— Foto: Arte/Valor As mil maiores empresas do país faturaram aproximadamente R$ 8,3 trilhões em 2025 (ano-base desta edição). A receita líquida somada cresceu 2,4% em termos reais, praticamente no mesmo ritmo que o Produto Interno Bruto (PIB), que avançou 2,3%. Depois de dois anos perdendo terreno para a economia, o clube das maiores voltou a andar quase no mesmo passo que ela. O que chama a atenção não está na demonstração de resultado, mas sim no passivo das empresas. Em 2025, a empresa mediana do ranking Valor 1000 chegou ao maior grau de endividamento de toda a série iniciada em 2000, com sua dívida onerosa equivalente a 72,2% do patrimônio líquido, ante 62,2% em 2024 e 52,3% em 2019, último ano antes da pandemia. O recorde anterior era de 66,3%, cravado em 2015, no fundo da pior recessão brasileira. Encadeando ano a ano a variação real das empresas presentes em dois exercícios consecutivos, a receita das mil maiores avançou 290% entre 2000 e 2025, enquanto o PIB real cresceu 75%. A concentração do faturamento não avançou: as dez maiores empresas responderam por 27,6% da receita total em 2025, abaixo do pico de 31,2% alcançado em 2022, no auge do ciclo de commodities de 2020 a 2022. O que mudou muito em um quarto de século foi a composição. O setor de TI e telecomunicações respondia por 10,3% da receita das mil empresas em 2000 e caiu para 2,8%. Veículos e peças recuou de 9,0% para 4,5%. Na direção contrária, alimentos e bebidas subiu de 8,5% para 12,4% e o agronegócio saiu de 1,1% para 9,3%. O ranking de 2025 é, mais do que nunca, um retrato de uma economia que exporta carne, grão e petróleo. O endividamento das grandes empresas brasileiras não subiu em 2025 por acaso — ele mudou de patamar em 2020 e nunca voltou. Com a Selic em 2% ao ano, pandemia e o crédito corporativo abundante, a dívida onerosa agregada saltou 15,2% em termos reais naquele ano, e a razão dívida/patrimônio do conjunto passou de 83,6% em 2019 para 92,4% em 2020. Desde então, o indicador não caiu abaixo de 88%. O outro legado é o colchão de caixa, pois a liquidez corrente mediana, que era 1,42 em 2019, subiu para 1,45 em 2020 e chegou a 1,55 em 2025, o maior valor de toda a série. É o sinal que as tesourarias aprenderam, na marra, que linha de crédito contratada não é linha de crédito disponível. Empresas passaram a carregar simultaneamente mais dívida e mais caixa, e a conta desse seguro aparece na despesa financeira. O detalhe cruel é o descasamento de prazos. A dívida contratada em 2020 e 2021 foi tomada com a Selic entre 2% e 4% ao ano. Boa parte dela é pós-fixada em CDI e foi sendo rolada, a partir de 2022, com a taxa básica em dois dígitos. O passivo é o mesmo, o custo de carregá-lo se multiplicou entre três e sete vezes. Parte foi choque externo, a reprecificação da taxa básica a partir de 2022. Outra parte foi aposta: financiar-se pós-fixado a 2% ao ano era talvez acreditar que a Selic ficaria lá. O ano de 2025 combinou dois movimentos em sentidos opostos: a dívida real da empresa mediana cresceu 5,5%, enquanto seu patrimônio líquido encolheu 3,4% em termos reais, sendo que 41,6% (recorde da série) das companhias do ranking terminaram o ano devendo mais do que valem em patrimônio líquido, ante 37,2% em 2024 e 31,6% em 2019. Parte do salto vem da Petrobras, cuja dívida onerosa informada em 2025 alcançou R$ 384 bilhões, mas o movimento não ocorreu apenas para ela. A mediana das empresas subiu dez pontos percentuais no ano, de 62,2% para 72,2% do patrimônio. Medida contra a geração de caixa, a alavancagem também piorou. A dívida agregada equivale a 2,66 vezes o Ebitda, ante 2,41 em 2024 e 2,62 em 2019. O ano de 2025 é o segundo seguido em que a dívida cresce mais rápido do que o Ebitda, e isso ocorre sem deterioração operacional aparente, pois a margem Ebitda agregada ficou em 18,2%, estável frente aos 18,4% de 2024 e aos 18,7% de 2019. Em suma, o problema de 2025 não nasceu na operação, mas sim na estrutura de capital. Um dos principais contrassensos de 2025 foi justamente a Selic média ter subido de 10,8% para 14,2% ao ano e, ainda assim, o resultado financeiro agregado das mil empresas ter melhorado, passando de R$ 470 bilhões negativos em 2024 para R$ 308 bilhões negativos em 2025, em moeda constante. Se medido como proporção da receita entre as empresas que o reportam, o resultado financeiro foi de -6,05% para -3,97%. A explicação não foi a queda de custo de funding, mas pode ter vindo da queda do câmbio. Como exemplo, em 2024, o dólar subiu cerca de 27% em relação ao real e produziu perdas cambiais expressivas sobre passivos em moeda estrangeira. Contudo, em 2025, a moeda americana recuou 11,2% e fechou o ano a R$ 5,49, revertendo boa parte daquele efeito. Como o resultado financeiro reportado pelas empresas é líquido, e não separa juros de variação cambial, a melhora de 2025 provavelmente se atrela à queda do câmbio, e não a um barateamento no crédito. O ROE agregado das mil maiores empresas foi de 12,5% em 2025, ante uma Selic média de 14,2%. É o segundo ano consecutivo em que o retorno sobre o patrimônio do conjunto fica abaixo da taxa básica de juros, algo que na série do Valor 1000 só havia ocorrido em sequências longas entre 2011 e 2017 e no início dos anos 2000, além de um caso isolado em 2005. Houve recuperação clara em relação a 2024, com a margem líquida agregada subindo de 4,5% para 5,6%, o lucro líquido real crescendo 24% e a proporção de empresas no prejuízo caindo de 18,8% para 15,8%, a melhor desde 2022. Apesar disso, o ROE mediano (14,1%) ficou abaixo, mas praticamente colado na Selic/CDI. O agregado foi empurrado para baixo devido a balanços de grande porte, como os de Samarco, Braskem e Correios, que respondem por prejuízos que somaram dezenas de bilhões de reais. O desconforto de 2025, portanto, refere-se também ao custo de oportunidade. A dispersão setorial em 2025 foi das mais amplas da série iniciada em 2000. De um lado, serviços médicos fecharam o ano com 45,7% das empresas no prejuízo, ROE agregado de 1,3% e dívida equivalente a 4,2 vezes o Ebitda. Metalurgia e siderurgia, juntamente com mineração, registraram ROE de 1,7%, com 22,2% de companhias no vermelho, sob pressão do aço importado. No outro extremo, mecânica (32,6% de ROE), construção e engenharia (29,5%), papel e celulose (23,6%) e transportes e logística (22,3%) entregaram rentabilidade alta, de dois dígitos. Energia elétrica cruzou uma fronteira simbólica: a mediana do setor superou 100% do patrimônio em dívida onerosa (101,0%), com resultado financeiro equivalente a 10,3% da receita. E o agronegócio, que em 2000 tinha 1,1% da receita total, chegou a 9,3%, mas com alavancagem mediana de 139,0% do patrimônio líquido e quatro vezes o Ebitda, em ano de recuperações judiciais recordes no setor. O Banco Central iniciou o afrouxamento em março de 2026. O alívio existe, mas chega sobre um estoque de dívida em máxima histórica e patrimônio líquido que encolheu em termos reais. Para a maior parte das mil empresas do Valor 1000, a agenda de 2026 talvez não seja aumentar a receita, mas reduzir a razão entre dívida e geração de caixa o quanto antes.