Gerando resumoFoto: Arquivo pessoalLucía FerrésDoutora em Direito e autora do livro “Do Comando Controle à Regulação Responsiva” sobre a CVMQuase um ano depois de a Operação Carbono Oculto revelar o uso de gestoras para movimentar dinheiro do crime organizado, a Operação Miragem, que investigou o Digimais, mostrou que muito pouco foi feito para evitar a prática de crimes com o uso de fundos de investimentos, diz a advogada Lucía Ferrés, autora do livro Do Comando Controle à Regulação Responsiva, sobre o funcionamento da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Para ela, a autarquia responsável pela fiscalização do mercado de capitais e, por consequência, dos fundos de investimento, deveria ter respondido aos casos e implementado supervisão mais rigorosa sobre fundos exclusivos de instituições financeiras. Não há notícias de que o tenha feito — e esse é um outro ponto de atenção. Lucía, que se debruçou desde 2023 numa pesquisa de doutorado sobre o modelo de funcionamento da autarquia, constatou que a CVM padece de falta de transparência, de processos organizados e de jurisprudência coesa para o mercado de capitais — e que proteja e atraia os investidores finais. PublicidadeAlém disso, diz ela, que também representa clientes na área, cargos fundamentais para a decisão final da CVM são ocupados, em sua maioria, por advogados do próprio mercado, com relação muito próxima às grandes empresas, bancos, plataformas e à classe política. Isso resulta numa captura regulatória por interesses privados.Sede do Digimais, no Brooklin, em São Paulo: uso de fundos fraudados para turbinar o balanço, frente ao Banco Central, já havia sido registrado no caso Master Foto: Felipe Rau/EstadãoPara Lucía, as decisões recentes do Supremo Tribunal Federal (STF) em relação à CVM são a prova de que a autarquia também opera de forma analógica, num mercado financeiro cada vez mais digital e complexo. “A decisão do (ministro do STF) Flávio Dino denuncia a falta de autonomia decisória da CVM”, diz ela. “Quando ele reivindica a apresentação de uma estratégia de regulação de mercado capaz de atender às demandas atuais, ele entende que a maneira de regulação atual não responde a elas.”Saiba mais: 552 dias para julgar um processo: o desafio de Otto Lobo para destravar a CVM sob pressão do STFOtto Lobo pede que vaga de superintendente-geral da CVM seja ocupada por pessoa de fora da autarquiaDecisão da CVM afasta obrigação de OPA para fundo ligado à OncoclínicasProcurada, a CVM disse que a autarquia tem buscado aprimorar sua atuação “com foco na ampliação do uso de tecnologia, no reforço da estrutura de pessoal e no aumento da capacidade de supervisão e fiscalização do mercado de capitais” (leia resposta completa abaixo). PublicidadeLeia os principais trechos da entrevista a seguir:A operação da Polícia Federal no Digimais, na semana passada, novamente envolveu fundos inflados artificialmente, como no caso do Banco Master. Há um método usado por fraudadores? Como a CVM, em seu papel de fiscalização dos fundos de investimento, fica nesse contexto?Há alguns pontos em relação a esses fundos. Primeiro, a regulação precisa se retroalimentar. Se a gente entendeu que, no caso Master, fundos foram amplamente utilizados para limpezas de balanço, evidentemente os fundos precisam ser mais bem fiscalizados pela CVM. Mas não são quaisquer fundos. Tanto o Master quanto o Digimais utilizavam fundos exclusivos para esconder papéis podres, ou seja, créditos que, na verdade, só alimentam balanços, sem executoriedade no mundo real. Esse tipo de fundo para limpeza de balanço, que vimos também na Carbono Oculto, no Master e no Digimais, é uma prática já sabidamente utilizada pelo mercado para limpeza de balanço, principalmente em caso de bancos e instituições financeiras. Evidentemente, a CVM deveria fazer uma supervisão muito mais acurada sobre os fundos exclusivos e, principalmente, quando o único cotista são bancos e instituições financeiras.Isso não é feito hoje?Sim, a CVM tem como competência a fiscalização de fundos de investimento e a proteção do investidor como finalidade principal. No caso de um fundo exclusivo, em teoria, quando a gente não tem investidores de varejo como cotistas, a CVM tem uma fiscalização menos rigorosa.PublicidadePor que não há investidores a serem protegidos, apenas um único cotista?Exato. Só que acompanhamos sucessivos escândalos, nos quais fundos exclusivos foram utilizados por bancos ou instituições financeiras para limpeza de balanço. Evidentemente, há muito tempo, não é uma questão que envolva o prejuízo potencial a um cotista específico. O prejuízo é muito mais amplo. Por isso, os fundos exclusivos precisam sofrer uma fiscalização muito mais acurada da CVM. Como?Com supervisão por tecnologia e cruzamento de dados. A CVM pode e deve pedir transparência em relação a esses dados, de maneira muito mais profunda do que costuma fazer. Evidentemente, o primeiro alerta que tem de ser gerado é sobre a qualidade dos créditos vinculados a esses fundos. Digo mais: a CVM e o Banco Central precisam trabalhar de maneira coordenada e com intercâmbio de informações. Nesse caso, quando o balanço de um banco é justificado em fundos e altos créditos em fundos exclusivos, o Banco Central deveria acionar a CVM para que a autarquia verifique a qualidade desses fundos. Cabe à CVM identificar, hierarquizar e priorizar riscos. Também atuar previamente e não na hora do dano.A CVM reclama há muitos anos da falta de pessoal e recursos. Esse é o principal problema?É impossível fiscalizar, de maneira eficaz, um mercado altamente digital de modo analógico. É preciso ter ferramentas de tecnologia, inteligência artificial, cruzamento de dados, rastreabilidade, muito antes da contratação de pessoal. É fundamental entender como a CVM vai se adaptar à dinâmica e velocidade tecnológica do mercado. Porque de nada adianta colocar o triplo de funcionários para tentar fazer uma fiscalização analógica em um mercado digital. Não vejo a CVM fazendo um grande debate sobre tecnologia de fiscalização, supervisão, cruzamento de dados, análise de massa de dados. PublicidadeComo a sra. viu a troca de comando na CVM recentemente?CONTiNUA APÓS PUBLICIDADEA CVM consolidou uma situação de fato, do presidente que estava como interino, até 2027. Mas me pareceu que a reação da CVM com relação aos escândalos recentes não foi positiva. Tanto com o grupo de trabalho que investigou Master e Reag e, antes, com as contestações ao voto de Otto Lobo (o presidente da CVM), que favoreceu os acionistas majoritários (no caso Ambipar, no qual Lobo teve seu voto contabilizado duas vezes favorecendo a empresa) e gerou diversos questionamentos. Mas, antes que se iniciassem os trabalhos de pesquisa interna (dos casos Master e Reag), a CVM não atua com transparência, com comunicação esperada, com razoabilidade e proporcionalidade. Por exemplo: como atuou e o que faltava fazer em termos de fiscalização nos escândalos? A única resposta que o mercado ouviu foi, de maneira genérica, de falta de orçamento e pessoal. No entanto, não me parece que esse seja o grande problema da CVM, mas sim de falta de supervisão por tecnologia e de regulação por comando e controle, e não regulação responsiva.Foi uma surpresa, num momento de crise, encontrar tantas dificuldades?Não. Além de o tema sobre a capacidade regulatória da CVM ter sido objeto da minha tese de doutorado, uma auditoria de grande espectro do Tribunal de Contas da União (TCU) apontou que ela está muito aquém do necessário para a regulação do mercado de capitais. Tanto em termos de capacidade de supervisão, que deveria utilizar muito mais ferramentas de tecnologia, como em relação à capacidade regulatória. O caso do Digimais é exatamente um exemplo que a CVM poderia ter aprendido a fiscalizar melhor os fundos exclusivos e não o fezLucía FerrésComo assim?A pergunta que se faz é: as decisões da CVM estão atreladas à finalidade da regulação ou atendem a outras pressões de mercado ou expressões políticas que subvertem a finalidade regulatória? Como a CVM consegue mitigar a influência política e a pressão privada sobre as instâncias decisórias, sobre as diretorias e a presidência? A capacidade de independência de decisão é uma questão central hoje na CVM. Junto a isso, temos uma autarquia que não se apresenta de maneira clara, transparente, com processos bem delineados, com jurisprudência organizada, que sofre para prestar contas à população, dar explicações em tempo razoável e proporcional ao tamanho dos escândalos. O que a gente vê é que ela não responde às demandas atuais e o modelo de regulação está superado e precisa ser reavaliado para que se construa uma regulação forte, eficaz e efetiva do mercado. Sem isso, a gente vai continuar como um regulador que atua após o dano. Isso não é a função da regulação no mercado. A regulação do mercado tem a função principal de agir antes do dano, por meio de supervisão eficaz e eficiente no mercado. Não é o que temos hoje.PublicidadeComo a sra. leu as decisões da ação ligada à CVM que o ministro Flávio Dino, do STF, tem proferido?A decisão de Flávio Dino já denuncia a falta de autonomia decisória da CVM. Uma autarquia que tem finalidade de regulação precisa ser independente do ponto de vista administrativo e financeiro. Na medida em que a independência financeira é condicionada a uma ação do Supremo Tribunal Federal, já é um reconhecimento institucional de que a CVM não sabe decidir. Também que ela está perdida e precisa resgatar sua autonomia administrativa. É fato e o ministro Flávio Dino respondeu aos fatos. Quando ele reivindica que a CVM apresente uma estratégia de regulação de mercado capaz de atender às demandas atuais, ele entende que a maneira de regulação atual não responde a elas. É o que precisamos fazer para resgatar a condição de regulador do mercado. Porque hoje a CVM se comporta como espectador de escândalos, como um cartório de registro dos danos. A gente não vê a CVM atuando previamente ao dano, dando respostas à sociedade antes do dano e mitigando riscos. O caso do Digimais é exatamente um exemplo de que a CVM poderia ter aprendido a fiscalizar melhor fundos exclusivos e não o fez. E como a sra. viu as mudanças recentes feitas por Otto Lobo na CVM?Como espectadora, li com desconfiança. O mínimo que se espera de uma autarquia de regulação de um mercado é que qualquer mudança seja justificada objetivamente em termos de estratégia, objetivo e fundamentos da medida. A CVM não compartilha suas decisões objetivas com o mercado: é como se ela regulasse para si mesma. Há um desrespeito profundo com o investidor porque, quando o mercado espera uma reação da CVM, ela não vem. Quando vem, se dá sem justificativa, sem objetivo e sem estratégia compartilhada. O que a gente pode esperar dessa medida? Um aprofundamento da desconfiança que não ajuda a regulação nem ao mercado.Otto Lobo, em sabatina no Senado antes de assumir a presidência da CVM: questionamentos Foto: Geraldo Magela/Agência SenadoA comunicação da CVM é transparente?O regulador tem o dever de accountability (prestação de contas), pela lei das agências reguladoras, principalmente em relação às decisões que impactam o mercado. Na medida em que a CVM o ignora e toma decisões como se isso não existisse, como se ela regulasse para si mesma, descumpre esse dever legal e a própria finalidade da regulação do mercado de capitais, para que o investidor se sinta seguro. Na medida em que o regulador se comporta com opacidade e faz movimentos não explicados, aumenta a desconfiança, que já não é baixa. Ele não só prejudica o próprio mercado, como diminui a intenção de investimentos e descumpre frontalmente a norma legal.Temos tido questionamentos sobre a influência de parentes ou de pessoas próximas a ministros de instâncias superiores em decisões da Justiça. Isso se repete na CVM também?O problema central hoje da CVM é a captura regulatória. É a ausência de cumprimento da finalidade da regulação caracterizada nas decisões da autarquia. Quando a gente não consegue entender como a CVM decide, por que e, principalmente, não entende o resultado final das decisões (como, por exemplo, privilegiar acionistas majoritários frente a minoritários, contrariando pareceres técnicos internos), a gente começa a se questionar se a CVM é independente do ponto de vista regulatório. Ou seja, se atende à finalidade da regulação de fato ou se está respondendo a pressões políticas ou privadas e que, portanto, subverte a finalidade da regulação.PublicidadeComo assim?Na minha pesquisa, ficou evidenciado que cargos de diretorias fundamentais para decisões da CVM são ocupados, em sua maioria, por advogados advindos do próprio mercado, que têm uma relação muito próxima não só às grandes empresas que emitem títulos e valores mobiliários, como a bancos, instituições financeiras e plataformas. São advogados que têm uma relação muito próxima com grandes participantes do mercado e com a classe política. Logo após sua atuação nas diretorias da CVM, retornam ao mesmo escritório, utilizam seu know-how do conhecimento interno da CVM e passam a exercer muita influência, após a sua saída, nas decisões internas da CVM, seja via apresentação de novos nomes para cargos de diretoria e comissionados, seja nas próprias decisões. Não é raro ex-diretor, ao voltar a advogar, utilizar sua própria jurisprudência, do tempo em que era diretor, para defender cliente agora do seu escritório.Qual o efeito dessa situação?Esse fenômeno, chamado na doutrina de porta giratória, propicia a captura regulatória: decisões do regulador que não se coadunam com a finalidade da regulação, mas se aproximam à defesa de clientes, de competidores privados ou mesmo da classe política. Ela não é benéfica para as decisões e finalidades públicas.Tratado como produto, o investidor vai ser mais um CPF no número final dos danos do próximo escândalo (se não se informar)Lucía FerrésA CVM protege o investidor?Não vejo o investidor sendo protegido de fato pelo teor das decisões da CVM, nem sendo levado em consideração em relação a seus direitos e reivindicações. Ao contrário: há ausência de supervisão capaz de mitigar os danos que, no final, acabam estourando no investidor de varejo.PublicidadeComo o investidor pode se proteger? O investidor precisa conhecer o jogo. O sistema se perpetua e o investidor, no sistema regulatório atual, é tratado como produto. O caminho é se munir de informação, de formação e entender como o mercado e o sistema se configuraram. Por exemplo: quais são os conflitos de interesse que envolvem assessorias de investimento, consultorias, fundos, agências de rating, plataformas e influenciadores? Todos eles têm seus interesses — e todos tratam o investidor como produto. Como o regulador CVM não olha para o investidor como um foco central de regulação e proteção, se ele quiser de fato entrar no mercado brasileiro, precisa entender como o sistema funciona. Caso contrário, ele vai ser engolido, tratado como produto e ser mais um CPF no número final dos danos do próximo escândalo.O que é regulação responsiva?É um método de regulação utilizado em inúmeros países para a regulação, que se adequa muito melhor à dinâmica flexível e rápida do mercado de capitais. Consiste basicamente em que o Estado exija a cooperação dos regulados na atividade regulatória. Ou seja, o foco central da supervisão é prevenir danos. A maior atividade da regulação precisa ser supervisionar o mercado preventivamente. Caso, mesmo com o processo forte de supervisão, ocorram danos, é preciso imediatamente oficiar e intimar esse regulado para que imediatamente ele apresente a justificativa e a medida para atenuar, mudar o comportamento e cooperar com a regulação. Caso não apresente, o Estado atua de maneira extremamente rigorosa com punição. A punição aplicada pela CVM é efetiva?A falta de transparência, de processos claros, de rastreabilidade interna propicia uma punição pouco efetiva. Já foi apontado pelo Tribunal de Contas da União que as decisões da CVM são proferidas caso a caso. No levantamento do TCU, apenas 2,37% das sanções impostas pela CVM, ao final de seus longos processos sancionadores administrativos, são executadas. Ou seja, a chance de uma empresa sancionada por uma prática irregular no mercado de capitais, após um longo processo administrativo, não pagar nada é de 97%.PublicidadeOu seja, vale a pena incorrer em irregularidades...Exato, e isso entra na conta. Quem pratica a irregularidade sabe como funciona o sistema, quem ele vai contratar para se defender, como a morosidade vai trabalhar a seu favor e, como, no final, ele não vai ter custo. O modelo atual de regulação é muito ruim e apresenta resultados da regulação muito ruins. A CVM não supervisiona bem, não mitiga riscos, não previne danos. Os danos ocorrem de maneira massiva e a atuação da CVM pós-dano é pior ainda, com uma chance de 97% de o sancionado não pagar a execução.Essas dificuldades são propositais?O fato de as decisões da CVM se darem caso a caso, sem serem fruto de uma jurisprudência organizada e compartilhada com o público, me parece ser algo proposital. Houve uma manifestação sobre isso por parte do Tribunal de Contas da União, em 2020. Por que estamos em 2026 e isso não foi resolvido? A falta de transparência também favorece a captura regulatória. É um ambiente desorganizado e opaco, que favorece a perpetuação de decisões que a gente não entende.As dificuldades começam no acesso aos processos, certo?O acesso aos processos é ininteligível nos dias atuais. Um advogado precisa solicitar vista a um processo, que precisa ser deferida, e o acesso fica aberto por um período curto. Lembrando que a regra é a transparência e a publicidade processual e não o sigilo. Na CVM, o sigilo parece ser a regra, não só quando imposto expressamente, como tacitamente.PublicidadeTambém é moroso?Os processos iniciam e terminam sem prazo. Os advogados não têm acesso aos andamentos, não sabem a fase em que o processo está efetivamente. É uma autarquia que precisa de uma intervenção, em termos de nova estratégia de regulação, profunda.Leia a resposta completa da CVM“A tramitação dos Processos Administrativos Sancionadores observa o devido processo legal, com garantia da ampla defesa e do contraditório. A duração dos processos varia conforme a complexidade de cada caso e as etapas previstas na regulamentação.Ao mesmo tempo em que o mercado regulado cresce, a Autarquia tem buscado aprimorar continuamente sua atuação, em um contexto marcado por desafios como a redução do quadro técnico, as restrições orçamentárias e os períodos de composição incompleta do Colegiado. Nesse cenário, a atual gestão definiu como uma de suas prioridades o fortalecimento da capacidade institucional da CVM, com foco na ampliação do uso de tecnologia, no reforço da estrutura de pessoal e no aumento da capacidade de supervisão e fiscalização do mercado de capitais. Essas iniciativas estão alinhadas às medidas de reestruturação em discussão no âmbito do Supremo Tribunal Federal e aos esforços voltados ao fortalecimento das condições orçamentárias e operacionais da instituição.PublicidadeAdicionalmente, a atuação da CVM é exercida de forma contínua por meio de ações de supervisão, fiscalização, regulação e, quando cabível, sancionadoras. A Autarquia avalia permanentemente a necessidade de aperfeiçoamentos regulatórios e de supervisão, considerando a evolução do mercado, as experiências decorrentes de sua atuação e os riscos identificados no exercício de suas competências. Lembra-se, porém, que a CVM atua sob um perímetro regulatório delimitado, que difere sua atuação de outros órgãos como o Banco Central, a Polícia Federal ou o Ministério Público Federal.Quanto às alegações sobre transparência, a CVM ressalta que seus julgamentos são públicos e transmitidos pela internet, assim como todas as decisões do Colegiado, as quais são disponibilizadas no site da CVM junto com os votos de todos os diretores que se manifestam em processos administrativos e administrativos sancionadores. As decisões do Colegiado são extensamente fundamentadas e consideradas referência por advogados e outros especialistas em relação às matérias de competência da CVM, mesmo em casos nos quais essa competência da CVM concorre com outros órgãos julgadores, como, por exemplo, em matéria de direito societário.A Autarquia reafirma, por fim, seu compromisso com uma atuação técnica, independente e voltada ao contínuo aprimoramento da regulação, da supervisão e da efetividade da atividade sancionadora no mercado de capitais”.