Grafik der WocheDer amerikanische Aktienmarkt ist nicht teuer – zumindest suggeriert das der Blick auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis. Doch das ist eine Täuschung, denn die Unternehmensgewinne sind durch den KI-Boom massiv aufgebläht.Der S&P 500 ist nicht teuer. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des amerikanischen Leitindex auf Basis der Gewinnschätzungen für die nächsten zwölf Monate beträgt gegenwärtig etwas weniger als 20. Das liegt zwar über dem langfristigen Durchschnitt, von einem aufgeblähten Bewertungsniveau kann aber nicht gesprochen werden. Im Vergleich zum Oktober letzten Jahres, als der S&P 500 ein KGV von 23 aufwies, ist der Index sogar deutlich günstiger geworden.Optimieren Sie Ihre BrowsereinstellungenThemarket.ch benötigt JavaScript für wichtige Funktionen. Ihr Browser oder Adblocker verhindert dies momentan.Bitte passen Sie die Einstellungen an.Überdies bewegt sich der S&P 500 im internationalen Rahmen; das mit der gleichen Methode berechnete KGV des SMI beträgt 18, der Nikkei 225 in Japan ist mit 22 bewertet, der Euro Stoxx 50 kommt auf 15.Ist also alles gut, und sind die Ängste vor einer Blase rund um das Thema künstliche Intelligenz (KI) übertrieben?Leider nein. Denn der Blick auf das KGV ist trügerisch.Atemberaubendes GewinnwachstumDer aggregierte Gewinn der fünfhundert amerikanischen Konzerne im S&P 500 expandiert derzeit mit atemberaubendem Tempo. Für die kommenden zwölf Monate rechnen die Analysten im Konsens mit einem Gewinn von etwas mehr als 375 $ je Indexanteil («je Aktie»). Im Kalenderjahr 2025 waren es 275 $ – das jährliche Gewinnwachstum beläuft sich also auf gut 30%, was sonst normalerweise nur in der Erholungsphase nach einer Rezession vorkommt.Nun kann man argumentieren, dieses Gewinnwachstum sei Ausdruck einer dynamischen Wirtschaft, die in signifikantem Ausmass vom KI-Boom und dem Bau von Rechenzentren profitiert. Schliesslich haben die sogenannten Hyperscaler – Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta Platforms und Oracle – allein für das laufende Kalenderjahr Kapitalinvestitionen (Capital Expenditures, Capex) in Höhe von gesamthaft fast 800 Mrd. $ in Aussicht gestellt.Rechenzentrum von Amazon Web Services in Sterling, Virginia, USA.Bild: BloombergVon diesen Capex-Ausgaben profitiert eine Vielzahl von Unternehmen: Nvidia liefert Grafikprozessoren, Micron Technology und SK Hynix Speicherchips, Caterpillar die Diesel-Notstromaggregate, Carrier die Klimaanlagen, Amrize giesst den Zement für das Fundament des Rechenzentrums, ABB, Schneider Electric, Vertiv und Eaton verkaufen elektrisches Equipment, GE Vernova verkauft Gasturbinen an das Kraftwerk, das den Strom für das Rechenzentrum liefert, und so weiter.Des einen Unternehmens Investitionen sind des anderen Unternehmens Gewinn – diese Gleichung ist seit der Arbeit des polnischen Ökonomen Michał Kalecki vor fast hundert Jahren unbestritten.Doch die Kapitalinvestitionen der Hyperscaler haben mittlerweile derart gigantische Ausmasse erreicht, dass eine Eigenheit ihrer buchhalterischen Behandlung auf aggregierter Basis zu einer Aufblähung der Unternehmensgewinne im S&P 500 führt.Künstlich aufgeblähte GewinneDiese Eigenheit funktioniert vereinfacht gesagt so: Die Hyperscaler aktivieren die Kapitalinvestitionen in ihrer Bilanz und schreiben sie über einen Zeitraum von fünf bis sieben Jahren ab. Die Empfänger dieser Kapitalinvestitionen verbuchen sie jedoch sofort erfolgswirksam – als Umsatz und dementsprechend als Gewinn.Ein stark vereinfachtes Rechenbeispiel zur Illustration: Angenommen, die fünf Hyperscaler geben im laufenden Jahr 800 Mrd. $ für Capex aus, aktivieren diese und schreiben sie über sechs Jahre ab. In der diesjährigen Erfolgsrechnung der Hyperscaler haben diese Capex Kosten in Form von Abschreibungen von «nur» 133 Mrd. $ zur Folge. In der Erfolgsrechnung der Empfänger (Nvidia, Micron, etc.) dieser Capex fallen dagegen die vollen 800 Mrd. $ als Ertrag an.Das bedeutet, allein im Kalenderjahr 2026 werden die aggregierten Unternehmensgewinne durch diese buchhalterische Behandlung um fast 670 Mrd. $ aufgebläht. Basierend auf der groben Schätzung, dass die fünfhundert grössten US-Konzerne kumuliert für 2026 einen Jahresgewinn von etwas mehr als 2600 Mrd. $ ausweisen dürften, ist der Effekt dieser «Aufblähung» nicht unerheblich.Diese Dynamik funktioniert aber nur, solange die Capex-Ausgaben der Hyperscaler weiter steigen. Sobald diese ihre Kapitalinvestitionen drosseln und weiterhin Abschreibungen auf ihren bereits für die vergangenen Jahre aktivierten Capex verbuchen müssen, dreht das Rad in die andere Richtung – und wird für die Gewinnentwicklung im S&P 500 zur Belastung.Das Kurs-Gewinn-Verhältnis ist immer dann eine trügerische Bewertungsgrösse, wenn die Margen und damit die Gewinne der Unternehmen auf dem Höhepunkt des Zyklus aufgebläht sind. Ein optisch tiefes KGV ist auf dem Zyklushoch ein Warn-, kein Kaufsignal.Es lässt sich nicht prognostizieren, ob der Höhepunkt in den Kapitalausgaben rund um das Thema KI bereits erreicht wird. Vielleicht spielt die Musik noch mehrere Monate oder Jahre weiter. Aber optisch günstig erscheinende Aktien und Indizes können in diesem Umfeld trügerisch sein. Wie es der Finanzhistoriker Edward Chancellor in diesem Interview sagt: «Sie sind nur dann attraktiv, wenn man davon ausgeht, dass diese Gewinne dauerhaft sind.»