Hay una pregunta que se mueve constantemente por la mente de los inversores en las últimas semanas ¿Determinarán las salidas a bolsa de SpaceX, OpenAI y Anthropic el techo alcista del actual ciclo del mercado como lo hicieron en épocas no tan lejanas Goldman Sachs, en 1999, o Blackstone, en el convulso 2007 que antecedió al colapso crediticio desencadenado por Lehman Brothers? Para responder a esta cuestión, sin embargo, conviene poner en contexto el escenario actual, en el que conviven dos ciclos de inversión en capital fijo, distintos y paralelos. Por un lado, uno dominado por EEUU, ligado a la inteligencia artificial (IA) y financiando por los llamados hyperscalers, que hemos pasado a llamar hyperspenders o híper-gastadores. Pero, a su vez, coexiste con otro de carácter más global y de naturaleza más clásica e industrial, que está asociado a la búsqueda de autonomía estratégica y que se centra en sectores relacionados con la infraestructura, defensa, repatriación de cadenas productivas y materias primas, entre otros activos. Este último ciclo está financiado por gobiernos y empresas, en línea con la estrategia industrial puesta en liza por la Inflation Reduction Act de la Administración Biden, en 2022. Sin ningún género de dudas, es el ciclo de la IA el que está centrando la atención de los inversores. Aunque, dada su espectacular escala, genera más incertidumbre, ya que existe una exigencia de financiarlo y monetizarlo. Las enormes salidas a bolsa y el aumento en las emisiones de deuda y acciones por parte de las compañías estadounidenses tiene que englobarse necesariamente en este contexto. Sin entrar a valorar cada caso en particular, resulta especialmente relevante entender el impacto de esta dinámica de salidas a bolsa y emisión de acciones en la bolsa estadounidense. Tengamos en cuenta que la bolsa remunera al inversor de tres maneras distintas. A saber; con crecimiento de beneficios, con retribución directa al accionista (dividendos y recompras de acciones) y/o con expansión de múltiplos que, aunque suena muy técnico, no es más que la parte del movimiento en el precio de la acción que no se explica por los otros dos factores. Durante los últimos quince años la bolsa estadounidense ha estado recomprando entre el 2% y el 4% de su capitalización anualmente, por obra y gracia de la fuerte generación de flujo de caja libre de las compañías. Esta peculiaridad ayuda a explicar, en parte, el mejor comportamiento relativo de Wall Street frente a los parqués bursátiles del resto del mundo en los últimos años. No parece fácil que podamos contar con esta fuente de rentabilidad en el futuro previsible teniendo en cuenta las comentadas necesidades de inversión. Los hyperspenders han pasado de operar monopolios altamente eficientes y con bajos costes asociados a tener que enfrentarse a una atmósfera empresarial de altísima competitividad y elevados costes. Una consecuencia natural de lo anterior es el aumento del coste del capital. Si hay mucha gente compitiendo por una cantidad finita de ahorro, el ahorrador puede exigir mayor rentabilidad por su dinero. La esperanza es que las compañías sean capaces de empezar a monetizar su inversión antes de que estas facturas de capital hagan inviables esas inversiones. Sin embargo, parece que los inversores no están muy convencidos de ello. Y quizá con razón. La IA no está resultando, de momento, deflacionaria, sino que el coste asociado a su desarrollo y uso no deja de aumentar. Como lo demuestra el hecho de que OpenAI parezca querer empezar una guerra de precios para mantenerse competitiva. Por si fuera poco, todo esto se produce bajo un episodio en el que los bancos centrales están enfocando sus políticas monetarias hacia menor laxitud. TE PUEDE INTERESAR El comportamiento del mercado parece confirmar mucho de lo que estamos comentando. No tiene ni la más remota idea de quiénes van a ser los ganadores de la IA y lo que hace es centrarse en los cuellos de botella productivos, donde hay poder de fijación de precios. De igual manera que durante la fiebre del oro no había que invertir en los activos mineros, sino en los picos y las palas necesarios para la exploración, hoy el mercado se está centrando en los semiconductores, los picos y las palas de la computación. Los mineros en esta analogía serían los desarrolladores de los modelos de IA y los cada vez más grandes hyperspenders. El peso del mayor coste de capital se está dejando notar ya en la cotización de estas bigtechs que, en agregado, cierran el semestre con rentabilidad negativa. Por último, y no menos trascendental, el mercado parece haber encontrado probables perdedores, como el software o las consultoras tecnológicas, que están sufriendo severos castigos en bolsa. No se trata de asustar a nadie, sino de que los inversores sean conscientes del entorno en el que operan. Sin duda hay que estar en el ciclo de la IA, ya que tiene el potencial de transformar el mundo. Pero no creemos que haya que estar excesivamente concentrados en este cambio de paradigma. Entre otras razones, porque existe ese otro ciclo industrial, acompañado de un sano crecimiento de beneficios empresariales, con el que se puede y se debe diversificar las carteras. La revolución de la IA tendrá beneficios que se deberían sentir globalmente vía ganancias de productividad. Sin embargo, es EEUU, prácticamente en solitario, el que está pagando la construcción de la infraestructura necesaria. Son también ellos -y los inversores en Wall Street- los que están expuestos de manera directa a los riesgos asociados. TE PUEDE INTERESAR Hasta hace poco, vivíamos en un mundo unipolar bajo el liderazgo indiscutible de EEUU y, bajo ese régimen global, bastaba con tener carteras unipolares, centradas casi exclusivamente allí Sin embargo, esta realidad ha virado hacia un mundo multipolar, de competencia global, por lo que ahora se demandan reconfiguraciones de carteras multipolares para abordar todas sus múltiples variantes geopolíticas, económicas, industriales, tecnológicas y monetarias. Entre otras. Luis Olazábal es responsable de Soluciones de Inversión para España de Julius Baer Hay una pregunta que se mueve constantemente por la mente de los inversores en las últimas semanas ¿Determinarán las salidas a bolsa de SpaceX, OpenAI y Anthropic el techo alcista del actual ciclo del mercado como lo hicieron en épocas no tan lejanas Goldman Sachs, en 1999, o Blackstone, en el convulso 2007 que antecedió al colapso crediticio desencadenado por Lehman Brothers?