zu bedenken. Von Bonds rät er selbstredend ab, da sie unter steigenden Zinsen leiden würden.Tatsächlich stehen die Chancen gut, dass steigende Zinsen nicht den gesamten Aktienmarkt gleichermassen belasten dürften. Das zumindest ist eine der Lehren aus der Vergangenheit. Sogar in den stagflationären Siebzigerjahren, die von mehreren Inflationswellen und hohen Zinsen geprägt waren, haben günstig bewertete Qualitätsaktien und Rohstoffwerte gut abgeschnitten, während die marktbreiten Indizes ein verlorenes Jahrzehnt erlebten.Dies, weil die auch als Nifty Fifty bekannt gewordenen, hoch bewerteten Wachstumswerte, zu denen Namen wie Polaroid, Kodak, Xerox oder McDonald’s zählten, trotz teils hervorragender operativer Entwicklung eine massive Bewertungskorrektur durchliefen. Ihr hohes Gewicht wurde für die Leitindizes zur Belastung.Ist das Comeback des Value-Stils diesmal nachhaltig?Auch heute dürfte es sich lohnen, auf Aktien mit niedrigen Bewertungsvielfachen wie dem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) zu setzen. Dies, weil die ursprüngliche Investition bei niedrigen KGV viel schneller eingespielt wird als bei einem Wachstumswert, der zu einem hohen Vielfachen handelt, was erstere weniger anfällig für steigende Zinsen macht.Das dürfte einer der Gründe sein, warum Value-Aktien jüngst besser abgeschnitten haben als Wachstumswerte. Auch wenn die den bekannten Indizes zugrunde liegenden Definitionen von Value und Growth (zu) stark vereinfachen, weil nicht jede Aktie mit einem niedrigen KGV automatisch günstig ist und umgekehrt, schützt ein niedriges KGV eben doch vor steigenden Zinsen, sofern das Geschäft intakt und die Bilanz gesund ist. Es ist also gut möglich, dass das schon oft verkündete und sich seit Ende 2025 einmal mehr abzeichnende Comeback des Value-Stils diesmal nachhaltig ist.Quelle: Value Intelligence AdvisorsSteigende Zinsen sind auch für aktive Manager gute Nachrichten. In Zeiten sinkender Renditen fällt es ihnen schwer, die Benchmarks zu schlagen, weil die Flut alle Boote hebt und teure Aktien immer teurer und grösser werden, so wie das in den letzten Jahren der Fall war. Wenn die Zinsen steigen, beginnt sich die Spreu vom Weizen zu trennen, was die Arbeit der Stock Picker wieder lohnenswert macht – so wie in den Siebzigerjahren (vgl. schraffierte Fläche in der kleinen Grafik, die rote Linie zeigt die Rendite zehnjähriger Treasuries auf der linken Skala, die blaue Kurve die kumulierte Out- resp. Underperformance aktiver Manager auf der rechten Skala von 1962 bis 2016). Sollten die Zinsen tatsächlich hoch bleiben oder weiter steigen, könnte sich die Geschichte, wenn auch nicht wiederholen, so doch einmal mehr reimen.