El problema de crecimiento de la zona euro está ampliamente documentado. La productividad se ha estancado, la demografía se está deteriorando y la competencia de China es cada vez mayor. Las perspectivas siguen siendo débiles y nos sorprendería que la zona euro alcanzara un crecimiento anual superior al 1% durante los próximos cinco años; lo más probable es que crezca por debajo de ese nivel. Pero hay algo que se aprecia menos y es que la zona euro se ha vuelto mucho más estable. En los últimos años ha superado una serie de importantes pruebas de resistencia, entre ellas la pandemia, dos shocks energéticos y un intenso ciclo de endurecimiento de la política monetaria. Si observamos la zona euro, muchas de las divergencias económicas que definieron sus dos primeras décadas se han reducido y, en su lugar, estamos asistiendo a una convergencia en varias dimensiones. El resultado es una unión monetaria con dificultades para crecer, pero cuya probabilidad de fragmentarse es cada vez menor. La convergencia se ha producido en tres dimensiones clave: Crecimiento. En la década anterior a la pandemia, los países del norte superaban sistemáticamente a los del sur. Ese patrón se ha invertido. El crecimiento de los países periféricos que anteriormente atravesaban dificultades —Portugal, Italia, Grecia y España— ha superado ampliamente al de Alemania en los últimos años. Los niveles de PIB han comenzado a converger, reduciendo uno de los desequilibrios más visibles dentro de la unión monetaria. Política fiscal. La expansión fiscal de Alemania ya está en marcha y, por primera vez en casi dos décadas, el país registra un déficit superior al de Italia y España. La ratio de deuda sobre PIB de Alemania está aumentando y podría superar la de España durante la próxima década. La trayectoria de Francia sigue siendo motivo de preocupación, pero en gran parte de la zona euro la dinámica de la deuda parece sostenible. Desequilibrios externos. Alemania sigue registrando un superávit por cuenta corriente, aunque aproximadamente de la mitad del tamaño que tenía hace una década. Más importante aún, España e Italia ya no mantienen déficits persistentes por cuenta corriente. Esta convergencia refleja, en parte, decisiones de política económica. Por ejemplo, el programa Next Generation EU (NGEU) sentó un precedente de apoyo fiscal transfronterizo durante periodos de desaceleración. El programa, que concluirá este año, muestra que los responsables políticos parecen cada vez más dispuestos a recurrir a emisiones conjuntas para otras prioridades, entre ellas la defensa y la inversión estratégica. TE PUEDE INTERESAR Al mismo tiempo, el mercado de bonos de la UE ha crecido con rapidez y actualmente es uno de los mayores mercados de renta fija del mundo. No esperamos la introducción de auténticos eurobonos, pero incluso sin esa responsabilidad compartida, el marco actual refleja una mayor disposición a compartir riesgos y refuerza la percepción de cohesión dentro de la unión. De igual manera, la evolución de la política del BCE durante los últimos quince años ha consolidado el papel estabilizador del banco central para la deuda soberana. El momento del «whatever it takes» de Mario Draghi en 2012 fue seguido por la creación y puesta en marcha de una serie de programas de compra de activos. Más recientemente, el BCE introdujo el Instrumento para la Protección de la Transmisión (TPI), diseñado específicamente para evitar la fragmentación y las tensiones en la deuda soberana. TE PUEDE INTERESAR Aunque esta convergencia es positiva, es poco probable que elimine todos los riesgos, ya que la zona euro sigue estando lejos de constituir una zona monetaria óptima. Los Estados miembros siguen presentando diferencias políticas y estructurales. La movilidad laboral entre países continúa siendo muy inferior a la existente entre los distintos estados de EE. UU., y las decisiones en materia tributaria y de gasto siguen siendo, en su inmensa mayoría, de carácter nacional. La política también sigue siendo una fuente potencial de volatilidad, especialmente ante las importantes elecciones previstas el próximo año en Francia, Italia y España. Sin embargo, a diferencia de lo que ocurría hace una década, existe poco interés por parte de los principales partidos políticos en abandonar el euro. Una mayor convergencia dentro de la eurozona y un marco institucional más sólido deberían permitir al BCE preocuparse menos por los riesgos para la estabilidad financiera, y centrarse en garantizar la estabilidad de precios. Esto debería reducir el riesgo de que la zona euro vuelva a caer en el entorno desinflacionista que caracterizó gran parte de la década anterior y contribuirá a mantener firmemente ancladas las expectativas de inflación en torno al 2%. TE PUEDE INTERESAR Con el banco central menos presente en los mercados de renta fija, los fundamentales vuelven a ser determinantes. Aunque los diferenciales de la deuda soberana de la zona euro han sido más estrechos en el pasado, este podría ser el primer periodo en el que una compresión de los diferenciales a medio plazo esté justificada por la convergencia de los fundamentales. Como resultado, mantenemos una visión constructiva sobre la deuda soberana periférica, principalmente a través de exposiciones en mercados líquidos como Italia y España. Y es que, pese a todos los riesgos, la zona euro parece considerablemente más estable que hace diez años, cuando la región afrontaba una crisis existencial. *Nicola Mai es vicepresidente ejecutivo de Pimco, Konstantin Veit es vicepresidente ejecutivo de Pimco en la oficina de Múnich y Peder Beck-Friis es economista en Pimco. El problema de crecimiento de la zona euro está ampliamente documentado. La productividad se ha estancado, la demografía se está deteriorando y la competencia de China es cada vez mayor. Las perspectivas siguen siendo débiles y nos sorprendería que la zona euro alcanzara un crecimiento anual superior al 1% durante los próximos cinco años; lo más probable es que crezca por debajo de ese nivel.