UBS-Aktien auf neuen Höhen: Wie geht es weiter?

AnalyseTrotz aller Klagen des UBS-Managements über steigende Kapitalanforderungen: Die Titel der Schweizer Grossbank erklimmen den höchsten Stand seit der Finanzkrise. Eine Neueinschätzung der Regulierungsauswirkungen macht das möglich und zeigt, welches Kurspotenzial die Aktien noch bieten.Anfang Juli war es so weit: Die Aktien der UBS erklommen nach einer Aufholjagd einen Wert von über 40 Fr. Und diese Woche sind sie nach Bekanntgabe sehr guter Zweitquartalszahlen der US-Grossbanken auf über 44 Fr. avanciert. Das ist der höchste Wert seit dem Absturz während der Finanzkrise von vor fast zwanzig Jahren.Optimieren Sie Ihre BrowsereinstellungenThemarket.ch benötigt JavaScript für wichtige Funktionen. Ihr Browser oder Adblocker verhindert dies momentan.Bitte passen Sie die Einstellungen an.Trotz aller Klagen der Schweizer Grossbank über die «exzessiven Kapitalforderungen», die der Bundesrat und die Schweizerische Nationalbank von ihr verlangen würden, haben sich die Titel seit der Übernahme der Credit Suisse am 19. März 2023 ähnlich gut entwickelt wie der Schnitt der europäischen Banken – jüngst gar rasanter.Im April hat der Bundesrat in einem Teil der Regulierung nachgegeben: Die Verschärfung der Eigenmittelverordnung wird an das europäische Regelsystem angeglichen. Statt mit 14 Mrd. $ wird das Eigenkapital der UBS ab 2027 mit verkraftbaren 4 Mrd. $ belasten.Das gewichtigste Thema ist aber noch nicht entschieden: Die vom Bundesrat verlangte vollständige Unterlegung der ausländischen Töchter mit Eigenkapital könnte weiterhin mit rund 20 Mrd. $ zu Buche schlagen. Es würde bedeuten, dass die UBS künftig deutlich mehr Eigenkapital vorhalten müsste – mit Auswirkungen auf das Ausschüttungspotenzial, die Eigenkapitalrendite und die Bewertung. Doch dazu später mehr.Doch zunächst stellt sich die grundsätzliche Frage: Welches Kurspotenzial haben die Aktien der UBS nun jenseits der Marke von 40 Fr. noch?Grössensprung und neue Wachstumsimpulse Die Einverleibung der Credit Suisse vergrösserte auf einen Schlag die Ertragsbasis der UBS von zuvor 30 bis 35 Mrd. $ auf über 40 Mrd. $, und im diesjährigen Jahresverlauf, in dem der Abschluss der Integration geplant ist, dürfte die Marke von 50 Mrd. $ überschritten werden.Noch schneller zogen allerdings die Kosten an – von einer Basis von rund 25 Mrd. $ auf vorübergehend mehr als 40 Mrd. $. Doch der Integrationsaufwand sinkt nun, während die Synergien ersichtlich werden: Damit wächst der operative Hebel nun massiv über das Niveau von vor der Übernahme hinaus.Anfangs drückten die Integrationskosten den operativen Überschuss der UBS. Doch dieses Jahr dürfte die Delle ausgebügelt sein und bis 2028 ein doppelt so hoher Vorsteuergewinn resultieren wie vor der Übernahme.Deutlich zeigt sich zudem, welche Bereiche das Gewinnwachstum befeuern: Das Wealth Management, das bereits zuvor der grösste Gewinntreiber war, soll den Vorsteuergewinn bis 2028 in Richtung 10 Mrd. $ mehr als verdoppeln. Überproportional zulegen soll auch das Schweizer Geschäft von Personal & Corporate Banking. Limitiert auf eine Kapitalallokation von maximal einem Viertel bleibt die Investmentbank.Rentabilität im FokusDie Priorisierung der Vermögensverwaltung hängt auch damit zusammen, dass diese Kerndisziplin der UBS die höchste Kapitaleffizienz aufweist. Die per Ende 2025 gruppenweit 7 Bio. $ verwalteten Vermögen werden treuhänderisch gehalten, belasten die Bilanz nicht, generieren aber hohe Gebühreneinnahmen. Unter normalen Bedingungen resultiert dies in einer Rendite auf dem zugewiesenen Eigenkapital von über 20% – meist deutlich mehr, als das kapitalintensive Geschäft mit Firmenkunden oder die Investmentbank hergeben.Die Gewichtsverschiebung hin zur Vermögensverwaltung dürfte dazu führen, dass die Bank nach Abschluss der Integration der Credit Suisse auch punkto Rentabilität neue Bestmarken erreicht.CEO Sergio Ermotti hat das Ziel ausgegeben, bis 2028 die Rendite auf dem regulatorischen Eigenkapital auf 18% zu steigern – dies allerdings unter einer Einschränkung: Der Wert orientiere sich am derzeitigen regulatorischen Rahmenwerk und einer CET-1-Quote von 14%.Die Aussage lenkt den Blick zurück auf die eingangs erwähnten Themen: den Kapitalaufbau, das Rentabilitätspotenzial und die Ausschüttungsperspektive.Kapitallücke geringer als erwartetIn ihrer Antwort auf den bundesrätlichen Vorschlag zur Verschärfung der Regulierung malte die UBS ein düsteres Bild: Die vollständige Unterlegung ihrer Auslandstöchter zwinge sie in einen Kapitalaufbau von 24 Mrd. $. Das entspreche einem Drittel des im ersten Quartal 2025 vorgehaltenen regulatorischen Kapitals und verlange von ihr faktisch eine Mindest-CET-1-Quote von 19%, während die globale Konkurrenz im Schnitt eine Quote von lediglich rund 11% vorhalten müsse. Fazit: Die geplante Regulierung würde UBS zum Aussenseiter machen und ihre Wettbewerbsfähigkeit gefährden.Dem widersprechen der Bundesrat und die Nationalbank doppelt in ihrer jüngsten Stellungnahme mit Blick auf den Stand per Ende 2025 nach: Den Kapitalbedarf für die Vollunterlegung der Auslandstöchter beziffern sie auf noch 19 Mrd. $, die effektive Kapitallücke betrage allerdings nur 9 Mrd. $.Grund dafür sind die schneller als geplant vollzogene Repatriierung von Eigenkapital aus Auslandstöchtern sowie die bis Ende 2028 geplante Heimführung von weiteren 5 Mrd. $. Da UBS die Kapitalisierung des Stammhauses zudem bereits auf 14,2% ausgebaut habe, könne die Deckung der zusätzlichen Eigenmittelanforderungen «ohne starke Einschränkung im organischen Wachstum und ohne übermässige Reduktion der Ausschüttungen umgesetzt werden.» Rechne man die 9 Mrd. $, die UBS zusätzlich zur ausgewiesenen Eigenkapitalquote bereits für Dividenden und Aktienrückkäufe zurückgestellt habe, hinzu, «wären die zukünftigen Anforderungen des Stammhauses bereits vollständig erfüllt», so der Bundesrat.Die Reduktion der Kapitallücke von zuvor mehr als 20 Mrd. $ auf 9 Mrd. $ hat gemäss den Behörden zudem die Folge: Auf Gruppenstufe führt dieser Pfad nicht zu einer Kapitalquote von 19%, wie die UBS mahnte, sondern zu 15,5%. Anders formuliert: UBS dürfte zwar robuster kapitalisiert werden als manche Konkurrenten, aber nicht zum Aussenseiter werden:Diese Entwicklung findet am Kapitalmarkt Beachtung – zumal noch nicht einmal sicher ist, dass das Parlament die Maximalforderung des Bundesrates tatsächlich ohne Abstriche gutheissen wird. Die Kommission des Ständerats wird am 10./11. August darüber beraten.Kapitalaufbau deutlich flacherDie Analysten haben ihre Modelle bereits angepasst. Eine Bestandesaufnahme vom November zeigte: Im Schnitt erwarteten sie damals, dass UBS das CET-1-Kapital bis 2030 auf mehr als 100 Mrd. $ anheben wird, um sich für die ab 2035 geltenden neuen regulatorischen Anforderungen zu wappnen.Der damals aufgezeigte Pfad hätte in eine CET-1-Quote von nahezu 18% gemündet – nahe am von UBS im Fall einer vollständigen Umsetzung des Regulierungsplans aufgerufenen Wert von 19%.Stand heute sieht die Einschätzung ganz anders aus, und zwar deutlich weniger anspruchsvoll: Der Kapitalaufbau soll flacher verlaufen und bereits ab 2029 mit 86 Mrd. $ eine CET-1-Quote von 15,7% erreichen – etwas mehr als die vom Regulator aufgerufenen und ab 2035 möglichen 15,5%. Das hat mehrere Auswirkungen.Höhere Ausschüttungen in SichtDer flachere Pfad beim Kapitalaufbau eröffnet zusätzlichen Spielraum für Ausschüttungen. Als gesetzt gilt ein jährlicher Dividendenanstieg – bislang jeweils um mindestens 10% und gemäss Analystenschätzungen auf 1.25 $ je Aktie für die nächste Ausschüttung. Das entspräche allerdings lediglich einer Dividendenrendite von 2,3%.Gewichtiger, aber im Umfang offen, sind die Aktienrückkäufe. Ursprünglich hatte Ermotti das Ziel gesetzt, 2026 mindestens für 5,6 Mrd. Fr. eigene Aktien zurückzukaufen. Die Marke entspricht dem letzten Stand vor der CS-Übernahme. Aufgrund der geplanten Verschärfung der Regulierung hat UBS bislang aber nur einen Rückkauf von 3 Mrd. $ bis Mitte Jahr angekündigt – ein Anschlussprogramm sei abhängig von der weiteren Entwicklung.Im Schnitt rechnen die Analysten für das Gesamtjahr mit knapp 4,5 Mrd. $. Jüngste Studien veranschlagen das Potenzial neu aber bis zu 6 Mrd. $. Das entspricht einer Rückkaufrendite von knapp 5% und bedeutet, dass UBS zusammen mit den Dividenden bis 2027 rund 15% ihrer Marktkapitalisierung an die Aktionäre zurückführen könnte – trotz voraussichtlich steigender Kapitalanforderung.Renditeziel in ReichweiteDer nun flacher erwartete Kapitalaufbau stützt auch die Eigenkapitalrendite: Ein geringerer Nenner lässt den Zähler steigen. Wie oben gezeigt, soll gemäss den Analysten der von Ermotti angepeilte Wert von 18% Rendite auf dem regulatorischen Kapital 2028 tatsächlich erreicht werden, und zwar ohne, dass die Regulierungsforderung dafür abgeschwächt werden müsste.Diese Neueinschätzung ist zentral für die Höherbewertung der Aktien und gibt auch einen Hinweis, wie es weitergehen könnte. Der Blick auf europäische und amerikanische global systemrelevante Banken macht dieses Zusammenspiel zwischen der Eigenkapitalrendite und dem Kurs-Buchwert-Verhältnis greifbar:Banken wie Morgan Stanley, Goldman Sachs und JPMorgan, die Eigenkapitalrenditen von 17% und mehr versprechen, werden an der Börse zu mehr als dem 2,5-fachen Buchwert gehandelt. Renditeschwächere Institute wie die Deutsche Bank, Crédit Agricole oder Société Générale notieren unter Buchwert.Die Trendlinie hebt den Zusammenhang hervor, und vereinfacht lässt sich sagen: Alle Banken, die über der Trendlinie handeln, sind überbewertet, diejenigen darunter unterbewertet.UBS (in der Grafik rot hervorgehoben) ist zweimal abgebildet: einmal zu ihrer derzeitigen Bewertung und einmal mit der für 2026 vom Konsens erwarteten Rentabilität. Zudem ist sie als UBS 2028 mit der dann erwarteten Eigenkapitalrendite von 14% abgebildet. Auf das gesamte Eigenkapital bezogen entspricht das dem Renditeziel auf dem regulatorischen Kapital (RoCET1) von 18%.Die Darstellung zeigt: Gemessen an der derzeitigen Eigenkapitalrendite und dem Kurs-Buchwert-Verhältnis sind die Aktien der UBS überbewertet. Rechnet man allerdings hinzu, dass sich aufgrund der Neueinschätzung der Regulierungsfolgen nicht nur die Rentabilitätsperspektive verbessert hat, sondern sich auch das Ausschüttungspotenzial vergrössert, rechtfertigt das gewisse Vorschusslorbeeren.Die für 2028 angepeilte RoCET1 von 18%, die Analysten neuerdings trotz der drohenden regulatorischen Verschärfung für erreichbar halten, stützt eine Bewertung von 1,8-mal Buchwert – das liegt exakt auf der Trendlinie. Ein Ende des Kursanstiegs bedeutet das dennoch nicht.Selbst wenn die Bewertung vorerst auf diesem Niveau stagnieren sollte, wächst der Buchwert bis 2028 weiter – von derzeit 29.72 $ je Aktie auf gemäss Analystenschätzungen 35.50 $. Bei einem Umrechnungskurs von 0.80 Fr. und einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von 1,8 lässt das den fairen Wert der Aktien bis dahin auf über 50 Fr. steigen.