Hay una compañía de ferries cotizada en Dublín, Irish Continental Group, dueña de Irish Ferries, sobre la que su propio equipo directivo ha lanzado una oferta para llevársela a casa. Ocho euros por acción, mil doscientos millones de euros, un management buyout de manual: los cuatro gestores que mejor conocen el negocio, que ya controlan el 23,7% del capital, se asocian con un fondo de infraestructuras y con dos bancos y compran el 100%. Hasta aquí, nada que un inversor español no reconozca. Lo que cambia es lo que viene después. En Irlanda, como en el Reino Unido, una operación así se somete a los accionistas mediante un scheme of arrangement, y la regla es tan simple como demoledora para quien pretenda imponer un precio: los directivos que compran no pueden votar. Su 23,7% queda fuera de la votación. La decisión de si la empresa sale de bolsa a ocho euros la toma, en junta y por una mayoría del 75%, el capital independiente. El comprador propone; el vendedor dispone. La diferencia no es un tecnicismo registral. Es la línea que separa un mercado en el que el dueño de una acción puede decir que no, de otro en el que se le expropia con papeleo. En ICG, como el equipo comprador está excluido, basta con que algo más de una cuarta parte del capital independiente que acuda a la junta vote en contra para que la oferta no prospere. El minoritario, ese al que en España se le trata como convidado de piedra, aquí tiene una papeleta que cuenta. Lo cuento porque hemos actuado en defensa de los inversores. Desde Avantage Capital, asesores de tres vehículos que en conjunto poseen algo más del 0,5% de ICG, la última semana de julio escribimos a la compañía para trasladar nuestra intención: recomendaríamos votar en contra si el precio se quedaba en ocho euros, a favor si subía a 9,60. Nos confirmaron que esa posición se había hecho llegar al consejo de administración. Y esta semana hemos emitido formalmente la recomendación de votar en contra. No porque esa participación decida nada por sí sola, sino porque en un sistema donde el vendedor vota, cada voz se suma, y la suma es lo que obliga a reconsiderar el precio. Conviene subrayar el principio, porque es el corazón del asunto y suele enterrarse bajo discusiones de valoración. Es perfectamente legítimo que, si la mayoría de los vendedores acepta un precio, el resto quede arrastrado; así funciona cualquier transacción colectiva y así evita el mercado que un puñado de irreductibles bloquee lo que casi todos quieren. Lo que no es legítimo es que sea una de las partes —el comprador— quien fije el precio al que la otra parte está obligada a vender. Ese es el vicio de origen. Y aquí está lo que casi nadie quiere entender: el problema no es la cifra. En ICG podría encargarse una valoración independiente, técnicamente impecable, que justificara la tercera parte de ocho euros o el triple de ocho euros. Para el mismo negocio, con los mismos barcos y los mismos flujos, un experto competente puede defender con métodos ortodoxos un rango que va de menos de tres a más de veinte. La valoración no es una ciencia que arroje un número verdadero; es un argumentario. Por eso lo relevante nunca es qué dice el valorador, sino quién tiene la capacidad de aceptar o rechazar lo que el comprador ofrece. En Irlanda, esa capacidad la tiene el vendedor. En España, no. Miremos a casa. En una OPA de exclusión española, el comprador no es un tercero: es el propio accionista mayoritario, que ya controla la compañía y que propone excluirla de bolsa. Al lanzar la oferta compra las acciones de los minoritarios y, con ellas, incrementa su participación hasta el 100%, dejando la empresa fuera del mercado. Y es ese mismo comprador quien vota en la junta que aprueba la exclusión y el precio, un precio que se justifica con un informe de valoración que encarga y paga la propia empresa, es decir, él mismo. El zorro contrata al tasador del gallinero, y luego vota para quedárselo. La CNMV revisa la metodología, no la justicia del resultado, y el minoritario puede objetar, escribir, litigar; todo, menos lo único que importaría: negarse a vender. TE PUEDE INTERESAR Barón de Ley es el retrato exacto. El presidente y consejero delegado, controlaba a través de Mazuelo Holding más del 90% de la bodega y lanzó una exclusión a 109 euros, respaldada por un informe de valoración encargado por la compañía. Los minoritarios sostuvimos que la operación era injusta. Hizo falta que la CNMV fichara a EY para revisar la valoración, y aun así el precio final se movió a 113 euros, un ridículo 3,7% arriba, muy lejos del precio al que los minoritarios estaban dispuestos a vender. Expropiación autorizada, la llamé entonces, y no encuentro término mejor. Cinco años después, Catalana Occidente repitió el guion con más elegancia y el mismo fondo. La familia Serra, dueña del 62% a través de Inocsa, lanzó una exclusión a 50 euros —una prima de apenas el 18%— sobre una aseguradora que muchos inversores considerábamos infravalorada. La operación se sometió a la junta de accionistas, donde, naturalmente, votaron los Serra. Algunos minoritarios se quejaron a la CNMV; el precio se ajustó por dividendos y se movió unos céntimos; el supervisor dio su plácet por ajustarse a la norma. La norma, en efecto, se cumplió. El problema es la norma. Porque la normativa española de opas se diseñó para impedir que un extraño comprara una cotizada sin contar con los minoritarios, pero no para impedir que quien ya manda dentro los expulse al precio que él mismo decide. Protege contra el asaltante y desprotege frente al que ya manda dentro. Y el resultado es un mercado donde ser accionista minoritario de una empresa con dueño es aceptar, desde el primer día, que algún día te sacarán a un precio que no has elegido, avalado por un informe que no has pagado y votado por quien te compra. TE PUEDE INTERESAR La solución no exige inventar nada: está escrita en Dublín y en Londres. Que las opas y exclusiones donde el oferente es, directa o indirectamente, un accionista de la propia compañía, tengan que ser aprobadas por el capital independiente, con el comprador excluido de la votación. Basta con eso. El día que el vendedor pueda decir que no, el comprador se verá obligado a ofrecer un precio que alguien quiera aceptar, y no uno que un tasador pueda defender. Los precios, entonces, se arreglan solos. Esto no es una queja aislada ni una ocurrencia puntual. Desde Avantage Capital llevamos cinco años persiguiendo una norma más justa, y ya somos más de 300 inversores sumados a una iniciativa para lograr este cambio. Cualquier inversor puede unirse en este enlace. No dejaremos de perseguir una normativa mejor del mercado de capitales: una que permita a las empresas financiarse en mayor volumen y con valoraciones equiparables a las de los mercados más desarrollados, y a los inversores invertir con más garantías. Lo uno alimenta lo otro; no hay mercado profundo sin inversores protegidos. Se lo pido a reguladores, supervisores y, sobre todo, a los inversores que aún creen que esto no va con ellos: va con ustedes. Un mercado de capitales serio no es el que garantiza la liquidez del que se va; es el que respeta el derecho del que se queda. En Irlanda ese derecho existe. Aquí, todavía, hay que pedirlo. Hay una compañía de ferries cotizada en Dublín, Irish Continental Group, dueña de Irish Ferries, sobre la que su propio equipo directivo ha lanzado una oferta para llevársela a casa. Ocho euros por acción, mil doscientos millones de euros, un management buyout de manual: los cuatro gestores que mejor conocen el negocio, que ya controlan el 23,7% del capital, se asocian con un fondo de infraestructuras y con dos bancos y compran el 100%. Hasta aquí, nada que un inversor español no reconozca. Lo que cambia es lo que viene después.