InterviewWas, wenn die KI-Blase platzt? Die Harvard-Ökonomin Carmen Reinhart warnt: «Diesmal wird es die Unternehmen am stärksten treffen»Für die Harvard-Ökonomin und Expertin für Finanzkrisen ist das Platzen der KI-Blase nur noch eine Frage der Zeit. Sie beschäftigt sich schon mit den Folgen.29.07.2026, 05.29 Uhr9 LeseminutenCarmen Reinhart sieht die USA in einem Abwärtstrend und ist überzeugt, dass es einen Schock als Weckruf brauchen wird, um da wieder herauszukommen.Alexander Mahmoud / ImagoSelten kommt es vor, dass der Titel einer Publikation einer Ökonomin in Fachkreisen zu einem geflügelten Wort wird. Carmen Reinhart ist genau das passiert. Ihre in der grossen Finanzkrise 2008/09 zusammen mit Kenneth Rogoff veröffentlichte Analyse der Finanzkrisen der vergangenen acht Jahrhunderte wurde in 21 Sprachen übersetzt und trägt den Titel «This Time Is Different». Das Buch zeigt, wie immer wieder das Gleiche passiert, weil die Marktteilnehmer der Illusion unterliegen, dieses Mal sei alles anders.Optimieren Sie Ihre BrowsereinstellungenNZZ.ch benötigt JavaScript für wichtige Funktionen. Ihr Browser oder Adblocker verhindert dies momentan.Bitte passen Sie die Einstellungen an.Sehen wir gerade, wie sich mit der KI-Euphorie alle Voraussetzungen für eine KI-Blase zusammenbrauen, deren Platzen in die nächste grosse Krise führen könnte? Die 1955 in Kuba geborene, an der Harvard Kennedy School lehrende ehemalige Chefökonomin der Weltbank wägt während eines am Rande des Swiss Economic Forum in Interlaken geführten Gesprächs immer wieder ab und hält inne, bevor sie präzise formuliert. Doch bei dieser Frage muss sie nicht lange nachdenken.Frau Reinhart, wenn Sie auf die Börsen blicken, was sehen Sie?Ich bin durchaus bereit zu konzedieren, dass die künstliche Intelligenz womöglich die Produktivität erhöhen und sehr transformativ sein wird. Trotzdem: Ich sehe gegenwärtig alle wichtigen Eigenschaften einer Blase.Was passiert gerade, was typisch für eine Blase ist?Hohe Bewertungen erhöhen den Wert von Sicherheiten, aufgrund deren sehr hohe Kredite vergeben werden. Diese ermöglichen zusätzliche Investitionen, die wiederum Grundlage sind für Aktienangebote, die die Bewertungen weiter in die Höhe treiben. Wir haben also gestiegene Bewertungen, verstärkten Rückgriff auf Kreditfinanzierung und nicht nur eine Börseneuphorie in den USA, sondern auch im Rest der Welt. Und das alles nur wegen KI, der künstlichen Intelligenz.Hat sich die Börsenentwicklung von der realen Wirtschaft abgekoppelt?Meine Analyse ist: Ohne KI wäre Amerika jetzt in einer Rezession. Der Protektionismus, die geopolitische Fragmentierung, der Energiepreisschock und die schlechte wirtschaftspolitische Koordinierung wirken sich negativ aus. Die Unsicherheit ist so gross, dass kaum mehr investiert wird – ausser in die Infrastruktur für KI. Der KI-Boom überdeckt alles.Wenn es eine KI-Blase gibt, wann platzt sie?Jeder kann spekulieren. Die Symptome sind da, und sie sind nicht nur da, sondern sie verstärken sich. Ich sage meinen Studenten: Wir können die Merkmale einer Blase und eines Crashs identifizieren. Aber viel Glück, wenn Sie den genauen Zeitpunkt des Krachens vorhersagen wollen. Der grosse britische Gelehrte und Münzmeister Isaac Newton diagnostizierte im 18. Jahrhundert die South Sea Bubble, verkaufte seine Aktien und warnte seine Freunde vor einer platzenden Blase. Die Aktien stiegen weiter und weiter, seine Freunde beklagten sich, und schliesslich stieg Newton selber wieder ein – kurz bevor die Blase wirklich platzte und er sein Geld verlor.Aber anders als etwa in der Dotcom-Blase sind doch heute die Geschäftsmodelle der amerikanischen Techfirmen, deren Aktienkurse in die Höhe schnellen, viel realer. Sie generieren schon sehr viel Cash.Aber ihre Investitionen sind zunehmend fremdfinanziert. Und mit Aktien abgesichert. Wenn die Blase platzt und deren Wert deutlich korrigiert, gibt es Probleme.Falls die Blase platzt . . .Ich glaube, es ist nicht falls, sondern wann . . .Und dann, was passiert dann?Dann gibt es Konkurse.Ganz generell?Für mich spielt bei den gegenwärtigen Entwicklungen das «The winner takes it all»-Phänomen eine wichtige Rolle. Jeder investiert wie verrückt, weil er die Nummer eins werden will. Aber nicht jeder kann an der Spitze sein. Es gibt grosse Überinvestitionen. Anfang des 19. Jahrhunderts hatte man mit dem Aufkommen der Eisenbahnen eine echte Innovation, die die Wirtschaft veränderte. Aber es kam zu grossen Überinvestitionen, vielen Doppelspurigkeiten und Konkursen. Anleihengläubiger blieben mit wertlosen Papieren zurück. Ich sage nicht, dass genau das Gleiche passieren wird, aber es gibt nun viele Firmen, die gegenüber einer solchen Entwicklung verletzlich sind.Und es gibt viele Gläubiger, die in solche Firmen investiert haben.Es ist ein Rezessionsszenario. Ich denke, diesmal wird es nicht die privaten Haushalte, sondern die Unternehmen am stärksten treffen. Das Platzen der KI-Blase wird eine Rezession auslösen, die hochverschuldeten Wirtschaften sind in einer schlechteren Verfassung als vor der grossen Finanzkrise, und auch das notwendige Rebalancing zwischen China und den USA wird weltweit Auswirkungen haben.Steuern wir potenziell wieder auf eine neue Finanzkrise zu?In der grossen Finanzkrise waren die Banken ganz direkt von der Krise betroffen, weil manche ihrer Anlagen plötzlich nichts mehr oder viel weniger wert waren. Ein Platzen der KI-Blase würde sie diesmal weniger direkt treffen – sie halten kaum Aktien dieser Firmen. Und dass Banken direkt Kredite an KI-Firmen vergeben, ist ein neueres Phänomen. Aber sie haben Private-Debt-Firmen finanziert, die das taten, und die Banken werden auch Aktien der Techfirmen als Sicherheiten in ihren Büchern haben. Der direkte Effekt auf die Finanzstabilität dürfte diesmal geringer sein, aber ich würde ihn auch nicht unterschätzen wollen.Würde die amerikanische Zentralbank wieder einspringen und die Märkte mit billigem Geld fluten?Ich denke, das Fed würde wieder reagieren. Die Angst vor Ansteckung im Finanzsystem ist trotz allen Reformen immer noch zu gross, als dass die Zentralbanker einfach zusehen könnten. Aber die Frage ist, wie viel sie noch machen könnten. Ich denke, ihnen sind jetzt die Hände stärker gebunden als in der grossen Finanzkrise und der Pandemie. Wenn sie viel Liquidität ins System geben, wird das wieder die Inflation anheizen. Dabei sind die steigenden Lebenshaltungskosten schon jetzt die grösste Sorge der Amerikaner.Viele Amerikaner sind in Aktien investiert.Ja, vor allem über ihre Pensionssparpläne. Das Platzen der KI-Blase wird deswegen auch die Vermögen der Haushalte verringern – nicht so dramatisch wie in der grossen Finanzkrise das Platzen der Immobilienblase, aber es wird einen Vermögenseffekt geben.«Ich sehe nicht, wieso KI einen so grossen Einfluss auf das Wachstum haben sollte, dass sie alle unsere Probleme lösen würde.» Carmen Reinhart in einer Diskussion auf der Hauptbühne des Swiss Economic Forum 2026.NZZ ConnectDa der Aktienbesitz der amerikanischen Techfirmen so global gestreut ist, wird sich dieser Vermögenseffekt auch weltweit auswirken.Genau. Ich war kürzlich in Korea. Trotz den höheren Energiepreisen durchlebt das Land mit seiner eigenen Techindustrie gerade einen wahren Boom. Der dortige Aktienmarkt hat innert Jahresfrist über 150 Prozent an Wert gewonnen. Die Kurs-Gewinn-Verhältnisse, die sich normalerweise um 11 herum bewegen, sind auf über 20 gestiegen. Und dann haben Koreaner auch noch kräftig im amerikanischen Aktienmarkt investiert. Kurzum: Die KI-Euphorie ist eine globale Sorge.Aber KI ist doch real.Die Eisenbahn, von der ich sprach, war eine reale Veränderung. KI ist erst recht eine reale Veränderung. Sie verändert die Natur des Arbeitsmarkts. KI wird vorerst regressiv sein, also die schwächeren Einkommen stärker belasten. In den USA hat der Anteil der Arbeitseinkommen am Bruttoinlandprodukt seit der grossen Finanzkrise um etwa 15 Prozent abgenommen. KI dürfte diese Entwicklung noch verstärken. Und KI wird die Unterschiede in der Wettbewerbsfähigkeit zwischen entwickelten Ländern inklusive China und dem Rest der Welt akzentuieren. Aber ich bin jemand, der sich gerne mit längerfristigen Entwicklungen auseinandersetzt.Und was ergibt Ihre Analyse der längerfristigen Wirkungen?Nehmen Sie die Entwicklung der Wirtschaftsleistung pro Kopf seit 1790 und schätzen Sie eine Trendlinie, indem Sie die Weltkriege herausnehmen. Nehmen Sie dann all die grossen Innovationsdurchbrüche, die wir hatten, von der Telegrafie über die Eisenbahn bis zum Internet. Unabhängig davon, wie genau Sie den Trend schätzen, werden Sie sehen, dass all die Innovationen zu keinen grossen, nachhaltigen Abweichungen vom Trend führten. Die grösste Trendabweichung war die Grosse Depression der 1930er Jahre, und zwar nach unten. Auch wenn KI den Arbeitsplatz und die Art, wie wir Geschäfte machen, verändern wird: Ich sehe nicht, wieso KI einen so grossen Einfluss auf unsere gesamtwirtschaftliche Produktivität und das Wachstum haben sollte, dass sie unsere Probleme lösen wird.Und der Effekt von KI auf die Erwerbstätigkeit? Glauben Sie nicht, dass wir alle bald an einem Seeufer sitzen und auf den Abend warten, während KI unsere Arbeit erledigt?So negativ sehe ich die Beschäftigungsaussichten nicht. Ich erwarte auch bei der Beschäftigung im Aggregat keine solch extremen Ausschläge, wie sie die Befürworter des Hypes unterstellen. Und das sage ich im Bewusstsein, dass drei grosse Softwarefirmen mehr als 20 Prozent ihrer Arbeitnehmer entlassen haben.Makroökonomin mit Sinn für die grossen FragenPDpfi. Sie lacht gerne und mahnt dann eindringlich. Denn die makroökonomischen und weltwirtschaftlichen Fehlentwicklungen, die Carmen Reinhart seit der grossen Finanzkrise diagnostiziert, sind alles andere als lustig. Ihre scharfen, mit dem Blick fürs Wesentliche ausgestatteten Analysen haben die seit 2012 an der Harvard Kennedy School lehrende Expertin zu einer der weltweit am meisten zitierten Ökonominnen gemacht und ihr unzählige Ehrungen eingebracht. Reinhart doktorierte beim Nobelpreisträger Robert Mundell zu Wechselkursen, Rohstoffpreisen und politischen Abhängigkeiten und arbeitete bei der Investmentbank Bear Stearns, bevor sie zum Internationalen Währungsfonds wechselte. Danach nahm sie eine Professur an der Universität Maryland an, wo sie das Center for International Economics leitete. Von 2020 an wirkte sie zwei Jahre lang als Chefökonomin und Vizepräsidentin der Weltbank. 2021 hielt sie die Karl Brunner Distinguished Lecture der Schweizerischen Nationalbank.Sollte die KI-Blase platzen, dürfte wegen der hohen Staatsschulden diesmal die Last der Krisenbekämpfung eher bei den Zentralbanken liegen als bei den Regierungen.Bei Trump kann man sich nie sicher sein. Obwohl die Budgetkommission des Kongresses klar und deutlich warnt, gibt es bei beiden grossen Parteien in den USA kein echtes Bewusstsein für die Dringlichkeit der Situation. Man müsste jetzt schon die Ausgaben senken und/oder die Einnahmen erhöhen. Aber dazu fehlen die Einsicht und der Wille.Wie wird das enden?Die USA befinden sich gegenwärtig in einem Abwärtstrend. Die Frage ist, ob dies ein zyklisches Phänomen ist oder das Ende einer Ära. Amerika durchlebte schon früher schreckliche Zeiten. In den 1970er Jahren erodierte das Vertrauen in den Dollar schon einmal stark; das Währungssystem von Bretton Woods brach zusammen, der Dollar wertete gegenüber der Deutschen Mark um die 55 Prozent ab. Amerika hat sich immer wieder aufgefangen. Aber sehr beunruhigend ist, dass es in dem polarisierten Land gegenwärtig nur zwei Themen gibt, bei denen überparteiliche Übereinstimmung herrscht. Das erste ist China, und das zweite lautet «Oh, das Budgetdefizit ist uns egal».Halten Sie die Stellung des Dollars als internationale Leitwährung für gefährdet?Ich habe am Jahrestreffen des Internationalen Währungsfonds und der Weltbank eine Präsentation zur Zukunft des Dollars gehalten. Dazu habe ich untersucht, was für Anlagen der Rest der Welt in den USA hält. Traditionell dominierten die Anlagen in amerikanische Staatsanleihen, die Treasuries, die ausländischen Investitionen. Diese erreichten 2014/15 ihren Höhepunkt und haben sich seither spürbar reduziert – das ausländische Vertrauen in sie ist gesunken. Dafür aber haben die ausländischen Anlagen in amerikanische Aktien ihren absoluten Höhepunkt seit 1945 erreicht, real oder auch gemessen am Bruttoinlandprodukt.Sie sehen also ernsthafte Absetzungsbewegungen aus dem Dollar?Ja, aber es ist zu früh, um zu folgern, dass der Dollar seine Vormachtstellung verlieren wird. Was immer noch fehlt, ist ein tiefer, liquider Markt mit alternativen Anlagemöglichkeiten zu den Treasuries. China könnte das bieten, aber schon mein Lehrer Rudi Dornbusch sagte: Die Leute gehen nur an eine Party, wenn sie wissen, dass sie auch wieder gehen können, wenn sie wollen. Mit Investitionen in den nicht frei konvertiblen Yuan ist das derzeit nicht der Fall. Und der Euro ist zwar eine gemeinsame Währung, aber darunter gibt es immer noch 27 nationale Märkte für Staatsanleihen.«Das ausländische Vertrauen in die Treasuries ist gesunken.» Carmen Reinhart sieht den Dollar unter Druck, aber seine Stellung als führende Weltwährung noch nicht ernsthaft gefährdet.NZZ ConnectDie parteiübergreifende Unbekümmertheit, mit der in den USA Schulden gemacht werden, ist historisch gesehen ein neueres Phänomen.Früher hatten wir die Rockefeller-Republikaner und die blauen Demokraten, die beide in der Mitte politisierten. Sie waren finanzpolitisch konservativ und sozial liberal. Jetzt haben wir genau das Gegenteil. Das ist sehr gefährlich. Damit die USA da wieder herauskommen, wird es einen Schock als Weckruf brauchen.Eine Blase, die platzt . . .Das könnte ein Weckruf sein. Oder wenn das Schatzamt plötzlich die neuen Staatsanleihen an einer Auktion nicht mehr loswürde, dann wäre das auch ein Schock.Wenn ich all das für möglich halte, wie kann ich mich als Anleger davor schützen?Eine breite währungsübergreifende Diversifizierung und Gold helfen sicher. Wobei festverzinsliche Anlagen seit der grossen Finanzkrise eine wirklich aussergewöhnlich geringe Volatilität verzeichnet haben, während die Verschuldung sehr stark zugenommen hat. Wir sprechen von enormen globalen Kräften. Denen kann man sich nicht einfach entziehen.Passend zum Artikel