Larry McDonald: Monster-IPOs wie SpaceX zeigen dunkle Seite passiver Anlagen

Interview

«Diese Monster-Börsengänge enthüllen die dunkle Seite passiven Investierens» Die Tech-Konzerne SpaceX, OpenAI und Anthropic eilen an die Börse. Der Anlagestratege Larry McDonald warnt, dass ihre beschleunigte Aufnahme in Indizes wie den S&P 500 einer Manipulation der Märkte gleichkomme. Er sagt, warum er lieber auf Rohstoffe und klassische Unternehmen aus der Old Economy setzt. English versionOptimieren Sie Ihre Browsereinstellungen

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Bitte passen Sie die Einstellungen an.Der Vormarsch der Börsen in den USA lässt sich durch scheinbar nichts aufhalten. Höhere Energiepreise, steigende Zinsen und zunehmende Anzeichen von Exzessen in Segmenten wie der Halbleiterindustrie lassen Investoren unbeeindruckt. Befeuert durch den Boom im Bereich künstliche Intelligenz markiert der Leitindex S&P 500 eine Bestmarke nach der anderen.Mit der Ankündigung des Börsengangs von SpaceX rücken Tech-Aktien noch mehr in den Fokus. Wie es heisst, will Elon Musk seinen Raumfahrtkonzern in wenigen Wochen in New York kotieren lassen. Mit OpenAI und Anthropic schmieden die beiden grössten privaten KI-Unternehmen ebenfalls Pläne für ein baldiges Debüt. Die drei Transaktionen sollen alle Rekorde an Wallstreet brechen.Larry McDonald beobachtet dies mit einem unguten Gefühl. «Ich befürchte, dass der Markt überfordert wird», meint der Gründer des Researchdiensts «The Bear Traps Report» und Autor des Bestsellers «How to Listen When Markets Speak». In jedem Zyklus gebe es einen spektakulären Deal oder Börsengang, der den Zenit markiere. Das könnte auch jetzt der Fall sein. Wie er weiter sagt, machen KI-Aktien derzeit fast 50% der Marktkapitalisierung des S&P 500 aus. «Wenn diese neuen Schwergewichte hinzukommen, droht so gut wie sicher eine Überdosis.»Der US-Anlageberater stört sich vor allem daran, dass die Aktien von SpaceX, OpenAI und Anthropic in einem beschleunigten Verfahren in grosse Indizes wie den S&P 500 und den Nasdaq 100 aufgenommen werden sollen. Im Interview sagt er, warum dies seiner Meinung nach einem Überfall auf das Aktiendepot vieler Anleger gleichkomme. Zudem erklärt er, weshalb er weiterhin an eine grosse Rotation der Kapitalströme in die Sektoren Energie, Rohstoffe und Industrie glaubt. «Ich rechne mit äusserst attraktiven Perspektiven für ‹Hard Assets› – Realwerte und Unternehmen, die Realwerte kontrollieren»: Larry McDonald. Herr McDonald, die Leitbörsen in den USA preschen unbeirrt voran. Wie erklären Sie sich die eindrückliche Rally?Die Märkte lassen sich einmal mehr von einem Narrativ berauschen. Künstliche Intelligenz gilt als Mass aller Dinge und ist allgegenwärtig: auf den Titelseiten der Zeitungen, bei Cocktailpartys und in den Bilanzen der grossen Tech-Konzerne, die durch die massiven Kapitalinvestitionen aufgebläht werden. Potenzielle Gewinne künftiger Jahre werden voreilig eingepreist. Investoren wetten darauf, dass KI exponentielle Renditen abwirft, während die Risiken weitgehend ignoriert werden.Die Schlagzeilen drehen sich derzeit um die geplanten Börsengänge von SpaceX, OpenAI und Anthropic. Was bedeuten diese Transaktionen mit Blick auf das generelle Umfeld?Ich befürchte, dass der Markt damit überfordert wird. In jedem Zyklus gibt es einen spektakulären Deal oder Börsengang, der den Zenit markiert. Beim Kreditboom der Achtzigerjahre war es die Übernahme des Konsumgüterriesen RJR Nabisco durch das Private-Equity-Haus KKR, bei der Technologie-, Medien-, und Telecomblase der späten Neunzigerjahre die Megafusion von AOL und Time Warner, und bei den Exzessen am Häusermarkt die Rekordsumme, die der Investor Sam Zell Anfang 2007 mit dem Verkauf seines Immobilienimperiums erzielte.Und das heutige Pendant könnten diese drei Börsengänge sein?Das würde mich jedenfalls nicht überraschen. Diese Monster-Börsengänge kommen einem Jahrhundert-Coup gleich, aber nicht im positiven Sinn. Die Bewertungen der drei Unternehmen sind in kurzer Zeit förmlich explodiert. Vor einem Jahr wurden sie zusammen zu rund 760 Mrd. $ bewertet: SpaceX zu 400 Mrd., OpenAI zu 300 Mrd. und Anthropic zu 61 Mrd. Das waren bereits stolze Beträge, doch inzwischen wird die Bewertung von SpaceX auf 1,5 Bio. $ beziffert, und im Fall von Anthropic und OpenAI sind es 1,1 Bio. respektive 825 Mrd. Das ergibt zusammen rund 3,5 Bio. $, was reiner Wahnsinn ist.Weshalb?Weil eine Gruppe von Tech-Milliardären versucht, die Gunst der Stunde zu nutzen, um ihre Beteiligungen zu diesen aufgeblähten Bewertungen ans Publikum zu verhökern. Besonders skandalös ist, dass diese Unternehmen in einem beschleunigten Verfahren in die grossen Indizes aufgenommen werden sollen. Für die Aufnahme in den Leitindex S&P 500 beispielsweise muss ein Unternehmen mindestens ein Jahr an den Börsen in New York kotiert sein und über die vier letzten Quartale insgesamt einen Gewinn ausweisen. Dass diese Auflagen, inklusive des normalerweise erforderlichen Freefloats, nun drastisch gelockert werden sollen, grenzt an ein Verbrechen.SpaceX weist gemäss dem IPO-Prospekt allein für das erste Quartal einen Nettoverlust von 4,3 Mrd. $ aus. Ist das Unternehmen überhaupt fit für einen Börsengang?Wallstreet-Analysten werden Bedenken dieser Art wie üblich mit viel Zweckoptimismus ausblenden. Das erklärte Ziel von SpaceX ist es, ein De-facto-Monopol für weltraumbasierte Rechenzentren aufzubauen; gewissermassen ein modernes Eisenbahnsystem für das KI-Zeitalter. Eine solche Marktstellung würde eine immense Preissetzungsmacht implizieren, was das gesamte Unternehmen langfristig hochrentabel machen und die Bewertung rechtfertigen soll. Wie realistisch dieses Geschäftsmodell ist, sei dahingestellt. Doch nur schon der Zeitplan zur Umsetzung ist ziemlich grotesk.SpaceX-Gründer Elon Musk spricht von zwei bis drei Jahren.Eben. Selbst Amazon-Gründer Jeff Bezos, der sein eigenes Raumfahrtunternehmen führt, räumt ein, dass es vermutlich doppelt so lange dauern werde – und selbst das erscheint reichlich optimistisch. Das Grundproblem ist, dass potenzielle Verzögerungen die erwartete Profitabilität weit in die Zukunft verschieben könnten. Aus meiner Sicht verhält es sich mit einem Investment in SpaceX ähnlich, wie wenn man Amazon im Frühjahr 2000 auf dem Top der Internetblase kaufen würde: Auch damals preisten Anleger vorschnell enormes Gewinnpotenzial ein. Amazon erwies sich letztlich tatsächlich als phänomenale Erfolgsstory, doch beim Dotcom-Crash brach der Kurs zunächst um mehr als 90% ein.Gemäss den Indexanbietern würde eine beschleunigte Aufnahme von Mega Caps wie SpaceX aber sicherstellen, dass ein Börsenbarometer wie der S&P 500 den breiten Markt akkurat abbildet. Wie stichhaltig ist dieses Argument?Das ist eine schöne PR-Floskel, doch meine Kritik zielt auf einen wichtigeren Aspekt: die dunkle Seite passiven Investierens. Heute gibt es unzählige Fonds, die den S&P 500 und andere grosse Indizes nachbilden. Passive Anlagestrategien haben ein derart grosses Volumen erreicht, dass man den Markt ausspielen kann. Wird ein Unternehmen in einen bedeutenden Index aufgenommen, ist so gut wie sicher, dass der Kurs im Vorfeld kräftig anzieht, weil die passiven Fonds die Aktien kaufen müssen. Ein Paradebeispiel ist der Sportbekleidungshersteller Lululemon. Als seine Aufnahme in den S&P 500 bekannt gemacht wurde, schoss der Kurs am nächsten Handelstag über 10% hoch.Das heisst, durch einen beschleunigten Aufnahmeprozess für SpaceX, OpenAI und Anthropic wäre eine ausreichende Nachfrage quasi garantiert?In meiner Karriere an den Märkten habe ich immer wieder Skandale erlebt. Wer gut aufpasst, kann meist schon vorher erkennen, dass etwas nicht stimmt. Doch die Entrüstung in der Öffentlichkeit erfolgt immer erst dann, wenn es bereits zu spät ist. Ein klassischer Fall ist das Pyramidensystem des Financiers Bernie Madoff, einer der grössten Skandale der Finanzgeschichte, doch er flog erst gegen Ende 2008 mit der Bankenkrise auf.Was für einen Effekt hätte eine beschleunigte Indexaufnahme auf die Aktien von SpaceX?Zur derzeitigen Bewertung wäre SpaceX eines der zehn grössten Unternehmen im S&P 500. Passive Fonds, die den Index nachbilden, müssten bei einem Fast-Track-Verfahren innerhalb von sechs Monaten schätzungsweise 19% der öffentlich gehandelten Titel aufkaufen. ETF auf den Russell 1000 und den Nasdaq 100 dürften zudem bereits wenige Wochen nach dem Debüt weitere 5,5% absorbieren. Rechnet man die aktiven Investmentfonds hinzu, die sich an diesen Indizes orientieren, müssten passive Strategien insgesamt knapp die Hälfte aller SpaceX-Aktien im Publikum halten. Das ist ungeheuerlich, und doch verliert kaum jemand ein Wort darüber.Warum befürchten Sie, dass diese Geschichte nicht gut ausgehen wird?Mit der beschleunigten Indexaufnahme wird die Altersvorsorge vieler Leute, insbesondere in den USA, regelrecht in Geiselhaft genommen. Ein bedenklich grosser Teil des US-Haushaltsvermögens ist ohnehin bereits in KI-Aktien konzentriert. Das ist eine typische Konstellation, bei der es beim nächsten Markteinbruch zum grossen Skandal kommt, weil das breite Publikum die Verluste tragen wird. Vor dem Kollaps von Lehman Brothers im Herbst 2008 machte der Finanzsektor rund ein Viertel des S&P 500 aus, was seinerzeit bereits als ungesund galt. Heute kommen KI-Aktien auf fast 50%. Wenn diese neuen Schwergewichte hinzukommen, droht dem Markt so gut wie sicher eine Überdosis.Ist an den Finanzmärkten überhaupt ausreichend Liquidität vorhanden, um diese Börsengänge zu absorbieren?Genau das ist mein Punkt. Wie es heisst, sollen mehrere grosse Staatsfonds aus dem Nahen Osten wegen des Iran-Kriegs in Schwierigkeiten stecken. In den USA haben sich zudem diverse Banken mit Aktienrückkäufen und kreditfinanzierten Übernahmen übernommen, wobei vor allem Citigroup und Bank of America stark exponiert sind. Durch die Börsengänge könnte das System noch mehr unter Stress geraten. Ich glaube deshalb, dass Liquiditätsengpässe die grosse Story dieses Jahres sein werden.Was den Iran-Krieg betrifft, ist der Konsens an den Börsen jedoch davon überzeugt, dass sich die Krise an der Meerenge von Hormuz bald entschärfen wird.Diese Hoffnungen basieren auf den Verhandlungen, die US-Präsident Donald Trump mit zwei von insgesamt fünf Fraktionen in Iran führt. Selbst wenn ein Abkommen gelingt, werden die anderen drei Fraktionen damit kaum einverstanden sein. Das Gleiche gilt für die Hardliner auf der Seite Israels, denen es um eine vollständige Neutralisierung der Gefahr von iranischen Atomwaffen geht. Die Wahrscheinlichkeit, dass eine Übereinkunft zwischen Washington und Teheran sabotiert wird, ist daher beträchtlich. Bis sich die Lage an der Strasse von Hormuz normalisiert, dürfte es noch rund zwei bis drei Monate dauern.Was für Konsequenzen ergeben sich daraus?Die Meerenge ist seit bald drei Monaten weitgehend blockiert. Die Zweit-, Dritt- und Viertrundeneffekte auf die Inflation wirken sich bereits auf sämtliche Bereiche der globalen Lieferketten aus: von Diesel und Kerosin über Schwefelsäure, Helium und andere Industriegase bis hin zu den Frachtraten und Hunderten von weiteren Faktoren, die still und leise die Realwirtschaft antreiben. Wir sehen uns deshalb auf absehbare Zeit mit einem Regime aus hartnäckiger Inflation und erhöhten Zinsen konfrontiert. Doch das wird an den Börsen noch immer ignoriert.Die Inflation zog aber auch beim Internetboom in der zweiten Hälfte der Neunzigerjahre an. Doch das bremste die Rekordjagd an den Börsen nicht. Warum sollte es dieses Mal anders sein?Bei solchen Vergleichen wird übersehen, dass die Schulden heute um ein Vielfaches grösser sind. Eine Rendite von 5% auf zehnjährige US-Staatsanleihen ist daher ein völlig anderes Kaliber als in vergangenen Zyklen. Gerade in den USA hat die Schuldenquote ein Niveau erreicht, das in den Neunzigerjahren als apokalyptisch gegolten hätte.Was hat das für Folgen mit Blick auf die Krise im Nahen Osten?Im Zusammenhang mit dem Iran-Krieg ist zwar viel von Nuklearwaffen die Rede. Niemand spricht jedoch über die finanzielle Nuklearwaffe, die Iran in der Hand hat: Wenn die Strasse von Hormuz noch längere Zeit blockiert bleibt und Inflation und Zinsen weiter anziehen, kann Teheran dadurch den Bondmarkt förmlich zerstören. Und das würde mit grosser Sicherheit auch ein Crash an den Börsen auslösen.Was raten Sie Investoren angesichts dieser Entwicklungen?Wegen des KI-Booms drängen sich inzwischen annähernd 40 Bio. $ an Anlagegeldern in Aktien aus dem Tech-Index Nasdaq 100. Zum Vergleich: Im April 2025, beim Panikschub wegen Trumps Handelskrieg, sank dieses Volumen auf 21 Bio. $, und nach dem inflationsbedingten Tech-Crash der Jahre 2021/22 waren es bloss 12 Bio. $. Das heisst: Wenn die Inflation in den kommenden Monaten weiter anzieht und Tech-Aktien erneut unter Druck geraten, werden diese 40 Bio. $ unweigerlich nach anderen Anlagemöglichkeiten suchen.Wo zum Beispiel?Wie ich in unserem letzten Gespräch gesagt habe, rechne ich weiterhin mit äusserst attraktiven Perspektiven für ‹Hard Assets› – Realwerte und Unternehmen, die Realwerte kontrollieren. Ich schliesse mich dabei der These von Jeff Currie an, dem ehemaligen Research-Chef für Rohstoffe bei Goldman Sachs. Er skizziert das Verhalten der Märkte als Wechselspiel zwischen der Dominanz des Energie- und Rohstoffsektors in den Jahren 2002 bis 2014 und der danach folgenden Vorherrschaft von Technologieaktien. Übertreibungen in einem dieser beiden Bereiche führen dabei letztlich zu Engpässen im anderen. Die gegenwärtigen geopolitischen Erschütterungen dürften eine zyklische Rotation zurück zu Sachwerten beschleunigen. Man könnte es auch als ‹Rache der Old Economy› bezeichnen.Wie positionieren Sie sich unter diesen Rahmenbedingungen?Agnico Eagle Mines zum Beispiel passt perfekt in dieses Schema. Die Aktien des Goldförderers aus Kanada sind nach einer Korrektur von rund 30% äusserst spannend. Er verfügt über das mit Abstand beste Management-Team der Branche und überzeugt durch seine globale Diversifikation in sicheren Ländern, wodurch sich das politische Risiko minimiert. Der freie Cashflow dürfte sich dieses Jahr auf satte 6 bis 7 Mrd. $ belaufen. Davon sind bis zu 2 Mrd. $ für ein neues Aktienrückkaufprogramm vorgesehen Das Risiko eines weiteren Kursrückschlags wird dadurch wesentlich reduziert.In unserem Interview Ende letztes Jahr hatten Sie unter anderem Energiewerte wie die Servicegesellschaft Schlumberger zum Kauf empfohlen. Sind Sie für den Sektor weiterhin zuversichtlich?Grundsätzlich ja, bei den Servicegesellschaften haben wir nach den erfreulichen Kursavancen zuletzt aber einen Teil der Gewinne realisiert. Zu meinen grössten Favoriten aus dem Bereich Energie zählt momentan Uran.Was ist der Grund dafür?Der Bedarf wird in den nächsten Jahren das Produktionsvolumen deutlich übersteigen. Wie in anderen Segmenten des Rohstoffsektors wurden Investitionen in neue Kapazitäten vernachlässigt. Zudem ist ein Grossteil des technischen Knowhows im langen Bärenmarkt verlorengegangen, und Uran abzubauen, ist ausgesprochen kompliziert. Für das Rock-1-Projekt von NexGen Energy in der kanadischen Provinz Saskatchewan etwa, das grösste im Entwicklungsstadium befindliche Uranvorkommen des Landes, sind aufwendige Tiefenbohrungen von bis 950 Metern notwendig.Kaufen Sie also Uran-Aktien?Nein, wir bevorzugen derzeit den Rohstoff selber und setzen dazu auf den Sprott Physical Uranium Trust Fund mit dem Börsenkürzel SRUUF. Wir haben in den vergangenen Jahren zwar vom kräftigen Kursanstieg von Förderkonzernen wie Cameco und NexGen profitiert. Die hohe Anfälligkeit dieser Titel für ausgeprägte Kursschwankungen halte ich im gegenwärtigen Umfeld jedoch für gefährlich. Auch sind die meisten Unternehmen mit ihren Prognosen zur Produktion viel zu aggressiv. Wir investieren deshalb lieber direkt in Uran.Wo eröffnen sich sonst noch Chancen?Wir werden seit Jahrzehnten belehrt, wie attraktiv die Ausgangslage für Gesundheitsaktien angesichts der alternden Bevölkerung sei. Trotzdem ist der Anteil des Sektors am S&P 500 nun auf den tiefsten Stand seit Mitte der Neunzigerjahre gefallen. Auch das verdeutlicht, wie der KI-Boom überall Kapital absorbiert – wie ein gigantischer Staubsauger. Dadurch ergibt sich eine günstige Gelegenheit für eine Wette auf Unternehmen wie Baxter International. Die Bewertung des Medtech-Konzerns ist nach einem brutalen Ausverkauf spottbillig, die Bilanz ist solid, und der freie Cashflow ansprechend. Da es in seinem Geschäft vorwiegend um repetitive Tätigkeiten in Spitälern geht, dürfte er ironischerweise sogar massgeblich von physischen KI-Anwendungen profitieren.Larry McDonald Larry McDonald ist Gründer des «The Bear Traps Report», eines Researchdiensts für professionelle Investoren, der sich auf makroökonomische Themen fokussiert. Sein Buch, «How to Listen When Markets Speak: Risks, Myths, and Investment Opportunities in a Radically Reshaped Economy», befasst sich mit dem Investmentumfeld der kommenden Jahre und leitet daraus konkrete Anlageideen ab. McDonald arbeitete zuvor als Senior Trader bei Lehman Brothers und hat die Ereignisse um den Kollaps der Investmentbank im Bestseller «A Colossal Failure of Common Sense» analysiert. Vor seiner Tätigkeit bei Lehman arbeitete er für die Investmentbank Morgan Stanley, der er 1999 seine Researchplattform ConvertBond.com verkauft hatte.