Interview«Um das Thema KI hat sich eine Blase gebildet – und sie wird implodieren»Der Historiker und Autor Edward Chancellor spricht im Interview über den Investitionsboom rund um das Thema künstliche Intelligenz, rekordträchtige Börsengänge und Gefahrensignale an den Finanzmärkten.English versionOptimieren Sie Ihre BrowsereinstellungenThemarket.ch benötigt JavaScript für wichtige Funktionen. Ihr Browser oder Adblocker verhindert dies momentan.Bitte passen Sie die Einstellungen an.Das Thema künstliche Intelligenz hält die Finanzmärkte in Atem. Die sogenannten Hyperscaler – Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta Platforms, Oracle – investieren Hunderte Milliarden Dollar in den Bau von Rechenzentren, und von diesem Boom profitieren zahlreiche Unternehmen wie Nvidia, Broadcom, Micron, Samsung Electronics, ASML, Caterpillar bis hin zu Siemens Energy in Deutschland und ABB, Belimo oder VAT in der Schweiz, um nur einige zu nennen.Doch werden sich diese Investitionen jemals auszahlen, und wie lange können die Tech-Giganten ihr Wettrüsten noch finanzieren?Der britische Historiker Edward Chancellor hat mit «Devil Take the Hindmost» ein Standardwerk zu historischen Spekulationsblasen geschrieben. Und er warnt: «Für mich sieht es erschreckend ähnlich aus wie frühere Blasen.» Es sei ein Trugschluss, zu glauben, eine für die Weltwirtschaft transformative Technologie könne nicht auch schmerzhafte Verluste an den Börsen verursachen.Im Interview mit The Market sagt Chancellor, was er von SpaceX, OpenAI und Anthropic hält, welche Gefahrensignale er beachtet und warum günstige Bewertungen von Halbleiterunternehmen eine Illusion sein dürften.«Sollten die Bewertungen von OpenAI, Anthropic und SpaceX nicht weiter steigen, könnten sie ihre Verbindlichkeiten nicht rechtfertigen. Dann würde der Ausbau der Rechenzentren infrage gestellt– und das System könnte implodieren»: Edward Chancellor.Bild: zvgHerr Chancellor, hat sich an den Börsen um das Thema KI eine Blase gebildet?Ja. Der Begriff Blase wird zu inflationär verwendet, aber man kann definitiv von einer Manie oder von kollektiver Euphorie sprechen. Natürlich stellt sich die Frage, welcher Teil des Marktes betroffen ist. Halbleiteraktien beispielsweise stehen womöglich nicht in einer Bewertungs-, sondern in einer Gewinnblase. Die deutlichsten Übertreibungen sehe ich bei den kolportierten Bewertungen von Unternehmen wie OpenAI oder Anthropic, die sich auf dem Weg an die Börse befinden. Diese Unternehmen werden mit Bewertungen gehandelt, die sich der Billionen-Dollar-Marke nähern. Zwar wächst ihr Umsatz rasant, gleichzeitig schreiben sie aber enorme Verluste. Sollte sich die Entwicklung nicht exakt so entfalten, wie es die Investoren erwarten, wird im Rückblick offensichtlich erscheinen, wie absurd diese Bewertungen waren.Zählen Sie auch SpaceX zu dieser Gruppe?Ja. SpaceX ist das erste grosse Beispiel dafür, wie die hohen Bewertungen vom privaten Markt auf die Publikumsbörsen übergeschwappt sind. SpaceX kam zu mehr als dem Hundertfachen seines Umsatzes an die Börse. Hinzu kommt ein für Euphoriephasen typisches Narrativ; man werde den ‹Weltraum für die Menschheit erobern›. Eines meiner Warnsignale springt an, sobald Investoren beginnen, über den Total Addressable Market, TAM, zu sprechen. Elon Musk erklärte, der adressierbare Markt für SpaceX liege bei rund 28 Bio. $. Es ist ausserordentlich selten, dass Unternehmen, die mit einem derart hohen Vielfachen ihres Umsatzes bewertet werden, diese Erwartungen tatsächlich erfüllen.KI hat das Potenzial, die Welt zu revolutionieren. Sind solch hohe Bewertungen da nicht gerechtfertigt?Wie ich Anfang Jahr gemeinsam mit Jeremy Grantham von GMO in einem Aufsatz geschrieben habe, erleben wir derzeit die für eine neue Technologie typische Begeisterung. Historisch betrachtet gingen auch Innovationen, die die Welt tatsächlich revolutionierten, immer mit übertriebenem Optimismus, hohen Bewertungen und einem Investitionsboom einher. Die heutige Situation ähnelt diesen historischen Mustern stark. Die grossen Spekulationsblasen – von den Eisenbahnen im 19. Jahrhundert über den Boom der Automobil- und Elektrifizierungsindustrie in den 1920ern bis hin zur Technologieblase der späten 1990er – waren Investitionsbooms, auf die ein Einbruch folgte. Das erleben wir heute wieder, möglicherweise sogar in grösserem Ausmass als in früheren Investitionsblasen. Vergessen Sie nicht: Ein Investitionsboom ist ein Symptom eines äusserst wettbewerbsintensiven Umfelds. Fliessen enorme Summen in eine neue Technologie, zieht das zahlreiche Wettbewerber an. Früher oder später folgt eine brutale Marktbereinigung.Wie läuft diese ab?Tim Wu hat ein Buch mit dem Titel The Master Switch geschrieben. Darin beschreibt er die verschiedenen Revolutionen im amerikanischen Kommunikationssektor der vergangenen 150 Jahre und zeigt, dass sie einem vorhersehbaren Muster folgen. In der frühen Phase herrscht meist intensiver Wettbewerb, begleitet von enormen Investitionen. Wie schon der Ökonom Joseph Schumpeter feststellte, werden in einem hochkompetitiven Umfeld die Gewinne durch den Wettbewerb gegen null gedrückt. Anschliessend kommt es zu einer Marktbereinigung und Konsolidierung. Genau das konnte man während der Dotcom-Blase beim Ausbau der Glasfasernetze beobachten – und Investoren verloren damals viel Geld. Natürlich wiederholt sich die Geschichte nicht eins zu eins, aber als Orientierungshilfe taugt das Muster durchaus. Jedenfalls bin ich nicht bereit, mein Geld zu investieren, wenn ich solche Signale sehe.Welche typischen Signale einer Blase sehen Sie?Ein offensichtliches Merkmal ist, dass Blasenphasen häufig von megalomanen Persönlichkeiten geprägt werden – denken Sie an Elon Musk, Sam Altman oder Dario Amodei. Sie sind Meister der Selbstvermarktung. Musk ist noch mehr als das: Er ist ein Social-Media-Megaphon für Meme-Aktien. Generell leben wir heute in einem ausgesprochen spekulativen Umfeld. Früher waren Kettenbriefe ein lokales Phänomen – heute verbreiten sich entsprechende Narrative weltweit in Sekundenschnelle. Privatanleger sind zurück im Euphoriemodus. Ihre Aktivität liegt inzwischen über dem Höhepunkt der Meme-Aktien-Manie von 2021. So gibt es inzwischen sogar einen dreifach gehebelten ETF auf SpaceX mit dem Kürzel ELON. Das Bewertungsniveau des US-Aktienmarktes ist so hoch wie kaum je zuvor. Gleichzeitig kommt neues Angebot in Form riesiger Börsengänge hinzu. SpaceX war nur der Anfang.Was bereitet Ihnen darüber hinaus Sorgen?Das grösste Warnsignal ist das, was man als zirkuläre Umsätze und gegenseitige Abhängigkeiten bezeichnen könnte. Analysten von Morgan Stanley schätzen, dass sich im KI-Sektor Verpflichtungen von insgesamt rund 1,8 Bio. $ ausserhalb der Bilanzen der Hyperscaler angesammelt haben. Diese ausserbilanziellen Risiken sind so gross geworden, dass sogar der Internationale Währungsfonds sie als Gefahr hervorhebt. Erinnern Sie sich an den Trend der Lieferantenfinanzierung oder ‹Vendor Financing› während der Dotcom-Blase, als Ausrüster wie Nortel oder Lucent ihren Umsatz steigerten, indem sie finanziell klammen Kunden Kredite gewährten?Ja.Heute wurde Vendor Financing durch Vendor Investing ersetzt. Microsoft hat sich zu milliardenschweren Investitionen in OpenAI verpflichtet. Im Gegenzug nutzt OpenAI die Cloud-Dienste von Microsoft. Nvidia hält mehr als 10% am Neocloud-Anbieter CoreWeave, der zu den grössten Abnehmern von Nvidias Grafikprozessoren zählt. Als OpenAI im Februar Zusagen über 110 Mrd. $ erhielt, kamen 50 Mrd. von Amazon und 30 Mrd. von Nvidia. Im Gegenzug verpflichtete sich OpenAI, Amazon Web Services und Nvidias GPUs einzusetzen. Bullen verweisen darauf, dass alle Beteiligten von den steigenden Ausgaben rund um den Ausbau der Rechenzentren profitieren. Doch die Unternehmen im Zentrum des Systems, OpenAI und Anthropic, schreiben massive Verluste. OpenAI wird in diesem Jahr einen negativen Cashflow von rund 25 Mrd. $ ausweisen und hat Verpflichtungen in Höhe von mehreren hundert Milliarden Dollar. Von der Erfüllung dieser Verpflichtungen hängen wiederum die Bilanzen vieler anderer Unternehmen ab. Das entspricht dem Konzept der Ponzi-Finanzierung, das der Ökonom Hyman Minsky aufgestellt hat: Defizitäre Unternehmen sind darauf angewiesen, dass ihre Bewertung steigt, um ihre Verbindlichkeiten zu rechtfertigen. OpenAI, Anthropic und SpaceX erfüllen die Definition solcher Ponzi-Einheiten. Sollten ihre Bewertungen nicht weiter steigen, könnten sie ihre Verbindlichkeiten nicht rechtfertigen. Dann würde der Ausbau der Rechenzentren infrage gestellt, Bestellungen von Chips würden storniert – und das System könnte implodieren. Das ist mein Basisszenario: eine Implosion im Zentrum des KI-Ökosystems.Ein Argument, das oft zu hören ist, lautet, dass wir uns in der Boomphase des Zyklus befinden und die gefährliche Euphoriephase noch nicht erreicht haben.Ich halte das für schlichtweg falsch. Für mich besteht kein Zweifel daran, dass wir uns bereits in der Euphorie befinden. Ich weiss nur nicht, wie lange sie noch andauern kann. Dass sich das Ende einer Blase nicht vorhersagen lässt, ist überhaupt die Voraussetzung dafür, dass eine Blase entstehen kann. Ich rechne mit einem schweren Einbruch. In den Krisen von 2000 und 2008/09 wurde das System durch die Geld- und Fiskalpolitik aufgefangen, aber ich fürchte, dass wir heute nicht mehr über die geld- und fiskalpolitischen Spielräume verfügen wie damals. Die Investitionsblase ist grösser als damals, und der Markt läuft dank der passiven Indexanlagen praktisch auf Autopilot. Heute gehen viele Investoren leichtfertig mit dem Thema Blasen um und meinen, sie seien letztlich nicht von Bedeutung. Diese Haltung wird sich ändern, wenn ihre Portfolios einmal 75% im Minus liegen. Ausgerechnet jene, die heute behaupten, Blasen spielten keine Rolle, werden sich später bitter darüber beklagen, in die Irre geführt worden zu sein. Wie Keynes treffend feststellte, gibt es für die Gemeinschaft als Ganzes keine Liquidität. Insider versuchen deshalb, rechtzeitig auszusteigen. Bei OpenAI und Anthropic haben Insider bereits Aktien im Gesamtwert von rund 13 Mrd. $ verkauft. Bei CoreWeave, einem fragwürdigen Neocloud-Anbieter, sehen wir erhebliche Insiderverkäufe. Bei SpaceX können Insider ab August mit Verkäufen beginnen. Sie müssen sich nicht einmal an eine sechsmonatige Sperrfrist halten. Das sind Warnsignale.Kommen wir auf das zurück, was Sie eingangs als Gewinnblase im Halbleitersektor bezeichnet haben. Die Profiteure des Investitionsbooms bei Rechenzentren verzeichnen enorme Gewinnsteigerungen. Dadurch wirken ihre Aktien gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis günstig. Unternehmen wie Micron oder SK Hynix werden mit einem einstelligen KGV gehandelt. Wie sollten Anleger damit umgehen?Ein Phänomen besteht darin, dass die Hyperscaler ihre Investitionen über fünf bis sieben Jahre abschreiben, während sie bei ihren Zulieferern sofort vollständig als Umsatz verbucht werden. Das treibt deren Gewinne nach oben. Auf aggregierter Basis entsteht dadurch Umsatz praktisch ohne entsprechende Kosten, was die Gewinne stark erhöht. Es stimmt, die Aktien vieler Chip-Unternehmen sind mit weniger als dem 20- oder sogar dem 10-Fachen ihres Gewinns bewertet, was sie günstig erscheinen lässt. Das gilt allerdings nur, wenn man davon ausgeht, dass diese Gewinne dauerhaft sind. Ich halte die Halbleiterindustrie jedoch nach wie vor für ein zyklisches Geschäft. Weltweit entstehen enorme neue Produktionskapazitäten, gleichzeitig treten zunehmend chinesische Wettbewerber auf den Plan.Viele Investoren stimmen Ihrer Blasen-These vielleicht zu. Sie möchten aber das Timing optimieren. Niemand will eine Party zu früh verlassen.Den richtigen Zeitpunkt vorherzusagen, ist unmöglich. Ehrlich gesagt halte ich diese Frage für weitgehend irrelevant. Wer ein Asset mit extrem hoher Bewertung kauft, investiert letztlich in einen Vermögenswert mit einer sehr langen Duration. Ob die Blase in sechs Monaten oder in zwei Jahren platzt, weiss ich nicht. Aber wenn Sie einen Vermögenswert mit einer Duration von 100 Jahren kaufen, dann spielt es kaum eine Rolle, was in den nächsten zwei Jahren passiert. Sie werden Geld verlieren. Ich kann deshalb nicht nachvollziehen, weshalb sich ernsthafte Investoren so sehr auf den kurzfristigen Zeithorizont fixieren, obwohl sie in Assets mit extrem langer Duration investieren. Gleichzeitig gibt es an anderer Stelle durchaus attraktive Anlagemöglichkeiten, die vom Markt völlig übersehen werden.Ist das nicht das Wesen des Karriererisikos professioneller Investoren? Wer deutlich zu früh aussteigt, liegt falsch – und bleibt deshalb investiert.Da haben Sie recht. Werden professionelle Investoren an einem Index gemessen, sind sie praktisch gezwungen, diesen nachzubilden, um den sogenannten Tracking Error gering zu halten. Damit sind sie gezwungen, Aktien mit starkem Momentum zu kaufen. Halbleiteraktien machen inzwischen rund 20% des breiten US-Aktienmarktes aus – Indexanleger kaufen diese Titel also, nachdem sie sich bereits verzehnfacht haben. Man kann in diesem Zusammenhang von ‹erzwungenem Momentum› oder ‹Momentum in der Spätphase› sprechen. Als Investor möchte man jedoch Momentum in der Frühphase erkennen: Man will auf steigende Kurse aufspringen und später an jene verkaufen, die erst in der Endphase einsteigen. Es gibt mittlerweile mindestens vier Ebenen von Momentum-Investoren: Privatanleger, die kurzfristig handeln; professionelle Momentum-Investoren; Akteure wie Citadel, die den Orderfluss von Retail-Investoren bei Robinhood aufgreifen; Momentum-Fonds sowie Indexfonds. Bei all diesen Transaktionen spielt der fundamentale Wert einer Aktie praktisch keine Rolle.Was könnte diesen Zug denn zum Entgleisen bringen?Das weiss ich nicht. Ich hatte erwartet, dass der Zinsanstieg im Jahr 2022 alles ins Wanken bringen würde – zeitweise war das auch der Fall. Doch die Auswüchse aus der Phase extrem niedriger Zinsen, etwa die hohe Unternehmensverschuldung, Private Credit oder Private Equity, sind bis heute nicht bereinigt worden. Finanzmärkte sind komplexe Systeme mit unzähligen Rückkopplungsschleifen. Niemand weiss, was letztlich den Auslöser liefern wird. Im Jahr 2000 änderte sich die Stimmung über Nacht: Plötzlich interessierte sich niemand mehr für Umsatzwachstum, sondern nur noch für den Cashflow. Erinnern Sie sich an den berühmten ‹Barron’s›-Artikel vom März 2000, der die Geldverbrennungsrate von Dotcom-Unternehmen auflistete? Danach begann das Kartenhaus zu kollabieren. Diesmal könnte es ein Finanzunfall sein oder ein Vertrauensverlust in ein Unternehmen wie OpenAI. Manchmal genügt eine psychologische Kehrtwende oder eine Umkehr der internationalen Kapitalströme.Achten Sie auf bestimmte Warnsignale?Meta Platforms hat angekündigt, überschüssige Rechenkapazitäten zu verkaufen. Auch xAI verkauft seine Rechenleistung an Anthropic. Das könnte ein Zeichen dafür sein, dass wir uns in einer späten Phase befinden: Vielleicht gibt es bereits überschüssige Rechenkapazität. Ein erheblicher Teil des Werts von SpaceX entfällt auf xAI – und dennoch vermietet das Unternehmen seine Rechenkapazitäten. Das klingt nicht besonders gesund. Blasen können deutlich länger andauern, als die meisten Menschen erwarten. Aber sie sind verwundbar.Kann man immerhin sagen, dass sich – anders als 2008 – diesmal das Bankensystem nicht anstecken wird und ein Einbruch deshalb weniger gravierend ausfallen dürfte?Das Bankensystem war auch von der Dotcom-Blase nicht direkt betroffen. Heute befindet sich ein grosser Teil der Kreditvergabe ausserhalb des klassischen Bankensektors, insbesondere im Bereich Private Credit. Versicherungsgesellschaften sind bis über beide Ohren in diesem Markt engagiert. Auch Banken haben Engagements. Die US-Wirtschaft wird derzeit vor allem von den Investitionen in KI und von hohen Staatsdefiziten getragen. Würden die KI-Investitionen zum Erliegen kommen und die Aktienmärkte einbrechen, stünden wir in einer ähnlichen Situation wie im Jahr 2000 – aber mit geringeren fiskal- und geldpolitischen Möglichkeiten, die Folgen abzufedern.Sie haben also bislang nichts gesehen, was Sie davon überzeugen würde, dass diesmal alles anders sein könnte?Nein. Für mich sieht es erschreckend ähnlich aus wie frühere Blasen. Etwas anderes wäre es nur dann, wenn ein Unternehmen wie OpenAI die Patente auf einzigartig gute grosse Sprachmodelle besässe. Dann könnte man sich vorstellen, dass ein Unternehmen Umsätze in Billionenhöhe mit sehr hohen Margen erzielt. Doch niemand kontrolliert diesen Markt. Viele Anbieter unterscheiden sich kaum voneinander. Nach meiner Einschätzung entwickeln sich grosse Sprachmodelle zunehmend zu einer Commodity, zu einer Massenware. Und wenn sie zur Commodity werden, orientiert sich ihr Preis an den Grenzkosten – und diese enthalten keine angemessene Rendite auf das investierte Kapital. Hinzu kommt die Ausbreitung chinesischer Open-Source-Modelle. Sie kosten 90 bis 98% weniger und erreichen dennoch rund 90% der Leistungsfähigkeit der führenden Modelle. Immer mehr Anwender greifen auf diese Alternativen zurück. Bislang sehe ich weder ein deutlich höheres Produktivitätswachstum noch einen Gewinnschub durch den Einsatz von KI. Das mag noch kommen – aber bislang ist wenig zu sehen. Gleichzeitig beginnen die Nutzer bereits, ihre Kosten zu begrenzen. Das ist ein brüchiges Fundament.Edward ChancellorEdward Chancellor hat in Cambridge und Oxford Geschichte studiert. Er ist Autor von «Devil Take the Hindmost: A History of Financial Speculation», «The Price of Time: The Real Story of Interest» sowie Ko-Autor von «The Making of a Permabear» mit Jeremy Grantham. Bis 2014 war er Mitglied des Asset-Allocation-Teams beim Bostoner Asset Manager GMO. Chancellor ist Kolumnist für «Reuters Breakingviews» und hat Beiträge für Publikationen wie das «Wall Street Journal» und die «Financial Times» verfasst.