„Es gibt trotz Öffnung der Straße von Hormus weiter Preisdruck“: Frank Smets von der BIZ

Herr Smets, die Inflation hat sich zurückgemeldet. Handelt es sich nur um einen vorübergehenden Schock – oder wird das die Notenbanken nun länger beschäftigen?Das lässt sich noch nicht sagen. Die Lage bleibt volatil. Die Öffnung der Straße von Hormus verringert immerhin die Gefahr des schlimmsten Szenarios für die Weltwirtschaft: einer anhaltenden globalen Energiekrise, die zugleich die Inflation antreibt und die Wirtschaft in die Rezession abgleiten lässt.Verschwunden sind die Risiken aber nicht. Selbst nach dem Wiederöffnen der Straße von Hormus könnten die Auswirkungen noch nachwirken. Es bleibt abzuwarten, ob der Verkehr wieder in vollem Umfang und auf dauerhafter Basis aufgenommen wird. Hinzu kommt: Um den Ölpreisschock zu dämpfen, wurden in aller Welt Ölreserven genutzt. Die müssen nun erst einmal wieder aufgefüllt werden. Das kann Öl auch teurer machen. Immerhin ist die globale Inflation durch den Irankrieg schon um etwa einen Prozentpunkt gestiegen. Das ist nicht wenig. Und es gibt durchaus weiter Preisdruck. So wirken höhere Preise für energieintensive Güter wie Kunststoffe oder Düngemittel noch durch die Lieferketten nach.Gibt es Anzeichen dafür, dass es nicht bei einem Anstieg der Energiepreise bleibt?Es ist noch zu früh, das mit Sicherheit zu sagen. Die längerfristigen Inflationserwartungen sind bislang recht gut verankert. Die kurzfristigen Erwartungen der privaten Haushalte haben sich allerdings nach oben verschoben. Das ist ein Risiko.Am Arbeitsmarkt sehen wir bislang keine starken Zweitrundeneffekte. Es sind noch kaum Löhne als Folge der hohen Energiepreise gestiegen. Die Lage ist insgesamt weniger angespannt als nach der Corona-Pandemie. Allerdings reagieren Löhne oft erst mit Verzögerung. Da kann also auch noch etwas kommen.Reagieren die Notenbanken in aller Welt aus Ihrer Sicht angemessen?Es ist schwierig, das generell zum jetzigen Zeitpunkt zu beurteilen. Solche Angebotsschocks sind für Notenbanken besonders schwierig. Straffen sie die Geldpolitik zu stark, verstärken sie womöglich den wirtschaftlichen Schaden eines nur vorübergehenden Energiepreisschocks. Dann steigen die Zinslasten. Und es kann negative Folgewirkungen an den Finanzmärkten geben.Reagieren die Notenbanken dagegen zu spät oder zu schwach, drohen Zweitrundeneffekte, die die Inflation verfestigen. Dann müssten die Notenbanken später umso kräftiger gegensteuern, mit entsprechend höheren Kosten für die Wirtschaft.Die richtige Balance zu finden, ist nicht leicht und variiert von Jurisdiktion zu Jurisdiktion, abhängig vom jeweiligen Ausgangspunkt.Wenn die Straße von Hormus nun wieder passierbar ist, ist der Inflationsspuk dann bald vorbei?Nein. Aber der Druck auf die Energie- und Ölmärkte hat nachgelassen. Das dürfte sich recht schnell in der Gesamtinflation zeigen. Trotzdem bleiben Effekte mit Zeitverzögerung. Bei Kunststoffen, Düngemitteln und anderen energieabhängigen Produkten dauert es, bis Preisänderungen durch die Lieferketten laufen. Außerdem kann in den Energiepreisen eine Risikoprämie enthalten bleiben, solange die politische und sicherheitspolitische Lage so unsicher ist.Frank Smets aus der Geschäftsleitung der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ)EZBJa. Viele Staaten sind hoch verschuldet, zum Teil nahe an historischen Höchstständen. Zugleich spielen Nichtbanken, insbesondere Hedgefonds, an den Staatsanleihemärkten eine größere Rolle als früher. Diese Kombination nennen wir einen neuen „finanzstabilitäts-fiskalischen Nexus“ – also eine engere Verbindung zwischen Finanzmärkten und staatlicher Haushaltspolitik.Hedgefonds sind in Staatsanleihen oft stark gehebelt engagiert, nicht nur in den Vereinigten Staaten, sondern auch im Euroraum, in Großbritannien und in Kanada. In ruhigen Zeiten erleichtert das die Finanzierung der Staatsschulden. In Stressphasen aber kann die Liquidität schnell verschwinden, und die Finanzierungskosten des Staates können dann stark steigen.Welche strukturellen Veränderungen an den Märkten für Staatsanleihen stecken denn dahinter?Zum einen ist einfach die Staatsverschuldung in den vergangenen Jahren in vielen Ländern stark gestiegen, während gleichzeitig die Notenbanken nach dem Ende ihrer Anleihekaufprogramme ihre Bestände reduziert haben. Der private Sektor muss also insgesamt mehr Staatsanleihen aufnehmen als früher.Zum anderen wurden Banken nach der Finanzkrise strenger reguliert. Sie können deshalb weniger Staatsanleihen in die eigenen Bücher nehmen. Diese Lücke haben andere Investoren gefüllt. Bei Pensions- oder Investmentfonds ist das meist unproblematisch. Riskanter wird es, wenn wie bei Hedgefonds hohe Verschuldungshebel und Liquiditätsrisiken hinzukommen.Sind das unbeabsichtigte Folgen der Bankenregulierung?Das Phänomen ist auch eine Folge davon, dass Banken stärker reguliert wurden, viele Nichtbanken aber nicht im gleichen Maße. Deshalb müssen wir die Regulierung künftig stärker an den tatsächlichen Risiken ausrichten. Wir plädieren für eine vergleichbare Regulierung von Banken und Nichtbanken. Entscheidend sollte sein, wo Risiken entstehen, und nicht, ob sie bei einer Bank oder bei einer Nichtbank liegen. Das bei der BIZ angesiedelte „Financial Stability Board“ arbeitet an solchen Fragen.Dabei darf man aber nicht vergessen: Die Regulierung nach der Finanzkrise hat den Bankensektor deutlich widerstandsfähiger gemacht. Davon profitieren wir gerade. Höhere Kapital- und Liquiditätspuffer sind ein wichtiger Grund dafür, dass Banken in den jüngsten Verwerfungen so robust geblieben sind.Kann aus diesem neuen Nexus zwischen Finanzmärkten und Staaten eine neue Staatsschuldenkrise erwachsen?Was wir sagen, ist, dass durch diesen Nexus die Häufigkeit der Neubewertungen fiskalischer Risiken gestiegen ist. Die Krise in Großbritannien unter der damaligen Premierministerin Liz Truss hat anschaulich gezeigt, wie hohe Verschuldung, Hebelwirkung und Nichtbanken zu ganz erheblichem Marktstress beitragen können.Welche Herausforderungen ergeben sich daraus für die Notenbanken?Es gibt drei Risiken. Erstens können solche Schocks die Realwirtschaft belasten. Anleiherenditen und Finanzierungskosten steigen, die Wirtschaft wird gebremst. Zugleich kann die Währung abwerten, und Inflationserwartungen können steigen. Das ist für Notenbanken eine besonders unangenehme Mischung.Zweitens wird es schwieriger, die Geldpolitik richtig zu dosieren. Wenn Staatsanleihemärkte sehr empfindlich auf Zinsänderungen reagieren, wird die Übertragung der Geldpolitik vager. Steigende Zinsen drücken den Wert langfristiger Anleihen und können Finanzinstitute belasten, die solche Papiere halten.Drittens können Notenbanken in Stressphasen gezwungen sein, selbst einzugreifen. Das ist nicht unproblematisch. Solche Eingriffe müssen nach unserer Einschätzung auf jeden Fall gezielt, befristet und umkehrbar sein. Sonst könnten sie nichts Geringeres als den geldpolitischen Kurs der Notenbank selbst konterkarieren und für die Investoren an den Finanzmärkten falsche Anreize zu noch mehr Risikobereitschaft setzen.Sehen Sie dadurch die Gefahr fiskalischer Dominanz? Kann es passieren, dass die Geldpolitik künftig zu stark auf Bedürfnisse der hoch verschuldeten Staaten Rücksicht nehmen muss?Ich denke eher nicht. Wenn Notenbanken glaubwürdig Preisstabilität sichern, senkt das Inflationsrisikoprämien und hilft am Ende auch der Tragfähigkeit der Staatsfinanzen.Was bedeutet der neue Nexus zwischen Politik und Finanzmärkten für die Politiker?Die Staatsverschuldung ist über viele Konjunkturzyklen hinweg gestiegen. Regierungen haben in Rezessionen die Finanzpolitik gelockert, in guten Zeiten aber zu wenig gespart und zu wenige Puffer aufgebaut. Das muss sich ändern.Die Lage unterscheidet sich von Land zu Land. Aber Staaten mit Schuldenquoten von 100 Prozent des Bruttoinlandsprodukts oder mehr brauchen glaubwürdige mittelfristige Finanzpläne, wie sie von ihren Schulden wieder herunterkommen wollen. Das ist umso wichtiger, als der Bedarf an Staatsausgaben durch Alterung, Klimawandel und die neuen Anforderungen an die Verteidigung in Zukunft eher noch steigen wird.Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich hat sich auch mit der Digitalisierung des Geldes beschäftigt. Fordern Stablecoins die Notenbanken heraus?Noch ist das Volumen der Stablecoins in aller Welt vergleichsweise gering. Es beträgt rund 320 Milliarden Dollar, überwiegend Dollar-Stablecoins. Im Vergleich etwa zu Bankeinlagen ist das wenig. Es wird aber erwartet, dass dieses Volumen in den nächsten Jahren wächst. Deshalb müssen wir uns rechtzeitig mit den Folgen für das Geldsystem beschäftigen.Gibt es da Bedenken?Ja. Geld beruht auf Vertrauen. Nutzer müssen sicher sein können, dass sie eine Geldform jederzeit zum Nennwert in öffentliches Geld umtauschen können, dass sie sich auf die Einheitlichkeit des Geldes verlassen können. Mit Stablecoins ist das nicht immer gewährleistet; ihre Preise können schwanken und dadurch die Bedingung der Einheitlichkeit von Geld nicht erfüllen.Zudem gibt es rechtliche und regulatorische Fragen. Im Bankensystem gelten strenge Regeln gegen Geldwäsche, Terrorismusfinanzierung und andere illegale Aktivitäten. Bei vielen offenen Stablecoin-Systemen ist noch nicht ausreichend geklärt, wie solche Standards durchgesetzt werden. Hinzu kommt die Fragmentierung, die Zersplitterung der Anbieter: Es gibt viele Stablecoin-Plattformen, die nicht gut untereinander funktionieren. Man kann da nicht ohne Weiteres Coins von einer auf eine andere übertragen. Das begrenzt ihren Nutzen als Geld.Die Politik muss daher klären, ob Stablecoins grundsätzlich geldähnlich reguliert werden sollen, dann müssen diese Schwächen behoben werden, oder eher wie Vermögenswerte.Könnten Stablecoins auch Währungsreserven für die Notenbanken werden?Was in Zukunft geschieht, lässt sich nicht sicher sagen. Derzeit spielen Stablecoins aber als Währungsreserven praktisch keine Rolle. Eher sehen wir, dass Gold zunehmend einen größeren Anteil an den Reserven einnimmt; auch wegen des stark gestiegenen Goldpreises.Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich hat sich auch mit der Künstlichen Intelligenz befasst. Welche Rolle spielt dieser gewaltige Umbruch für die Produktivität der Weltwirtschaft und damit auch für die künftigen Zinsen der Notenbanken?Wenn KI die Produktivität stark erhöht, könnte auch das Wachstumspotential der Wirtschaft steigen. Dann dürfte der gleichgewichtige Realzins, auch r* genannt, höher liegen, weil mehr Investitionen nötig sind. Wir könnten also in eine Phase grundsätzlich höherer Zinsen eintreten.Es gibt aber auch ein anderes Szenario: Wenn die Gewinne aus der Künstlichen Intelligenz sehr ungleich verteilt sind und die Nachfrage nicht entsprechend mitwächst, könnte der gleichgewichtige Zins sogar sinken. Dann könnten wir in eine Ära mit tendenziell niedrigeren Zinsen kommen. Die Geldpolitik sollte deshalb auf kein einzelnes Szenario setzen, sondern flexibel bleiben und neue Daten laufend auswerten.Wie groß ist aus Ihrer Sicht das Risiko, dass an den Börsen eine KI-Blase platzt?Wir sehen darin gerade zumindest eine Verwundbarkeit des Weltfinanzsystems, eine Gefahr. Frühere Innovationswellen, etwa im Zusammenhang mit den Eisenbahnen, Kanälen oder dem Internet, waren oft zunächst mit großen Investitionsbooms verbunden, die sich später zumindest zum Teil umkehrten. Daraus sind immer wieder Krisen entstanden.Ob daraus ein größeres Risiko für die Wirtschaft wird, hängt dann stark von den Rahmenbedingungen ab. Bleiben die Zinsen länger hoch, steigen die Finanzierungskosten, und die Bewertungen für Aktien können fallen. Auch enttäuschte Gewinnerwartungen von KI-Unternehmen könnten Korrekturen auslösen. Das gilt besonders, wenn immer mehr KI-Investitionen über Schulden finanziert werden.Zur PersonFrank Smets ist Leiter der Abteilung für Währungs- und Wirtschaftsfragen sowie Leiter des Bereichs Wirtschaftsanalyse und Statistik der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ). Das Institut in Basel wird gern auch als „Bank der Notenbanken“ bezeichnet. Smets ist Mitglied der Geschäftsleitung. Der Belgier kam im Dezember 2024 von der Europäischen Zentralbank (EZB), wo er als Berater des Direktoriums tätig war. Zuvor war er Generaldirektor für Wirtschaft, Berater des Präsidenten der EZB und Generaldirektor für Forschung bei der EZB.Smets, der an der amerikanischen Yale University promoviert wurde, galt als wichtiger Berater des früheren EZB-Präsidenten Mario Draghi. Auch war er wesentlich daran beteiligt, die EZB-Strategie neu auszurichten. Seine Forschungsarbeiten befassen sich mit geldpolitischen, makroökonomischen, finanziellen und internationalen Themen, die überwiegend im Zusammenhang mit dem Zentralbankwesen stehen. (sibi.)