Der DWS-Veteran Klaus Kaldemorgen sieht die Gefahr von Überinvestitionen bei Rechenzentren. Im gemeinsamen Interview mit dem Fondsmanager Christoph Schmidt sprechen die beiden auch über das erodierende Vertrauen in US-Staatsanleihen und über eine sichere Alternative.29.08.2026, 05.30 Uhr9 LeseminutenKlaus Kaldemorgen und Christoph Schmidt auf dem Dach der DWS-Zentrale in Frankfurt.DWSDies ist ein Interview aus dem digitalen Finanzmagazin «The Market NZZ».Optimieren Sie Ihre BrowsereinstellungenNZZ.ch benötigt JavaScript für wichtige Funktionen. Ihr Browser oder Adblocker verhindert dies momentan.Bitte passen Sie die Einstellungen an.Seit 1982 ist Klaus Kaldemorgen für den Vermögensverwalter DWS tätig, doch für eine passende Parallele zum Investitionsboom in Rechenzentren muss auch er zum Geschichtsbuch greifen. Die Ausgabeflut für die KI-Infrastruktur vergleicht der Kapitalmarktstratege mit dem Bau der Eisenbahnen in den USA im 19. Jahrhundert. «Das endete damals durchaus in einem Börsendesaster und auch in einer Rezession», sagt er im gemeinsamen Gespräch mit «The Market» und Christoph Schmidt, der den Mischfonds DWS Concept Kaldemorgen seit Dezember verantwortet. Wegen des Rückschlagsrisikos insbesondere bei Chipherstellern hält das Duo eine stärkere Diversifikation für nötig, als sie der MSCI World und die amerikanischen Leitindizes derzeit bieten.Ein weiteres Risiko für Aktien komme vom Bondmarkt, konstatiert Kaldemorgen. Die Rendite von Treasuries mit zehn Jahren Laufzeit ist allein 2026 um 0,6 Prozentpunkte gestiegen, auf 4,7 Prozent. Ein rascher Zinsanstieg über die Marke von 5 Prozent war in der Vergangenheit meist schlecht für den Aktienmarkt. Das DWS-Urgestein erkennt in der Entwicklung eine Erosion des Anlegervertrauens in den einstmals sicheren Hafen, mit Konsequenzen für die Portfoliostrategie.Frage: Herr Kaldemorgen, Herr Schmidt, wird der Bondmarkt zur Gefahr für die Börsenrally?Antwort: Kaldemorgen: Wenn die Zinsen der zehnjährigen Anleihen über 5 Prozent steigen, dann ist das keine gute Entwicklung für die Börse, und man sollte vorsichtig sein. Der amerikanische Aktienmarkt ist seit Jahresanfang um rund 13 Prozent gestiegen, die Unternehmensgewinne im S&P 500 allerdings um knapp 30 Prozent. Ohne den Zinsanstieg hätten die Leitindizes noch stärker zugelegt.Erweitern Sie Ihr NZZ-Abonnement um «The Market NZZ»Als NZZ-Kunde erhalten Sie «The Market NZZ» für 29.60 Euro statt 37 Euro im Monat. Testen Sie jetzt das flexible Angebot. Monatlich kündbar.Zum rabattierten Angebot für NZZ-AbonnentenAntwort: Schmidt: Der Renditeanstieg ist ein Risikofaktor. Aber anders als 2022 stehen wir nicht am Beginn eines Zinserhöhungszyklus. Die Inflationsrate dürfte in den kommenden Monaten sinken. Gegenwind von der Zinsseite weht schon seit längerem, ohne dass dies den Aufschwung am Aktienmarkt abgewürgt hätte.Frage: Die USA sind mit mehr als 40 000 Milliarden Dollar verschuldet, also mit über 120 Prozent der Wirtschaftsleistung. Das Haushaltsdefizit beträgt mehr als 6 Prozent. Nähern sich die USA der Grenze ihrer Schuldentragfähigkeit und dem, was die Anleger zu finanzieren bereit sind?Antwort: Kaldemorgen: Die Grenze der Schuldentragfähigkeit ist bei weitem noch nicht erreicht. Die Amerikaner können die Währung, in der sie sich verschulden, selber drucken. Käufer werden sich immer finden, das hängt dann von den Zinsen ab. Was Sorgen macht, sind das Budgetdefizit, die beschleunigte Neuverschuldung und dass bestimmte Haushaltsposten, wie das Verteidigungsbudget, ausser Kontrolle geraten. Es ist aus meiner Sicht keine gute Idee, derzeit in US-Staatsanleihen zu investieren.Zur PersonKlaus KaldemorgenDer langjährige Fondsmanager der DWS ist seit Dezember 2025 Kapitalmarktstratege Multi Asset Total Return bei dem Vermögensverwalter. Die Verantwortung für den defensiven Mischfonds DWS Concept Kaldemorgen gab er fast 15 Jahre nach der Gründung an seinen Co-Lead Manager Christoph Schmidt ab. Bereits seit 1982 arbeitet er für das Unternehmen. In den 1990er Jahren wurde er mit dem DWS Vermögensbildungsfonds I einer der bekanntesten deutschen Fondsmanager und war Leiter des DWS-Aktienfondsmanagements. Von 2003 bis 2011 gehörte er der Geschäftsführung der Deutsche-Bank-Tochter an und war ab 2006 Sprecher der Geschäftsführung der DWS Investment GmbH. Im Jahr 2011 war er Gründer und Namensgeber des Mischfonds DWS Concept Kaldemorgen. Der gebürtige Essener studierte an der Johannes-Gutenberg-Universität Mainz Volkswirtschaftslehre.Frage: Die US-Regierung gibt fast 20 Prozent der Steuereinnahmen für Zinszahlungen aus, mehr als für Verteidigung. Wie kommen die USA aus dieser Lage wieder heraus?Antwort: Kaldemorgen: Wirtschaftswachstum ist die einfachste Lösung, um aus der Schuldensituation herauszukommen. Steuererhöhungen werden politisch schwierig durchzusetzen sein. Also sind die USA auf Wachstum angewiesen.Frage: Finanzminister Scott Bessent scheint nicht auf ausreichendes Wachstum warten zu wollen: Er interveniert am Bondmarkt, um die Rendite zu senken. Wie stehen seine Erfolgschancen dabei? Oder droht ihm die Kontrolle über die Zinskurve zu entgleiten?Antwort: Schmidt: Das ist eher als Signal an die Kapitalmärkte zu sehen, dass die Regierung den steigenden Anleihezinsen entgegenwirken möchte, und nicht als etwas, das die Kräfteverhältnisse am Anleihemarkt auch nur annähernd verändern könnte. Der Handlungsspielraum des Finanzministers ist begrenzt.Frage: Kommentatoren wie Bessents früherer Chef Stanley Druckenmiller kritisieren, dass die Intervention ein Schritt hin zu einer Zinskurvenkontrolle ist. Er erwähnt in einem Zeitungsbeitrag sogar die Deckelung der langfristigen US-Treasuryzinsen per Gesetz von 1942 bis 1951. Wie realistisch ist so ein Szenario mittelfristig?Antwort: Kaldemorgen: Ausschliessen sollte man nichts. Man wundert sich ja, was Trump in seiner zweiten Amtszeit schon alles durchgesetzt hat. Also wenn es hart auf hart kommt, mag das durchaus eine Option sein. Da sind Gold, Aktien und auch Unternehmensanleihen auf jeden Fall attraktiver als US-Staatsanleihen.Antwort: Schmidt: Wir haben nach dem Statement von Bessent schnell den Effekt am Markt gesehen: Der Goldpreis ist gestiegen, und der Dollarkurs ist gefallen.Zur PersonChristoph SchmidtChristoph Schmidt ist Head of Multi Asset Total Return der DWS und leitender Fondsmanager des DWS Concept Kaldemorgen. 2008 begann er seine Karriere bei der DWS als Analyst für globale Aktien im Team von Klaus Kaldemorgen. Im September 2022 übernahm er neben seinem Mentor die Rolle als Co-Lead Manager des DWS Concept Kaldemorgen, für den er seit Ende November 2025 die alleinige Hauptverantwortung trägt. Schmidt steuert auch den aktienorientierten Mischfonds DWS ESG Dynamic Opportunities. Der gebürtige Dresdner wuchs in Hannover auf und studierte Betriebswirtschaftslehre an der Universität Bayreuth.Frage: Sie hatten die Goldquote im ersten Quartal vom Maximum Ihres Fonds von 10 Prozent auf weniger als 6 Prozent gesenkt – nach einem zuvor sehr steilen Anstieg des Goldpreises. Damit haben Sie den folgenden Preisrückgang teilweise umschifft. Stocken Sie jetzt bei Gold wieder auf?Antwort: Schmidt: Wir haben vor einigen Wochen die Positionen wieder erhöht auf rund 7 Prozent, weil wir der Meinung sind, dass die Gegenwinde, die dem Goldpreis seit Jahresbeginn entgegenwehten, jetzt ausgestanden sind. Wir hatten steigende Realzinsen gesehen. Notenbanken haben nach der Eskalation in Iran sogar Gold verkaufen müssen. Und nach dem extremen Anstieg zu Jahresbeginn gab es auch eine extreme Positionierung im Goldmarkt. Aber jetzt überwiegen wieder die strukturellen Kräfte für einen höheren Goldpreis. Viele Notenbanken kaufen mittelfristig weiter.Antwort: Kaldemorgen: Gold ist wichtig in Zeiten zunehmender globaler Probleme, um das Portfolio zu stabilisieren. Zumal das Vertrauen in einen anderen sicheren Hafen, die US-Staatsanleihen, zu erodieren beginnt.Frage: Der stärkste Treiber des Aktienbooms sind die enormen Investitionen fünf grosser Tech-Konzerne in die KI-Infrastruktur, insbesondere in Rechenzentren. Allein im laufenden Jahr sollen sie sich auf mehr als 800 Milliarden Dollar belaufen. Sehen Sie eine historische Parallele zu diesem Investitionsboom?Antwort: Kaldemorgen: Ja, den Eisenbahn-Boom in den USA im 19. Jahrhundert. Auch da handelte es sich um hohe Investitionen in Infrastruktur, die damals allerdings zu einem grossen Teil auch über Kredite finanziert worden sind. Dann kommt es aufgrund des Wettbewerbs zu einem Punkt, wo plötzlich das Angebot grösser ist als die Nachfrage und kein Geld mehr mit den Investitionen verdient wird. Das endete damals durchaus in einem Börsendesaster und auch in einer Rezession.Frage: Was geschah seinerzeit genau?Antwort: Kaldemorgen: 1869 wurde die erste transkontinentale Bahnverbindung fertiggestellt, zwischen Sacramento und Omaha. Wenige Jahre später gab es eine Wirtschaftskrise, einen erheblichen Börsencrash und eine Bankenkrise. Jeder war auf den Boom aufgesprungen und wollte an der enormen Nachfrage nach Transportkapazität verdienen, zum Teil wurden mehrere Bahnstrecken zwischen zwei Orten parallel gebaut, oft per Kredit finanziert. Ein Drittel der Eisenbahngesellschaften ging pleite. Viele Kredite wurden notleidend.Frage: Wo sehen Sie im Detail die Parallelen?Antwort: Kaldemorgen: Infrastrukturinvestitionen im Boom folgen einem Schweinezyklus. Erst einmal wird viel investiert, und wenn die Nachfrage gesättigt ist, wird ein Teil davon zusammengestrichen. Das kann zu Verwerfungen an den Kapitalmärkten führen. Volkswirtschaftlich sind die Investitionen letztlich positiv, wie damals, als der Westen der USA erschlossen wurde, auch wenn kurzfristig über das Ziel hinausgeschossen wurde. So könnte ich mir das auch heute vorstellen. Der kritische Punkt heute sind die Investitionen in Rechenzentren. Wie viel Rechenkapazität wird gebraucht? Rechnen sich die Angebote, die man damit machen kann? Die Produktivität der Nutzer wird steigen, in der Industrie und bei Banken. Doch bis sich die Produktivitätsgewinne zeigen, werden Jahre vergehen. Die deutsche Förderbank KfW schätzt, dass wir 2032 erste Produktivitätsgewinne sehen. Ich denke, dass die Ausgaben für Rechenzentren schon deutlich früher zusammengestrichen werden, vielleicht in einem Jahr oder in zwei Jahren.Frage: Finanzierungskrisen nach Phasen mit Überinvestitionen traten bei früheren Tech-Booms häufig auf. Welche Folgen hätte es, wenn die KI-Investitionen reduziert würden?Antwort: Kaldemorgen: Das wird zu Verwerfungen führen. Der Elefant im Raum sind die Chiphersteller. Es könnte einen erheblichen Einbruch in dem Bereich geben, aber keine allgemeine Wirtschaftskrise. Die Hyperscaler sind durchaus in der Lage, genügend Gewinnwachstum zu erzielen. Eine Finanzkrise wird das Ganze aus meiner Sicht nicht auslösen: Profitabilität und Eigenkapitalausstattung der Banken sind deutlich besser geworden. Wir müssen keine Finanzkrise fürchten, wir müssen die Volatilität an den Märkten fürchten und Vorsorge treffen durch Diversifikation. Wir müssen Klumpenrisiken meiden.Antwort: Schmidt: Noch deutet allerdings nichts auf Überkapazitäten hin. Wenn der Markt irgendwann in den kommenden Jahren antizipiert, dass die KI-Investitionen nicht weiter steigen, sind aus unserer Sicht dann diese KI-Ausrüster der verwundbarste Punkt innerhalb dieser KI-Wertschöpfungskette. Was auch Grund dafür ist, warum wir unseren Schwerpunkt im Portfolio stärker verlagert haben hin zu den Hyperscalern wie Alphabet und Microsoft. KI-Titel machen ausserdem nur ein Drittel des Aktienportfolios unseres Fonds aus. Zwei Drittel bilden ein entscheidendes Gegengewicht, weil wir immer durch verschiedene Szenarien gut durchkommen wollen, auch bei plötzlichen Favoritenwechseln.Antwort: Kaldemorgen: Bei vielen grossen Innovationen gab es zeitweilig schwere Rückschläge, auch wenn sie sich letztlich durchsetzten. Das Problem bei den amerikanischen Eisenbahnen war auch nicht die Nachfrage nach Transportkapazitäten, die stieg kontinuierlich an. Das Problem war, dass es zu viele Bahnstrecken gab, die sich nicht rentiert haben. Mit Rechenzentren ist es ähnlich. Die KI wird weiter wachsen, und es wird Nachfrage geben nach KI-Lösungen, nur die Schienen beziehungsweise Datencenter, die man dafür braucht, sind irgendwann mal da. Und das wird für die betroffenen Unternehmen nicht schön sein.Frage: Sind die Hyperscaler mit ihren Rechenzentren nicht wie die Eisenbahngesellschaften? Drohen auch hier hohe Verluste und Abschreibungen wegen nicht ausgelasteter Kapazitäten?Antwort: Schmidt: Die grossen Cloud-Anbieter können bei ihren KI-Investitionen stark auf die Bremse treten, wenn sich eine Verlangsamung abzeichnet, was sich dann wieder unmittelbar in besseren Cashflows niederschlägt. Bis jetzt ist aber weiterhin ein starker Nachfrageüberhang zu verzeichnen.Antwort: Kaldemorgen: Die Betreiber von Rechenzentren sind natürlich schon verletzlich. Die Hyperscaler haben einen Basissatz an eigenem Bedarf und werden einen Teil der Rechenzentren weiterhin nutzen für eigene Zwecke. Aber die freien Anbieter von Kapazitäten werden als Erste leiden.Frage: Als schwächste Stelle des KI-Markts gelten die KI-Modell-Entwickler. Open AI, Anthropic, aber eben auch Gemini machen 59 Cent Verlust auf jeden Dollar Umsatz. Was ist denn eine Perspektive, wie das refinanziert werden kann?Antwort: Kaldemorgen: Gemini ist Teil von Alphabet, das als Cloud-Anbieter an der für Gemini nötigen Rechenleistung verdient. Das ist die Lösung für die meisten KI-Anbieter, dass sie verschiedene Geschäftsmodelle integrieren. Seien wir ehrlich, die Entwicklung verläuft sehr dynamisch. Am Ende entscheidet der Markt darüber, was funktioniert und was nicht.Frage: Und welche Geschäftsmodelle sind in der KI-Branche besonders aussichtsreich?Antwort: Schmidt: Je mehr man die gesamte Wertschöpfungskette abbildet, umso robuster wird das. Die Hyperscaler sind breit aufgestellt. Aber in dieser Phase gigantischer KI-Investitionen und des Wettbewerbs unter den verschiedenen Modellbetreibern, die noch vor uns liegt, kann auch einmal ein schwächerer KI-Entwickler aus der Kurve fliegen.Frage: Viele KI-Modell-Entwickler in den USA und in China werden noch erhebliches Kapital benötigen. Wäre es für den KI-Boom verkraftbar, wenn einer oder mehrere der erwarteten grossen Börsengänge scheitern sollten? Oder würden die Investitionen dann deutlich sinken?Antwort: Schmidt: Der Börsengang ist für die grossen Modellanbieter in den nächsten Monaten nicht zwingend erforderlich, um im Rennen weiter mithalten zu können. Die Finanzierungsrunden haben gezeigt, wie viel privates Kapital zur Verfügung steht.Das vollständige Interview mit den Einschätzungen von Kaldemorgen und Schmidt zu den Folgen von Iran-Krieg und Ölpreisanstieg, zum China-Schock für Europas Industrie durch die Exporte der enormen Überkapazitäten, zur nötigen Reindustrialisierung des Kontinents und zu den favorisierten Branchen lesen Sie bei «The Market NZZ».