The Big PictureDas Beben an den Finanzmärkten wird intensiverIn zahlreichen Industrienationen steigen die langfristigen Zinsen. In den USA sieht sich Finanzminister Scott Bessent zu einem Eingriff gezwungen, um die Zinsen zu unterdrücken. Das belastet den Dollar – und beflügelt «harte Assets».«Präsident Trump und ich sind wie ein Laser darauf fokussiert, die Schulden abzubauen.»Scott Bessent, Finanzminister der USA, am 19. August 2025Optimieren Sie Ihre BrowsereinstellungenThemarket.ch benötigt JavaScript für wichtige Funktionen. Ihr Browser oder Adblocker verhindert dies momentan.Bitte passen Sie die Einstellungen an.«Früher dachte ich, wenn es eine Reinkarnation gibt, möchte ich als Präsident, als Papst oder als Baseballstar wiedergeboren werden. Aber jetzt würde ich gerne als Bondmarkt wiederkommen. Der Bondmarkt kann jeden einschüchtern.»James Carville, amerik. Politologe, Berater von Präsident Clinton (*1944)Scott Bessent hat geblinzelt. Der Finanzminister der USA, der als eine der wenigen vernünftigen Figuren im Kabinett der Trump-Regierung gilt, musste einschreiten und die Finanzmärkte beruhigen. Am Mittwoch kündigte er eine Ausweitung des laufenden Rückkaufprogramms für langfristige Staatsanleihen an; die Renditen an den Bondmärkten waren ihm offensichtlich zu rasch, zu hoch gestiegen.Die Massnahme wirkte – aber nur für einige Stunden.Die Nervosität bleibt hoch. Die Zinsen für zehn- und dreissigjährige Staatsanleihen verharren auf einem Niveau, auf dem es auch den Aktienmärkten sichtlich unwohl wird.Die Episode stellt für die Finanzmärkte einen wichtigen Wendepunkt dar. Dem früheren Hedge-Fund-Manager Bessent droht die Kontrolle über die Zinskurve zu entgleiten. Die Anzeichen häufen sich, dass er mit dem Rücken zur Wand steht und aus Zwangslagen heraus agiert.Der Umfang der Massnahmen, die er am Mittwoch angekündigt hat, ist zwar gering. Sie sind nicht viel mehr als ein Tropfen im Ozean. Aber das Signal, das Bessent sendet, ist klar und deutlich. Investoren müssen es ernst nehmen.Beben am BondmarktDie langfristigen Zinsen kennen seit Beginn des Jahres nur eine Richtung: nach oben. Die Rendite 10-jähriger Treasury Notes, der wichtigste Preis der Welt, ist seit Ende Dezember um rund 60 Basispunkte (Bp) auf 4,7% geklettert. Die Rendite 30-jähriger Treasury Bonds hat mit mehr als 5,3% den höchsten Wert seit 19 Jahren erreicht.Das Phänomen beschränkt sich nicht auf die USA. Die langfristigen Zinsen steigen in diversen Industriestaaten, mit der Schweiz als Ausnahme.Das Ausmass der Staatsschulden in den westlichen Industrienationen, von den Finanzmärkten während Jahren weitgehend ignoriert, wird zunehmend zu einem Problem.Es ist der grösste und liquideste Markt, der Markt für US-Staatsanleihen, der derzeit im Fokus steht. Dieser muss reibungslos funktionieren. Das Volumen der ausstehenden Schulden der Vereinigten Staaten – allein auf Bundesebene – ist diese Woche auf über 40 Bio. $ geklettert. Davon müssen jedes Jahr rund 15 Bio. refinanziert («gerollt») werden. Allein die Zinskosten werden sich im laufenden Fiskaljahr auf gut 1,2 Bio. $ summieren. Damit ist der Zinsdienst für die US-Regierung zum drittgrössten Budgetposten hinter dem Gesundheitswesen und der staatlichen Alterssicherung (Social Security) geworden.Je höher die Zinsen für Treasuries steigen, desto grösser wird der Anteil am Haushaltsbudget, der für den Zinsdienst aufgewendet werden muss – eine verhängnisvolle Rückkopplungsschleife, ein «Doom Loop», droht.Am Dienstag kletterte die Rendite 30-jähriger Treasury Bonds erstmals seit 2007 auf 5,34%. Das erregte besonders deshalb Besorgnis, weil im bisherigen Verlauf des Monats August die publizierten Konjunkturdaten mehrheitlich flau ausgefallen sind: Der Arbeitsmarktbericht für den Juli zeigte eine unerwartete Schwäche, die Indizes der Konsumenten- und Produzentenpreise blieben zahm, die Detailhandelsverkäufe schrumpften überraschend, und der von der Universität Michigan erhobene Index der Konsumentenstimmung sackte abermals ab.In einem normalen Umfeld müssten derart unerwartet schwache Daten von steigenden Bondpreisen und damit von rückläufigen Zinsen quittiert werden. Doch dieses Mal war das nicht der Fall. Die langfristigen Bondrenditen stiegen weiter, die Zinskurve wurde steiler. Am Ende sah sich Bessent gezwungen, einzugreifen.Bessent verrät sichDer Schatzsekretär der Vereinigten Staaten weiss, wie die Finanzmärkte ticken. Der frühere Hedge-Fund-Manager hat seine Erfahrungen in den Neunzigerjahren bei George Soros gesammelt. Sein eigener Hedge Fund, Key Square, war zwar ein Flop, aber Scott Bessent kann für sich beanspruchen, dass er die Märkte versteht.Wenn immer der erratische Präsident in den vergangenen gut anderthalb Jahren mit seinem Verhalten Unsicherheit an den Märkten ausgelöst hat – und das war oft der Fall –, musste Bessent vor die TV-Kameras stehen und die Lage beruhigen.Doch seit einigen Wochen häufen sich die Zeichen, dass der Finanzminister nervös wird. Ende Juli gleiste Bessent mit dem japanischen Finanzministerium eine Aktion zur Aufwertung des Yen auf. Bessent wies seine Notenbank an, Euro zu verkaufen und Yen zu kaufen, um die japanische Währung zu stützen. Der Hintergrund dieses ungewöhnlichen Vorgehens: Bessent wollte unbedingt verhindern, dass die Japaner ihre riesigen Treasury-Bestände verkaufen müssen, um den Yen zu stützen. Japanische Investoren, staatliche und private, hielten per Ende Juni Treasuries im Umfang von etwas mehr als 1,1 Bio. $.Gesamtvolumen an US-Staatsanleihen, das von staatlichen und privaten japanischen Investoren gehalten wird, in Mrd. $.Quelle: JefferiesWenige Tage nach dieser Aktion wetterte Bessent auf X gegen Nick Timiraos und nannte den angesehenen, auf Geldpolitik spezialisierten Reporter des «Wall Street Journal» einen «unfähigen Stenografen», der sich als Journalist ausgebe.Von Donald Trump sind öffentliche Unflätigkeiten keine Seltenheit, aber von Scott Bessent schon. Und sie sind ein Zeichen von Nervosität. Timiraos hatte kurz zuvor darüber geschrieben, dass die diffuse Kommunikationspolitik des neuen Notenbankchefs Kevin Warsh die Treasury-Renditen in die Höhe treiben würde.Scott Bessent, Finanzminister der USA, am 20. August 2026Bild: BloombergAm Mittwoch schliesslich der nächste Schlag: Bessent kündigte an, das Treasury werde sein laufendes Rückkaufprogramm für langfristige Staatsanleihen in den kommenden zwei Monaten «mindestens verdoppeln». Am Donnerstag legte er gegenüber dem TV-Sender CNBC nach, es könne auch noch mehr sein.Der Zeitpunkt der Ankündigung war insofern frappant, weil das Schatzamt erst vor zwei Wochen seinen Fahrplan für das Rückkaufprogramm, inklusive der geplanten Volumen, publiziert hatte.Worum geht es dabei genau?Schleichende ZinskurvenkontrolleDas Schatzamt betreibt seit 2024, begonnen unter Bessents Vorgängerin Janet Yellen, ein Programm, das darauf abzielt, langfristige, vergleichsweise illiquide Staatsanleihen vom Markt zurückzukaufen. Im zweiten Quartal dieses Jahres belief sich das Volumen dieser Rückkäufe gemäss einer Übersicht des Brokerhauses Jefferies auf 92 Mrd. $.Das ist per se nichts Neues; auch Robert Rubin und Paul O'Neill, die Finanzminister der Regierungen Clinton und Bush Junior, operierten in den Jahren 2000 bis 2002 mit ähnlichen Programmen.Die Funktionsweise ist simpel: Das Schatzamt emittiert kurzfristige Anleihen (Treasury Bills) und kauft mit den erhaltenen Mitteln langfristige Papiere mit Laufzeiten zwischen zehn und dreissig Jahren (Notes bzw. Bonds) vom Markt zurück. Mit der Massnahme schafft das Treasury zwar direkt keine Liquidität im System, aber es dämpft die Zinsen am lange Ende der Strukturkurve, und es verringert die mittlere Laufzeit (Duration) des ausstehenden Schuldenvolumens.Das Programm ist auf den ersten Blick winzig: Ursprünglich hatte das Treasury in Aussicht gestellt, im Zeitraum vom 9. September bis zum 4. November Notes und Bonds im Umfang von 14 Mrd. $ vom Markt zu kaufen. Jetzt sollen es 28 Mrd. $ oder mehr sein. Das ist im Vergleich zu den gesamthaft ausstehenden Schulden sowie zum durchschnittlichen monatlichen Treasury-Emissionsvolumen von brutto gut 2000 Mrd. $ nicht viel mehr als eine Rundungsdifferenz.Aber das Rückkaufprogramm bzw. dessen Ausweitung ist Teil einer grösseren Entwicklung. Bessent setzt die von Yellen begonnene Strategie beschleunigt fort und finanziert den Staatshaushalt in immer grösserem Ausmass mit kurzfristigen T-Bills mit Laufzeiten von maximal zwölf Monaten. Das bedeutet, ein immer grösserer Teil der Staatsverschuldung der USA muss laufend refinanziert werden.Dieses Vorgehen erhöht zudem implizit den Druck auf die – formell vom Finanzministerium unabhängige – Notenbank, die Leitzinsen nicht weiter zu erhöhen. Denn wenn ein immer grösserer Teil der Staatsverschuldung kurzfristig finanziert ist, hat eine Erhöhung des Notenbank-Leitzinses unmittelbare Konsequenzen auf die Zinslast des Staates. Das ist die «unangenehme monetaristische Arithmetik», von der der spätere Nobelpreisträger Thomas Sargent zusammen mit Neil Wallace 1981 geschrieben hatte: Die Fiskalpolitik der Regierung dominiert die Geldpolitik der Notenbank («Fiscal Dominance»).Hinzu kommen weitere Massnahmen: Die unter Bessent vorangetriebene Deregulierung des amerikanischen Bankensystems sowie die Schaffung gesetzlicher Grundlagen für Dollar-Stablecoins (u.a. GENIUS Act) zielen primär darauf ab, eine verlässliche inländische Käuferschaft für die laufend steigenden T-Bill-Volumen zu schaffen.Die Gesamtheit dieser Strategie – vermehrte Finanzierung des Staatshaushalts über T-Bills sowie Rückkaufprogramme für langfristige Staatsanleihen – hat zum Ziel, das lange Ende der Zinsstrukturkurve unter Kontrolle zu halten und die langfristigen Zinsen zwar nicht explizit, aber doch implizit zu deckeln.Man kann argumentieren, dass es sich dabei um eine Vorstufe der Zinskurvenkontrolle (Yield Curve Control) handelt – aber nicht durch die Zentralbank, sondern durch das Finanzministerium. Der auf die Analyse der Liquiditätsflüsse im Finanzsystem spezialisierte Michael Howell von der Londoner Research-Boutique Global Liquidity Indexes spricht von «Treasury Quantitative Easing».Die Konsequenzen dieser Politik sind nicht zu unterschätzen.Von Preisen und SignalenNormalerweise wird das kurze Ende der Zinskurve von der Notenbank über ihren Leitzins kontrolliert, während das lange Ende den Marktkräften ausgesetzt ist: Steigt beispielsweise das erwartete reale Wirtschaftswachstum, steigt die erwartete Inflation oder steigt die Skepsis gegenüber der Fiskalpolitik des Staates, reagieren die langfristigen Zinsen mit einem Anstieg – und vice versa.Im aktuellen Fall gibt es gute Gründe für den Aufwärtsdruck in den Renditen langfristiger Staatsanleihen, besonders angesichts der ausufernden Fiskalpolitik der US-Regierung. Allein im Monat Juli belief sich das Haushaltsdefizit auf 432 Mrd. $ und erreichte den höchsten Wert seit März 2021, als die Covid-Pandemie tobte. In den ersten zehn Monaten des laufenden Fiskaljahres (per Ende September) summiert sich das Haushaltsdefizit auf 1,8 Bio. $, was annualisiert 6,1% entspricht. Das ist im Umfeld einer boomenden Wirtschaft, in Absenz einer Rezession, ein fahrlässig hoher Wert.Investoren verlangen angesichts der Finanzlage der USA für langfristige Staatsanleihen zu Recht eine höhere Prämie. Das nominale Wachstum der US-Wirtschaft beläuft sich überdies auf deutlich mehr als 6% – auch das ist ein Umstand, der höhere Langfristzinsen rechtfertigt.Nominales Wachstum der US-Wirtschaft (blau) und Rendite 10-jähriger Treasury Notes (grün), jeweils in %.Quelle: JefferiesDoch wenn die Entwicklung der Zinsen durch die Behörden unterdrückt wird, sucht sich der Markt ein anderes Ventil: den Wechselkurs.Der Dollar war denn auch das offensichtlichste «Opfer» der Intervention von Bessent: Der handelsgewichtete Dollar-Index (DXY) büsste am Mittwoch mehr als 1% ein und ist unter den gleitenden Durchschnitt der vergangenen 200 Tage gefallen.Auch das ist ein klares Signal, das Bessent den Märkten sendet: Die US-Regierung ist gewillt, den Dollar zu opfern, um die Zinslast für den Staat tragbar zu halten.Ebenso deutlich war die Marktreaktion der Anlageklassen, die von staatlichen Eingriffen in das Zinsgefüge und von einer damit verbundenen Abwertung des Dollars profitieren. Gold, Silber, Bitcoin, die Aktienkurse von Goldminen-, Rohstoff- und Energiekonzernen vollführten einen kräftigen Sprung. Der Goldpreis, Mitte Juli noch leicht unter 4000 $ je Unze, ist wieder auf über 4500 $ geklettert.Die Finanzmärkte signalisieren damit klar, dass «harte Assets» Schutz vor den staatlichen Manipulationsversuchen bieten.Für die breiten Aktienmärkte bietet sich dadurch eine knifflige Ausgangslage. Wenn immer die langfristigen Zinsen schnell und deutlich steigen, erleiden sie oft Rückschläge, wie die folgende Grafik von MRB Partners zeigt. Das war beispielsweise 2022 und im Herbst 2023 der Fall (graue Balken). Seit 2024 hat sich die Rendite 10-jähriger Treasury Notes in einem breiten Band zwischen 4 und 4,5% eingependelt (untere Grafik), womit der S&P 500 (obere Hälfte) ganz gut umgehen konnte.S&P 500 (oben) und Rendite 10-jähriger Treasury Notes (unten): Ein schneller, deutlicher Zinsanstieg führt oft zu einem Rückschlag am Aktienmarkt (graue Balken).Quelle: MRB PartnersDoch der jüngste Anstieg der 10-jährigen Bondrenditen über 4,7% mit Kurs auf 5% wurde für den Aktienmarkt allmählich zur Gefahr.Nun hat Bessent zwar das Signal abgegeben, dass er das Niveau der langfristigen Zinsen unter Kontrolle halten will – was ceteris paribus positiv für die Aktienmärkte ist. Gleichzeitig steigt aber das Risiko, dass der Bondmarkt das Standvermögen von Bessent testen wird. Der Aufwärtsdruck in den langfristigen Zinsen könnte somit in den kommenden Wochen und Monaten anhalten, mit entsprechend erhöhter Nervosität auch an den Aktienmärkten.«Sprich sanft und trage einen grossen Knüppel; du wirst weit kommen», sagte der damalige Vizepräsident der USA, Theodore Roosevelt, in einer Rede in Minnesota vor fast auf den Tag genau 125 Jahren.Mit Scott Bessent verhält es sich derzeit noch umgekehrt. Er trägt einen kleinen Knüppel; das Ausmass des Rückkaufprogramms, mit dem er die Bondmärkte unter Kontrolle halten will, ist gering. Aber seine Worte sind laut. Das Signal, das er ausgesprochen hat, ist klar: Die Regierung ist entschlossen, die Zinsen zu unterdrücken. Sie ist gewillt, den Dollar abzuwerten. Fiskalische Dominanz ist Tatsache; die Fiskal- steht über der Geldpolitik.Harte Assets werden in diesem Umfeld im Portfolio zu einem Muss.