O Tesouro Nacional tem enfrentado dificuldades para rolar títulos do tipo NTN-B, que rendem a taxa de inflação (IPCA) mais uma taxa de juros fixa. Diante dos altos juros demandados nos leilões desses papéis, o Tesouro tem preferido usar o seu colchão de liquidez para resgatar os vincendos, assim como os tem trocado por LFT, papel indexado à Selic e que ainda tem aceitação no mercado.

A rejeição às NTN-B decorre do aumento da incerteza sobre a trajetória futura dos juros. Por um lado, o Copom, em sua reunião mais recente, mostrou leniência em relação à inflação, sugerindo novas quedas. Por outro, o banco central dos EUA está sinalizando alta, o que obrigaria o Copom a rever a sua estratégia.Em momentos de incerteza como este, os títulos que rendem inflação mais juro fixo se tornam mais arriscados que aqueles que rendem a taxa Selic. Quem compra hoje uma NTN-B rendendo inflação mais 7% pode perder dinheiro se, amanhã, o juro subir para 8%. Caso tenha de vender o título antes do vencimento, vai ter de realizar a perda. Por isso, em momento de incerteza, as pessoas preferem comprar o título menos arriscado, que tem o rendimento flutuando conforme o juro do momento.

A perspectiva de aumento de juros nos EUA também sinaliza para saída de investidores internacionais dos países emergentes de volta aos papéis norte-americanos. Menor demanda por papéis brasileiros pressiona os juros. Como não fazemos a lição de casa, de garantir o equilíbrio fiscal, ficamos mais vulneráveis às oscilações do mercado internacional, sobre as quais não temos controle.Os títulos do Tesouro também estão sofrendo concorrência de papéis privados que têm isenção tributária, como as letras de crédito do agronegócio e imobiliárias (LCA e LCI). Esse tipo de isenção é muito popular em políticas de estímulo ao investimento à base de isenção fiscal e escolha política dos setores privilegiados. Vale lembrar que há também as LCD (Letras de Crédito de Desenvolvimento), emitidas pelo BNDES e outros bancos públicos, que também têm isenção e concorrem com o Tesouro. Em janeiro de 2024, nesta coluna, apontei que essa canibalização aconteceria.