AnalyseJapan bleibt ein MysteriumJapans Entscheidung, den Yen mit Devisenkäufen statt mit höheren Zinsen zu stützen, wirft Fragen auf und bestätigt Nippons Sonderweg. Ein stärkerer Yen hätte Auswirkungen weit über japanische Wertpapiere hinaus.Peter Rohner04.08.2026, 04.03 Uhr«In den nächsten Jahren wird es in Japan zu einer Anleihenkrise kommen, bei der das Land die Kontrolle über die Zinsen und die Währung verliert.»Kyle Bass (56), US-Hedge-Funds-Manager, in einem CNBC-Interview 2013Optimieren Sie Ihre BrowsereinstellungenThemarket.ch benötigt JavaScript für wichtige Funktionen. Ihr Browser oder Adblocker verhindert dies momentan.Bitte passen Sie die Einstellungen an.Japan stellt Ökonomen und Marktstrategen vor ein Rätsel. Immer wieder. Dreissig Jahre lang verfolgten sie ungläubig und mit Sorge die Experimente der Bank of Japan. Die japanische Zentralbank war die erste, die Null- und Negativzinsen einführte und Staatsanleihen kaufte, und sie schreckte später selbst vor breit angelegten Aktienkäufen nicht zurück. Auch die Steuerung der gesamten Zinskurve (Yield-Curve-Control) ist eine japanische Erfindung.Lange bewirkten die Massnahmen nicht viel. Die Deflation – eine Mischung aus sinkenden Preisen und schwacher Wirtschaft – hatte das Land seit dem Platzen der Spekulationsblase Anfang der Neunzigerjahre fest im Griff. Nur die Staatsverschuldung wuchs immer weiter. 2013 kletterte die Schuldenquote zum Bruttoinlandprodukt (BIP) zum ersten Mal über 200%. Das hatte zu Friedenszeiten zuvor noch kein Land geschafft, nicht einmal Griechenland in der Schuldenkrise.Verkrustet und überschuldetJapans Schuldenpfad, so die weitverbreitete Meinung, müsse früher oder später im Desaster enden. Zu den lautesten Stimmen zählte der Hedge-Funds-Manager Kyle Bass, der sich auf das Schlimmste einstellte. Auch Albert Edwards, Stratege der französischen Grossbank Société Générale, warnte vor einer steigenden realen Schuldenlast durch Deflation und Überalterung und sah Europa auf dem gleichen Weg ins Verderben.Dann kam Shinzo Abe. In seiner zweiten Amtszeit als Premierminister verfolgte der unterdessen ermordete LDP-Politiker ab 2012 eine kompromisslose Reflationspolitik, um die Abwärtsspirale aus sinkenden Preisen und Löhnen zu durchbrechen. Zum Kern seiner als Abenomics bezeichneten Wirtschaftspolitik gehörte eine noch expansivere Geldpolitik kombiniert mit noch mehr Schulden. Ein vermeintlicher Befreiungsschlag, aber auch ein Spiel mit dem Feuer.Die Ökonomen waren sich zwar einig, dass eine schwächere Währung den Unternehmen und den Aktienkursen zumindest kurzfristig helfen könne. Aber längerfristig führe auch dieser Weg ins Desaster, warnten die Skeptiker. Denn wenn die Inflation tatsächlich anspringe, würden auch die Zinsen steigen, und dann wären die Schulden nicht mehr tragbar.Vom Nachfrage- zum AngebotsmangelHeute wissen wir: Das japanische Schuldenkartenhaus ist nicht implodiert. Die Schulden im Verhältnis zum BIP sind dank mehr Steuereinnahmen und hohem Nominalwachstum sogar gesunken. Deflation und Nullzinspolitik scheinen überwunden, ohne Unfall.Die Bank of Japan hat die Leitzinsen gemächlich auf 1% angehoben. Auch die anderen unkonventionellen geldpolitischen Massnahmen fährt sie zurück. Sie kauft zwar immer noch Staatsanleihen, aber deutlich weniger als vor 2024, wodurch die Bilanz schrumpft, weil mehr Papiere fällig werden. Dabei sind die zehnjährigen Bondrenditen etwa auf das Niveau der Zinsen in Deutschland gestiegen.Wie hat Japan das geschafft?Indem es das Zinsniveau über sämtliche Laufzeiten unter der nominellen Wachstumsrate der Wirtschaft gehalten hat. Auf dem Höhepunkt der Anleihenkäufe besass die Bank of Japan 53% aller ausstehenden japanischen Staatsanleihen.Das Einzige, was dabei implodiert ist, ist der Yen.Die Abwertungs- und Reflationierungspolitik unter Abe hatten den Weg für eine Schwächung des einst chronisch starken Yens geebnet. Doch dann, als alle anderen grossen Zentralbanken nach dem Corona-Inflationsschock die Zügel strafften, begann die Abwertung aus dem Ruder zu laufen.Yen-Schwäche wird zum SelbstläuferSeit Beginn der Abenomics 2012 ist der Dollar-Yen-Kurs von 80 auf 165 gestiegen. Zum Franken hat sich der Aussenwert der japanischen Währung mehr als halbiert.Die Kombination aus der Währungsabwertung und einer niedrigen Inflation haben aus dem einst unerschwinglichen Japan eines der günstigsten Industrieländer gemacht: Ein Nachtessen in einem Restaurant kostet in Tokio weniger als in Warschau und nicht einmal halb so viel wie in Zürich. Eine Dreizimmerwohnung gibt es zum Viertel der Preise von New York. Und selbst für handelbare Güter wie das iPhone sind die japanischen Preise in Dollar umgerechnet unschlagbar tief.Die dramatische Abwertung mag die ausländischen Touristen, exportorientierte japanische Unternehmen und die Börse freuen, doch der Regierung geht die Yen-Schwäche unterdessen zu weit.Sie hat vergangene Woche in ungewohnt heftiger Manier in den Devisenmarkt eingegriffen, nachdem der Yen auf ein neues Vierzigjahrestief gefallen war. Die Intervention war mit den USA koordiniert, die Euro gegen Yen verkauft haben. US-Präsident Donald Trump bezeichnete die Aktion als «Zeichen der Freundschaft».In den vergangenen vier Jahren hat das japanische Finanzministerium wiederholt Yen gekauft, ohne den Kurs nachhaltig zu stabilisieren. Diesmal scheinen die Massnahmen wirkungsvoller, auch dank der Abstimmung mit den US-Kollegen. Seit Donnerstag hat sich der Yen handelsgewichtet rund 4% aufgewertet. Der Dollar-Yen-Kurs ist von 164 auf 156.7 gefallen.Die Zentralbank agiert zögerlichDie koordinierten Interventionen folgten auf den Entscheid der japanischen Zentralbank, den Leitzins bei 1% zu belassen.Auch dieses Vorgehen gibt Japan-Experten ein Rätsel auf. Denn es wäre einfacher und womöglich auch zielorientierter, den Yen mit höheren Zinsen statt mit Interventionen am Devisenmarkt zu stärken. Auch die Inflations- und Lohnentwicklung gäbe Anlass zu höheren Leitzinsen.Die Bank of Japan selbst erwartet einen Anstieg der Inflation über das Ziel von 2%, und BoJ-Chef Kazuo Ueda betont die Inflationsrisiken mehr als auch schon. «Warum genau erhöhen sie die Zinsen nicht?», fragt Jesper Koll, der Autor des Newsletters «Japan Optimist», der jahrelang als Japan-Chefökonom für verschiedene Finanzhäuser tätig war. Und er spekuliert, ob Ueda das Finanzsystem für zu schwach hält, um höhere Zinsen verkraften zu können.Solche Bedenken sind nicht aus der Luft gegriffen. Jahrzehnte mit Nullzinsen haben in Japan etliche Zombie-Firmen hinterlassen. Nun haben viele Unternehmen Mühe, sich in der neuen Welt mit höheren Zinsen zurechtzufinden, und es kommt vermehrt zu Pleiten. Trotz wachsender Gesamtwirtschaft sind im ersten Halbjahr über 5300 Unternehmen Konkurs gegangen, so viele wie seit zwölf Jahren nicht mehr. Der Zusammenbruch des Zahlungsdienstleisters Zentoshin, der den kleinen und mittelgrossen Unternehmen die Gelder aus Kreditkartentransaktionen vorschoss, ist ein prominentestes und schmerzhaftes Beispiel.Inflation reduziert VerschuldungSo wählt Japan wieder einmal einen Weg, der den Ruf des Landes als makroökonomischen Sonderfall zementiert: Die Notenbank ist mit ihrer zögerlichen Haltung eher auf der expansiven Seite, während das Finanzministerium den Yen stützt, was eine restriktive Wirkung hat. Gleichzeitig gibt es fiskalpolitisch weiterhin Vollgas: Die Anfang Jahr gewählte neue Premierministerin Sanae Takaichi ist mit einem umgerechnet 135 Mrd. $ schweren Ausgabenpaket in die Legislatur gestartet. Nun will sie auch noch den Mehrwertsteuersatz auf Lebensmittel temporär von 8 auf 1% senken.Ob diese Strategie aufgeht, wird sich weisen. Bis jetzt stimmen verschiedene Indikatoren zuversichtlich: Dank der durch die Inflation steigenden Einnahmen ist das Primärdefizit, also die Haushaltsbilanz vor Zinszahlungen, seit 2021 von 6 auf 1% geschrumpft, und die Bruttoschuldenquote ist von 220 auf 204% des BIP gesunken.Mit Takaichis Fiskaloffensive wird das Primärdefizit wieder etwas zunehmen, jedoch nicht so stark, dass der Rückgang der Verschuldungsquote gefährdet ist, schreiben die Analysten der Ratingagentur Fitch.An der Börse herrscht die Überzeugung: Solange die Bank of Japan am Markt für japanische Staatsanleihen aktiv ist, werden die Langfristzinsen nicht ausser Kontrolle geraten, selbst wenn die Verschuldungssituation kritisch beurteilt wird.Das Ventil bleibt der Yen. Da die Anleihenkurse gedeckelt seien, werde der Yen zum Hauptsymptom einer «Schuldenkrise, die nur oberflächlich überdeckt wird», schreibt Robin Brooks vom Think Tank Brookings Institution. Er zweifelt deshalb daran, dass die Devisenmarktinterventionen an der Yen-Schwäche nachhaltig etwas ändern.Japanische Investoren in der SchlüsselrolleFür eine echte Wende wäre ein Umdenken unter japanischen Investoren nötig. Sie legen das Geld zu einem Grossteil im Ausland an. So ist Japan mit konstant rund 1,2 Bio. $ der grösste Gläubiger des US-Staats. Auch viele Unternehmen investieren lieber im Aus- als im Inland.Würden die japanischen Investoren und Unternehmen beginnen, ihre riesigen Auslandvermögen zu repatriieren, stünde der Yen auf einer stärkeren Basis. Die neusten Daten der Tankan-Umfrage deuten darauf hin, dass sich die geografischen Investitionsabsichten der japanischen Unternehmen möglicherweise bereits verschieben.Die jüngste Aufforderung der japanischen Finanzministerin Satsuki Katayama an die Adresse der Pensionsfonds, stärker in japanische Finanzanlagen zu investieren, hat deshalb umso mehr Sprengkraft.Denn so käme auch der Yen-Carry-Trade zum Erliegen. Die Praxis spekulativer Investoren, sich in Yen zu verschulden und den Ertrag in höherverzinsliche Währungen wie den mexikanischen Peso oder US-Aktien zu investieren, hat sich über Jahre zur sicheren Gewinnquelle entwickelt.Eine schnelle, geballte Auflösung dieser Carry Trades hat das Potenzial, die globalen Finanzmärkte durchzuschütteln, so wie zuletzt vor zwei Jahren.Damit bekommt eine lokale Währungsgeschichte eine globale Dimension. Bis jetzt aber hat die durch die Intervention getriebene, plötzliche Yen-Gegenbewegung keine Lawine ausgelöst. Die Schwäche der US-Tech-Aktien hatte schon Wochen zuvor begonnen.Zeit für japanische Aktien ohne Währungsabsicherung?Japan bleibt auch nach der jüngsten Währungsintervention ein Land voller Widersprüche und aus makroökonomischer Perspektive ein Mysterium.Für europäische Anleger, die sich am japanischen Aktienmarkt engagieren wollen, ist die Ausgangslage jetzt noch komplexer:Über Jahre hat es sich bei Investitionen in Japan ausbezahlt, das Währungsrisiko abzusichern, vor allem für Schweizer Anleger mit Franken als Basis.Jetzt könnte der Yen auf beide Seiten ausscheren. Erholt er sich, wird die Währungsabsicherung zu einem Klotz am Bein. Dafür schützt sie, wenn die Yen-Skeptiker recht behalten sollten.Aus Bewertungssicht drängt sich der Währungs-Hedge nicht mehr auf: Der reale Wechselkurs ist im Keller, und auch alle anderen Kennzahlen signalisieren eine massive Unterbewertung.Wie einzelne Märkte können auch ganze Volkswirtschaften und Währungen lange überteuert oder billig bleiben. In Japan aber hat der KI-Boom das Potenzial, die Bewertung auf ein normales Niveau zurückzubringen, schreibt die Deutsche Bank. «Japan ist gut positioniert, führend bei der Implementierung von KI zu werden, vor allem in Industrien, wo das Land bereits über umfassendes Fertigungs- und Robotik-Know-how verfügt.»Grund genug, um beim Yen etwas mehr Mut zu haben.