Öl, Zinsen, Technologie: Drei Rätsel für Investoren

The Big Picture

Die Strasse von Hormuz bleibt weitgehend geschlossen, der Ölpreis steigt ebenso wie die langfristigen Zinsen an den Bondmärkten. Derweil setzen die Börsen ihren Rekordlauf fort. Wie passt das zusammen? «Vorschlag zur Beschaffung einer Summe für die Durchführung eines Vorhabens von grossem Vorteil, von dem niemand wissen darf, worum es sich handelt.»Zeichnungsangebot zur Zeit der «South Sea»-Spekulationsblase in London, 1720Optimieren Sie Ihre Browsereinstellungen

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Bitte passen Sie die Einstellungen an.Die Meerenge von Hormuz ist seit mehr als 80 Tagen für den Schiffsverkehr weitgehend geschlossen. Rohöl, Diesel, Kerosin, Erdgas, Düngemittel und Helium gelangen nicht an ihre Endmärkte.Egal.Die Inflation steigt, und mir ihr die langfristigen Zinsen. Die Rendite 10-jähriger Treasury Notes ist auf über 4,5%, die Rendite 30-jähriger Treasuries auf über 5% geklettert.Egal.Der Boom rund um das Thema künstliche Intelligenz (KI) nimmt immer wildere Ausmasse an. Tech-Kolosse wie Microsoft, Amazon und Meta investieren derart grosse Summen in den Bau von Rechenzentren, dass ihr freier Cashflow verpufft und sich die Fragen häufen, ob sich diese Kapitalinvestitionen jemals auszahlen werden.Egal.Wer Ende Februar gedacht hatte, eine mehrmonatige Blockade der Strasse von Hormuz würde eine Weltrezession verursachen, lag falsch. Wer gedacht hatte, ein signifikanter Anstieg der langfristigen Bondrenditen würde dem hoch bewerteten US-Aktienmarkt das Genick brechen, lag falsch. Und wer gedacht hatte, der KI-Boom würde unter der Last seiner gigantischen Kapitalinvestitionen kollabieren, lag falsch.Der S&P 500, und mit ihm der MSCI World, notiert nahezu auf Allzeithoch.Einmal mehr bestätigt sich die Aussage des amerikanischen Financiers Bernard Baruch (1870–1965): «Der Hauptzweck des Aktienmarktes besteht darin, so viele Menschen wie möglich zum Narren zu halten.»Die drei Themen – Hormuz, Zinsen, KI-Boom – sind lose miteinander verknüpft. Und für Investoren werden sie zunehmend zu einem Rätsel. Wir versuchen im dieswöchigen «Big Picture», sie zu beleuchten – ohne Anspruch, sie abschliessend zu lösen.Inhaltsverzeichnis Who cares about Hormuz? Die Zinsen haben die «Maginot-Linie» überschritten AI: To Infinity and Beyond! Who cares about Hormuz? «Kümmert es wirklich jemanden, ob die Strasse von Hormuz offen ist oder nicht?», soll ein hochrangiger Banker Anfang Mai an der jährlichen Konferenz des Milken Institute in Beverly Hills gefragt haben.Die Frage mag für Investoren, die sich primär mit Private-Equity-Anlagen oder mit dem bevorstehenden Giga-Börsengang von SpaceX befassen, ihre vordergründige Berechtigung haben. In der realen Welt ist es aber sehr wohl relevant, ob Schiffe die Meerenge passieren können. Fatih Birol, Direktor der Internationalen Energieagentur, wird nicht müde, zu warnen, dass die Weltwirtschaft mit dem grössten Energieschock aller Zeiten konfrontiert sei.Seit mehr als sechs Wochen klammern sich die Finanzmärkte zwar zum gefühlt zwanzigsten Mal an die Hoffnung, wonach ein Deal zwischen Teheran und Washington unmittelbar bevorstehe. Doch die Tatsache bleibt: Der Fluss der Frachtschiffe, die die Strasse von Hormuz passieren, ist auf ein Rinnsal verkümmert.Der Ölpreis hat sich unter enormen Schwankungen in einer Art Gleichgewichtszone zwischen 95 und 115 $ je Fass der Referenzsorte Brent eingependelt.Und die Weltwirtschaft? Sie scheint damit umgehen zu können. Zwar zeigen sich klare Schwächesignale: Chinas Wirtschaft lahmt, der Konsum stagniert. Die Volkswirtschaften Südasiens, die auf Energieimporte angewiesen sind, ächzen. Der Einkaufsmanagerindex des europäischen Dienstleistungssektors ist im Mai gemäss vorläufigen Zahlen auf 46,4 gefallen und zeigt eine Kontraktion der konjunkturellen Dynamik an.Aber ein Kollaps? Nein. Die Einkaufsmanagerindizes des Industriesektors halten sich praktisch weltweit über der Expansionsschwelle von 50, in den USA wächst die Wirtschaft gemäss dem GDPNow-Indikator der Distriktnotenbank Atlanta mit über 4%.Das bringt uns zum ersten Rätsel: Wieso hält sich die Weltwirtschaft trotz Ölpreisschock so gut? Und wieso notiert der Ölpreis nicht deutlich höher?Zunächst: Der Angebotsschock ist keine Hypothese, sondern Tatsache. Ein Teil der rund 20 Mio. Fass Rohöl, die normalerweise täglich am Persischen Golf produziert werden, findet zwar seinen Weg an die Weltmärkte, etwa über die Bypass-Pipelines in Saudi-Arabien und den Emiraten. Für Düngemittel und andere Güter haben sich derweil gigantische «Landbrücken» aus Truck-Konvois etabliert.Aber je nach Schätzung bleiben, um beim Rohöl-Markt zu bleiben, irgendwo zwischen 10 und 15 Mio. Fass pro Tag am Persischen Golf blockiert. Gemäss Daten von BCA Research haben die Produzenten am Golf bereits mehr als 9 Mio. Fass pro Tag an Förderkapazität stillgelegt, weil ihre Lager voll sind und das Öl nicht abtransportiert werden kann. Produktionskürzungen (Rohöl) der Anrainerstaaten am Persischen Golf, in Mio. Fass pro Tag. Quelle: BCA Angesichts einer Weltnachfrage von etwas mehr als 100 Mio. Fass pro Tag ist das eine viel zu grosse Angebotslücke, als dass dies ohne Probleme verdaut werden könnte.Eine Reihe von sich gegenseitig nicht ausschliessenden Erklärungen bietet sich an, weshalb der grosse Schock bislang ausgeblieben ist: Die Strasse von Hormuz ist nicht ganz geschlossen. Jeden Tag passiert eine Handvoll Schiffe die Meerenge. Grosse Tanker (Very Large Crude Carrier, VLCC) können bis zu 2 Mio. Fass Rohöl transportieren. Kommen pro Tag ein bis drei VLCC an Hormuz vorbei, macht das einen Unterschied. «Es finden gerade genügend Rohstoffe ihren Weg aus dem Golf, um einen Kollaps zu verhindern», sagt Marko Papic, geopolitischer Chefstratege von BCA Research.Die Nachfrage ist seit der Covid-Pandemie elastischer geworden. In Staaten wie Pakistan, Vietnam oder Thailand haben die Regierungen Home-Office-Aufrufe an die Bevölkerung erlassen. Fluggesellschaften in Asien haben proaktiv Flüge gestrichen. Das sind schonende Formen von «Demand Destruction», die die Nachfrage nach Öl senken, aber keine Rezession verursachen.Die Lager leeren sich. Die weltweiten Rohöl-Lagerbestände – strategische Reserven von Staaten, kommerzielle Reserven von Unternehmen, sanktioniertes Öl der russischen und iranischen «Schattenflotte» – waren vor Ausbruch des Krieges vor bald drei Monaten abnormal hoch. Von diesen Beständen kann die Weltwirtschaft jetzt zehren. Allerdings beschleunigt sich der Lagerabbau nun: Gemäss einer neuen Studie von Goldman Sachs sind die globalen Öl-Lagerbestände im März um durchschnittlich 4,7 Mio. Fass pro Tag gesunken. Im April verlangsamte sich der Abbau auf 1,9 Mio. Fass pro Tag. Im Mai hat er sich aber deutlich auf 8,7 Mio. Fass pro Tag beschleunigt. Mit anderen Worten: Ein Grossteil des Angebotsausfalls am Golf wird mit dem Abbau von Lagerbeständen kompensiert.Die Kombination dieser drei Effekte hat dazu geführt, dass der Schock des Krieges bislang absorbiert werden konnte. Wie es Jörg Wuttke vom geopolitischen Beratungsdienst DGA Albright Stonebridge ausdrückt: «Der Schock ist geschehen, aber die Schockwelle ist noch nicht angekommen.»Die Lagerbestände sind endlich. Je nach Schätzung – und je nach Anzahl Tanker, die die Strasse von Hormuz passieren können – werden sie irgendwann im Zeitfenster zwischen Juni und August aufgezehrt sein. Wenn bis dann keine Einigung zur Öffnung der Meerenge erzielt wird, droht ein signifikanter Anstieg des Ölpreises mit massiveren Konsequenzen für die Weltwirtschaft.Das derzeitige Niveau des Ölpreises entspricht damit einem prekären Gleichgewicht auf Zeit. Und es hat nur so lange Bestand, bis entweder die Lager leer sind oder die Strasse von Hormuz wieder passierbar ist. Die Zinsen haben die «Maginot-Linie» überschritten Höhere Preise für Energieträger und Düngemittel bedeuten höhere Inflation. Diesel ist das Hämoglobin der Weltwirtschaft; verteuert sich Treibstoff, verteuert sich alles. Der Index der Produzentenpreise in den USA ist im April im Vergleich zum Vorjahr um 6,4% gestiegen – das ist der höchste Wert seit drei Jahren.Der breite Index der Konsumentenpreise ist im April in den USA um 3,8% gestiegen, in der Eurozone um 3%. Das sind Werte, die deutlich über der Toleranzgrenze der Notenbanken liegen.Die Bondmärkte haben den Krieg mit einem Anstieg der langfristigen Zinsen quittiert. Die Renditen zehnjähriger und dreissigjähriger Staatsanleihen sind weltweit – mit wenigen Ausnahmen wie China – auf Mehrjahres- oder -Dekadenhöchst gestiegen.Die Rendite 10-jähriger Treasury Notes ist auf über 4,5% geklettert, die Rendite 30-jähriger US-Staatsanleihen liegt auf über 5%. Das sind Werte, die Michael Hartnett, Chefstratege von Bank of America, in einer (historisch zwar holprigen) Anlehnung an Frankreichs Verteidigungswall im Zweiten Weltkrieg als «Maginot-Linie» bezeichnet hat: Steigt das Zinsniveau über diese Linie, droht den Aktienmärkten Ungemach.Wie dieses Muster in den vergangenen drei Jahren jeweils aussah, haben wir in unserem «The Big Picture Live»-Webinar vom 18. Mai behandelt – hier der relevante Ausschnitt:Doch zumindest bisher haben die Börsen diese Entwicklung problemlos weggesteckt – und das nicht nur in den USA, sondern vor allem auch in Japan, wo der Zinsanstieg noch extremer war.Das bringt uns zum zweiten Rätsel: Weshalb lassen sich die Börsen vom Anstieg der langfristigen Bondrenditen nicht beeindrucken?Eine Erklärung liegt in den Inflationserwartungen, die die Bondmärkte einpreisen. Nimmt man die Renditedifferenz zwischen nominal verzinsten und inflationsgeschützten US-Staatsanleihen (TIPS Breakeven Rate) mit fünf Jahren Laufzeit, so zeigt sich, dass die Inflationserwartungen seit Ausbruch des Krieges nur marginal gestiegen sind. Konkret rechnet der Bondmarkt derzeit über die kommenden fünf Jahre mit durchschnittlich 2,58% Inflation pro Jahr. Vor Ausbruch des Krieges Ende Februar waren es 2,45%.Das ist nichts im Vergleich zum Zeitraum von Ende 2021 und Anfang 2022, als die Inflationserwartungen in die Höhe schossen:Jurrien Timmer, globaler Makro-Stratege von Fidelity Investments, zeigt das Muster anhand der folgenden Grafik. Die obere Kurve zeigt die Entwicklung der Rohstoffpreise anhand des Bloomberg Commodity Spot Index, die untere Kurve zeigt die Entwicklung der Inflationserwartungen anhand der fünfjährigen TIPS Breakeven Rate: Bloomberg Commodity Spot Index (oben) und fünfjährige TIPS Breakeven Rate (unten). Quelle: Jurrien Timmer / Fidelity 2021 und 2022 zeigten die beiden Kurven parallel steil nach oben, doch der jüngste Anstieg der Rohstoffpreise wird von den Inflationserwartungen nicht gespiegelt.Das lässt sich so interpretieren, dass die Bondmärkte zumindest bis anhin nicht davon ausgehen, dass die Rohstoffpreise dauerhaft hoch bleiben bzw. einen länger anhaltenden Inflationsschub auslösen werden. Das muss freilich keine korrekte Annahme sein, aber sie gilt bis anhin.Und diese Unterscheidung ist relevant: Der Inflationsschub von 2021 und 2022 zwang die Zentralbanken weltweit, hart auf die geldpolitische Bremse zu treten und die Leitzinsen in die Höhe zu reissen: Die US-Notenbank erhöhte den Leitzins um mehr als fünf Prozentpunkte auf 5,5% und provozierte damit im S&P 500 einen Einbruch von rund 25%.Die Situation heute ist anders. Die Inflationserwartungen bleiben noch zahm, weshalb auch von den Zentralbanken kein scharfes Bremsmanöver erwartet wird. Zwar haben die Finanzmärkte die Hoffnung auf weitere Zinssenkungen aufgegeben, aber sie erwarten derzeit höchstens eine (Fed) bis zwei (EZB) Zinserhöhungen der Zentralbanken.Das kann eine Erklärung sein, weshalb die Börsen bislang gelassen mit der Situation der gestiegenen Zinsen umgehen. Der inflationäre Schub wird als temporär betrachtet, harte geldpolitische Bremsmanöver werden nicht erwartet. Und wenn steigende Langfristzinsen nicht Ausdruck steigender Inflationserwartungen, sondern Ausdruck einer robusten Wirtschaftslage sowie einer freigiebigen Fiskalpolitik sind, dann können die Aktienmärkte gut damit leben, denn das bedeutet weiter steigende Unternehmensgewinne.Auch hier haben wir es also mit einer Art prekärem Gleichgewicht auf Zeit zu tun. Es hat Bestand, solange sich die Inflation nicht hartnäckig festsetzt und die Inflationserwartungen zahm bleiben. AI: To Infinity and Beyond! Zum Schluss noch das dritte Rätsel: Wie lange kann der KI-Boom noch weitergehen, während die damit verbundenen Kapitalinvestitionen immer astronomischere Ausmasse erreichen?Sechs Unternehmen – die «Hyperscaler» Microsoft, Amazon, Alphabet und Meta sowie Oracle und CoreWeave – investieren allein im laufenden Jahr gegen 800 Mrd. $ in den Bau von Rechenzentren.Kalkuliert man mit einer ökonomischen Lebensdauer dieser Investitionen von fünf Jahren, dann müssten diese Konzerne einen jährlichen Umsatz von 160 Mrd. $ erwirtschaften, um nur schon die Abschreibungen der Kapitalinvestitionen dieses einen Jahres zu decken.Empfänger dieser Investitionen ist ein riesiges Ökosystem von Chip-Designern und -Herstellern sowie Lieferanten von Equipment – von Nvidia über Samsung Electronics, TSMC und ASML bis zu ABB, Belimo und Huber + Suhner in der Schweiz.Wer im vergangenen Jahr warnte, dieser Boom könne nicht ewig in diesem Tempo weitergehen – dazu zählten auch wir –, lag falsch. Er geht weiter. Zwar mehren sich die Parallelen zur Dotcom-Blase der späten Neunzigerjahre, aber es ist unmöglich, eine Prognose abzugeben, wie lange der Trend noch trägt. Und das macht es auch gefährlich für Investoren, abseits zu stehen und nicht dabei zu sein.Die Bewertung des US-Aktienmarktes? Ja, die lag in den letzten 150 Jahren nur auf dem Höhepunkt der Dotcom-Blase höher als heute:Aber: Die Bewertung hat null Aussagekraft über die kurz- bis mittelfristige Entwicklung an den Börsen.Ein weiteres Warnsignal ist die abnehmende Marktbreite; immer weniger grosskapitalisierte Werte wie Nvidia, Apple, Microsoft oder Alphabet – und aus Asien: Samsung, SK Hynix, TSMC – dominieren die Indizes. Seit Ende März wurde die Börsenrally nur noch vom Technologiesektor getragen, alle anderen Sektoren haben Verluste erlitten.Der Markt ist dünner geworden. Nur noch die Hälfte der an der New York Stock Exchange gehandelten Aktien notiert über ihrem 200-Tage-Schnitt.Aber: Dieses Muster konnte in den vergangenen dreieinhalb Jahren, seit der Auftritt von ChatGPT den KI-Boom ausgelöst hat, schon mehrere Male beobachtet werden: Die Marktbreite nahm ab, die Rally konzentrierte sich auf immer weniger grosskapitalisierte Tech-Aktien – doch plötzlich öffnete sich der Markt wieder und erfasste andere Sektoren wie Industrie, Finanz, Grundstoffe oder Energie.Solange der Markt diese Konsolidierungen vornimmt, befindet er sich in einer gesunden Verfassung.Aus der derzeitigen Marktkonzentration lässt sich daher noch kein unmittelbares Gefahrensignal ableiten. Gefährlich wird es erst, wenn die Rally von immer weniger «Mega Caps» getragen wird, diese absurde Bewertungen erreichen – und irgendwann unter ihrem eigenen Gewicht zusammenbrechen.Was aus unserer Sicht bislang immer noch fehlt, ist das untrüglichste Zeichen der Schlussphase jeder spekulativen Blasenbildung: blinde Euphorie. Zwar lässt sich diese nicht direkt objektiv messen, aber wir halten es diesbezüglich mit der Argumentation des US-Bundesrichters Potter Stewart, der 1964 in einem Urteilsspruch, in dem es darum ging, Obszönität zu definieren, sagte: «I know it when I see it.»Möglicherweise läuten die baldigen Börsengänge von SpaceX («Data Centers in Space!»), OpenAI und Anthropic diese euphorische Schlussphase ein. Auch das entspräche einem historischen Muster: Grosse Börsengänge oder Fusionen markieren in der Regel die Schlussphase und nicht den Beginn eines Booms.Einige sonderbare Blüten treibt der Hype bereits: Vergangene Woche öffnete sich in den USA ein Unternehmen mit dem Namen AI2 (AI Squared) dem Publikum. Tickersymbol AIAI. Das Unternehmen schrieb im letzten Jahr 272 Mio. $ Umsatz und 160 Mio. $ Verlust. Das Debüt an der Technologiebörse Nasdaq war nicht fulminant, aber immerhin bringt AI2 bereits einen Börsenwert von gut 1 Mrd. $ auf die Waage.Was genau AI2 macht, ist nicht klar. Im Börsenprospekt ist die Rede davon, dass das Unternehmen anstrebt, «ein KI-gestütztes Ökosystem durch die Übernahme und Skalierung von Unternehmen, die ein hohes Potenzial für verbesserte Betriebsergebnisse durch die Integration unserer KI in ihre Betriebsabläufe aufweisen» zu errichten.Das klingt ungefähr wie das Angebot, das 1720, auf dem Höhepunkt der Spekulationsblase um die South Sea Company, unter Aktieninvestoren in den Kaffeehäusern an der Lombard Street in London kursierte: «Vorschlag zur Beschaffung einer Summe für die Durchführung eines Vorhabens von grossem Vorteil, von dem niemand wissen darf, worum es sich handelt.»Aber wie gesagt, AI2 ist im grossen Bild irrelevant. Jason Zweig trifft den Nagel im «Wall Street Journal» auf den Kopf, wenn er in seiner Kolumne schreibt: ««Bisher gibt es noch keine Börsengänge von Firmen, die Ketchup-Flaschen mit KI-Funktion oder Hightech-Unterwäsche mit KI-Integration verkaufen. Aber die Geschichte zeigt: Sie werden kommen.»Im Wissen, dass sich Wendepunkte an den Finanzmärkten unmöglich prognostizieren lassen, halten wir deshalb an unserer Meinung fest, dass der Tech-Boom zwar eindeutige Anzeichen von Übertreibungen zeigt, er aber weitergehen kann, solange an den Börsen keine blinde Euphorie ausbricht.Sie können es auch so erkennen: Wenn der Schreibende, ein alternder Skeptiker, der sich zu sehr mit historischen Spekulationsblasen befasst, plötzlich mit voller Überzeugung die Aktien von Elon Musks SpaceX empfiehlt («Data Centers in Space!»), dann wissen Sie, dass die Euphorie begonnen hat.Aber bis dahin halten wir es für Anleger ratsam, es mit St. Augustinus zu halten: «Herr, gib mir Enthaltsamkeit – aber noch nicht jetzt.»