The Big PictureDer Boom rund um das Thema künstliche Intelligenz geht in die kritische PhaseAn den Börsen stossen die Aktien der «Hyperscaler» Microsoft, Alphabet, Meta und Amazon auf Skepsis, die zuvor heissgelaufenen Halbleiterwerte konsolidieren. Die Finanzmärkte stehen an einer Weggabelung.«In der Regel vernichten Panikwellen kein Kapital; sie zeigen lediglich, in welchem Ausmass es zuvor durch seine Fehlleitung in hoffnungslos unproduktive Vorhaben bereits zerstört wurde.»John Mills, engl. Banker und Ökonom (1821–1896)Optimieren Sie Ihre BrowsereinstellungenThemarket.ch benötigt JavaScript für wichtige Funktionen. Ihr Browser oder Adblocker verhindert dies momentan.Bitte passen Sie die Einstellungen an.Die Finanzmärkte stehen an einer Weggabelung. Welche Richtung sie einschlagen, wird entscheidend sein für den weiteren Verlauf an den Börsen im zweiten Halbjahr.Der «AI Trade», der Boom rund um das Thema künstliche Intelligenz (KI), der die Märkte die vergangenen rund dreieinhalb Jahre dominiert hat, ist brüchig geworden. Die Tech-Giganten kommen nicht mehr vom Fleck, und im heiss gelaufenen Halbleitersektor wiederholen sich empfindliche Rückschläge. Es ist mittlerweile normal, dass der koreanische Leitindex, der Kospi, abwechslungsweise Tagesverluste und -gewinne von mehr als 5% verbucht.Es macht den Anschein, als stellten die Finanzmärkte die riesigen Investitionen für den Bau von Rechenzentren vermehrt infrage.Genährt wird das Unwohlsein auch von Entwicklungen an den Bondmärkten. Die Renditen langfristiger Staatsanleihen sind seit Anfang Juli – bereits vor der jüngsten Eskalation am Persischen Golf – deutlich gestiegen. Dreissigjährige Treasury Bonds werfen wieder mehr als 5% ab; das war in den vergangenen Jahren jeweils ein Niveau, das an den Aktienmärkten Turbulenzen ausgelöst hat.Wir beleuchten im dieswöchigen «Big Picture» den AI Trade und präsentieren Szenarien, welche Richtung er einschlagen könnte. Falls er einbrechen sollte – was möglich, aber keineswegs gewiss ist –, zeigen wir zudem, welche Segmente der Aktienmärkte Schutz bieten dürften.InhaltsverzeichnisDer AI Trade geht in die kritische PhaseDie BlasentheseDie Frage des TimingsParallelen zu 1999Die SzenarienIm November 2022 wurde ChatGPT einer breiten Öffentlichkeit bekannt. Im Januar 2023 gab Microsoft eine mehrjährige, auf mehr als 10 Mrd. $ bezifferte Partnerschaft mit OpenAI bekannt: Das war an den Börsen der Startschuss für den AI Trade, der die seither vergangenen dreieinhalb Jahre dominiert hat.Treiber des Booms sind die Kapitalinvestitionen (Capital expenditures, Capex) der sogenannten Hyperscaler Microsoft, Alphabet, Amazon und Meta Platforms in den Bau von Rechenzentren, die die Rechenkapazität für künftige KI-Anwendungen bereitstellen sollen. Zählt man Oracle zu den Hyperscalern hinzu, werden diese fünf Konzerne allein in den kommenden zwölf Monaten mehr als 800 Mrd. $ an Capex ausgeben.Berücksichtigt man «Neocloud»-Anbieter wie CoreWeave oder Nebius sowie Akteure wie SpaceX, belaufen sich die Investitionen auf jährlich mehr als 1000 Mrd. $.Diese Kapitalinvestitionen sind längst zu einer volkswirtschaftlich relevanten Grösse geworden. In den USA erreichten sie im ersten Quartal knapp 4,9% des nominalen Bruttoinlandprodukts (BIP). Damit liegen sie höher als die IT-Kapitalinvestitionen im Jahr 2000, auf dem Höhepunkt der damaligen TMT-Blase, die sich auf die Bereiche Telecom, Medien und Technologie konzentriert hatte.Kapitalinvestitionen in IT-Equipment und Software, in % des nominalen BIP der USA (pro Quartal).Quelle: JefferiesHunderte Unternehmen erfreuen sich als Empfänger dieser Investitionsausgaben steigender Einnahmen: Dazu zählen Chipdesigner wie Nvidia und Broadcom, der Auftragsfertiger TSMC, der Prozessorenhersteller Intel, Speicherchip-Spezialisten wie SK Hynix, Samsung Electronics, Micron und Kioxia, das gesamte Universum der Chip-Zulieferer von ASML, Tokyo Electron und Applied Materials bis zu VAT, Inficon und Comet in der Schweiz sowie eine Vielzahl weiterer, am Bau und Betrieb von Rechenzentren beteiligter Unternehmen wie Caterpillar, ABB, Schneider Electric, GE Vernova, Siemens Energy, Belimo, Accelleron oder Huber+Suhner.Während gut drei Jahren galt: Die Hyperscaler sind ein bevorzugtes Vehikel für den AI Trade. Ihre Aktienkurse strebten in die Höhe, und wann immer sie ihre geplanten Capex-Ausgaben erhöhten, ernteten sie an den Börsen Applaus.Wer den ökonomischen Nutzen dieser Kapitalinvestitionen infrage stellte, wer nach dem Return on Investment fragte – wie auch wir mehrmals in den vergangenen Jahren –, war damit zu früh. Der Markt honorierte die Kapitalinvestitionen der Hyperscaler.Doch im vierten Quartal 2025 haben die Hyperscaler eine entscheidende Linie überschritten. Ihre Kapitalinvestitionen sind inzwischen so gross geworden, dass sie sie nicht mehr allein aus ihrem operativen Cashflow finanzieren können. Ihr freier Cashflow, definiert als operativer Cashflow minus Capex, ist versiegt.Seit Anfang 2026 haben die Hyperscaler ihre Aktienrückkaufprogramme sistiert und begonnen, sich an den Kapitalmärkten neues Fremd- oder Eigenkapital zu beschaffen. Wie Christopher Wood, Stratege des US-Brokerhauses Jefferies, vorrechnet, haben Alphabet, Amazon, Meta und Oracle im laufenden Jahr bisher Anleihen im Volumen von 169 Mrd. $ emittiert. Nur Microsoft hat den Kapitalmarkt noch nicht angezapft.Bond-Emissionen der vier Hyperscaler plus Oracle, in Mrd. $. 2026: bis 9. Juli.Quelle: JefferiesZeitgleich mit dem Überschreiten dieser Linie in der Cashflow-Betrachtung hat seit Anfang 2026 eine signifikante Neueinschätzung an den Börsen stattgefunden. Die Aktienkurse der Hyperscaler stagnieren oder haben am Beispiel von Microsoft und Meta bereits herbe Verluste erlitten. Nur dem Google-Mutterhaus Alphabet ist es gelungen, den Gesamtmarkt gemessen am S&P 500 knapp zu schlagen.Statt auf die Unternehmen zu setzen, die das Kapital ausgeben, sind die Marktteilnehmer umgeschwenkt und setzen stattdessen auf die Unternehmen, die von den Kapitalinvestitionen der Hyperscaler profitieren – getreu dem Motto «in einem Goldrausch profitieren die Hersteller von Schaufeln und Spitzhacken am meisten». Die Schaufelhersteller des KI-Booms sind aus Sicht der Finanzmärkte im Universum der Halbleiterdesigner, -hersteller und -zulieferer zu finden.Wie gigantisch der Transfer von Cashflow von den Hyperscalern zu den Halbleiterherstellern ist, zeigt die folgende Grafik von Bank of America: Der kumulierte freie Cashflow der Hyperscaler ist in den negativen Bereich gerutscht, während der freie Cashflow der vier Halbleitergiganten Nvidia, Micron, Broadcom und Applied Materials parabolisch in die Höhe schiesst.Über die kommenden zwölf Monate geschätzter freier Cashflow der Hyperscaler (hellblau; Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft und Oracle) versus der Halbleiterindustrie (dunkelblau; Nvidia, Micron, Broadcom, Applied Materials), in Mrd. $.Quelle: Bank of AmericaDoch wie nachhaltig ist diese Scherenbewegung? Die Kapitalausgaben der Hyperscaler und die Einnahmen der Halbleiterbranche sind zwei Seiten derselben Medaille. Aus diesem Grund wird es enorm wichtig sein zu sehen, wie der Markt reagiert, wenn die Hyperscaler Ende Juli ihre Quartalszahlen präsentieren und ein Update über ihre Capex-Pläne liefern:Entweder, die Marktteilnehmer honorieren die Capex-Pläne der Hyperscaler weiterhin, weil sie die Perspektive sehen, dass die Investitionen in den kommenden Jahren einen Return in Form steigender Cashflows bringen werden.Oder die Skepsis der Marktteilnehmer nimmt zu, weil sie daran zweifeln, dass diese Investitionen jemals einen genügend grossen Return abliefern.Den entscheidenden Hinweis werden die Aktienkurse der Hyperscaler nach der Publikation ihrer Quartalszahlen liefern. Alphabet kommt am 22. Juli, Microsoft und Meta am 29. Juli, Amazon am 30. Juli.Die BlasentheseDie alles entscheidende Frage rund um den KI-Boom dreht sich um die Perspektive, ob sich die riesigen Investitionen jemals monetarisieren lassen oder nicht. Die Analysten beantworten die Frage mit einem klaren Ja. Sie gehen im Konsens davon aus, dass der freie Cashflow der Hyperscaler nach einer kurzen Delle ab 2028 massiv steigen wird:Freier Cashflow von Alphabet, Meta, Microsoft und Amazon, in Mrd. $ pro Jahr. Ab 2026: Konsensschätzungen der Analysten.Quelle: ApolloDoch die historische Erfahrung spricht eine andere, gnadenlose Sprache. In den vergangenen 250 Jahren sah die Weltwirtschaft wiederholt den Aufstieg neuer, transformativer Technologien: die Eisenbahn ab 1830, Telefonie, Elektrizität und Automobilität nach der Jahrhundertwende, Internet und Breitband-Datenübertragung ab 1995, Schieferöl ab 2010, um einige Beispiele zu nennen.Alle diese Technologiewellen hatten eine Gemeinsamkeit: Sie führten zu einem Boom in den Kapitalinvestitionen, der die Gesamtwirtschaft anheizte und zahlreiche Nutzniesser reich machte. Und ausnahmslos alle diese Technologiewellen endeten irgendwann in Überinvestitionen, in Überkapazitäten und in sinkenden Preisen.Die Technologie per se war zwar durchaus transformativ, aber sie wurde als Folge der Überinvestitionen und Überkapazitäten zu einem Allgemeingut, zu einer Commodity. Der volkswirtschaftliche Nutzen der Technologie kam der Allgemeinheit zugute, nicht ihren Pionieren.Wenn ein Gut zu einer Commodity wird, sinkt sein Preis auf das Niveau seiner Grenzkosten. Und diese Grenzkosten enthalten keine Rendite auf Kapitalinvestitionen, die in der Vergangenheit getätigt wurden. Den Pionieren der Technologie gelingt es nicht, dauerhaft hohe Margen zu verdienen.Das ist keine These. Das ist Schumpeter. Das ist die Erfahrung von 250 Jahren Wirtschaftsgeschichte.Die historische Erfahrung lehrt, dass es mit dem KI-Boom nicht anders sein wird. Auch er wird in Überinvestitionen und in Überkapazitäten enden. Grosse Sprachmodelle (Large Language Models, LLM) werden zu einer Commodity. Ihr Preis wird sich ihren Grenzkosten annähern, und die Allgemeinheit wird ihren ökonomischen Nutzen abschöpfen können.Den Pionieren der Technologie, von OpenAI und Anthropic bis zu SpaceX und den Hyperscalern, wird es nicht gelingen, mit dem Angebot von LLM dauerhaft hohe Margen zu erzielen. Das ist die brutale Realität, wenn ein Gut eine Commodity wird.Aber wir können nicht sagen, wann es kippt. Wir können nicht sagen, wann die Finanzmärkte realisieren, dass aus einem gerechtfertigten Boom ein Zustand von Überinvestitionen und Überkapazitäten geworden ist.Es wird höchstwahrscheinlich ein unspektakulärer Moment sein. Er braucht keinen konkreten Auslöser. Es wird ein massenpsychologischer Moment sein. Es reicht, wenn eine genügend grosse Population von Marktteilnehmern zum Schluss kommt, dass weitere Kapitalinvestitionen in den Bau von Rechenzentren verschwendetes Geld sind.Dann endet die Musik.Doch das Timing lässt sich nicht prognostizieren.Die Frage des TimingsEs bleibt daher eminent wichtig, die Performance der Hyperscaler im Auge zu behalten. Sie werden wichtige Signale liefern. Bis vor wenigen Monaten funktionierten sie klar nach dem Modus «Rechenkapazität ist knapp; mehr gleich besser». Die Börse applaudierte, wenn sie ihre Capex-Pläne erhöhten.Aber gilt das weiterhin?Meta kündigte Anfang Juli überraschend an, «überschüssige» Rechenkapazität an Drittkunden zu vermieten. SpaceX hat die ganze Kapazität seines «Colossus 1»-Rechenzentrums in Memphis an Anthropic vermietet; der Raumfahrtkonzern von Elon Musk, der sich an der Börse zum hundertfachen Umsatz bewerten lässt, betätigt sich als Neocloud-Anbieter.Es ist simpel: Der AI Trade wird weitergehen, solange die Capex-Ausgaben der Hyperscaler weiter steigen. Und sie werden weiter steigen, solange die Märkte das befürworten.Erschwerend in der Analyse kommt hinzu, dass die Gewinne aus dem Bau von Rechenzentren volkswirtschaftlich betrachtet «vorgezogen» werden. Dies aus dem einfachen Grund, dass die damit verbundenen Ausgaben und Einnahmen buchhalterisch unterschiedlich erfasst werden: Die Hyperscaler aktivieren ihre Kapitalinvestitionen in der Bilanz und schreiben sie über einen Zeitraum von fünf bis sieben Jahren ab. Bei den Auftragnehmern fallen sie dagegen sofort und vollumfänglich als Gewinn an.Ein Beispiel zur Illustration: Im ersten Quartal 2026 beliefen sich die Capex der vier Hyperscaler auf 130 Mrd. $. Die Empfänger dieser Investitionen – Nvidia, Micron, etc. – verbuchten diese Einnahmen als Gewinn. Kumuliert erreichten die Abschreibungen der Hyperscaler im ersten Quartal aber nur knapp 42 Mrd. $. Aggregiert betrachtet resultierten aus den Capex allein im ersten Quartal also rund 90 Mrd. $ Nettogewinn.Das macht die Frage des Timings für Investoren so schwierig. Wir haben es nicht mit einer Bewertungsblase zu tun. Die Kapitalinvestitionen sind real. Die Gewinne, die all die am Bau von Rechenzentren beteiligten Unternehmen verdienen, sind real. Ihre Auftragsbücher sind voll. Und weil ihre Gewinne derart steigen, sind ihre Aktien optisch betrachtet oft nicht teuer. Auf Basis der Gewinnschätzungen für die nächsten zwölf Monate kommt Nvidia auf ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 19, Micron auf 7 und SK Hynix auf 5,5. Das wirkt nicht teuer.Nicht die Bewertung der KI-Nutzniesser ist aufgebläht. Die Frage ist, wie stark ihre Margen und das Niveau ihrer Gewinne aufgebläht ist.Denn in dem Moment, in dem der Markt von den Hyperscalern eine Drosselung ihrer Capex-Ausgaben erzwingt, bedeutet das schlagartig weniger künftige Gewinne für die Zulieferer. Die Analysten werden ihre Gewinnschätzungen senken müssen – volle Auftragsbücher hin oder her.Auch hierzu wird der Markt die entscheidenden Signale liefern. Erhellend ist in diesem Zusammenhang die Erfahrung aus den Jahren 1999 und 2000.Parallelen zu 1999Das Äquivalent zu den heutigen Rechenzentren waren während der TMT-Blase die Glasfaser- und Mobilfunknetze zur Breitband-Datenübertragung. In der Rolle der heutigen Hyperscaler waren damals die Telecomunternehmen und Kabelnetzbetreiber; Konzerne wie AT&T, Verizon, Deutsche Telekom, Vodafone, Tiscali, Comcast oder Worldcom investierten riesige Summen in Netzkapazitäten.Die Schaufelhersteller, die Empfänger dieser Investitionen, das Äquivalent zu den heutigen Nvidia, Micron oder SK Hynix, waren damals Lieferanten von Netzwerkequipment wie Cisco, Lucent, JDS Uniphase, Nortel Networks, Ciena, Corning oder Pirelli.Wie die Analysten der Research-Boutique MRB Partners zeigen, sandte der Aktienmarkt damals ein ominöses Signal: Die Aktien der Telecom- und Kabelnetzbetreiber markierten bereits in der ersten Hälfte des Jahres 1999 ihren Höhepunkt und begannen danach ihren Sinkflug. Der Markt war offenbar zu dem Schluss gekommen, dass ihre milliardenschweren Investitionen in Glasfasernetze keinen akzeptablen Return abwerfen werden. Die Aktien der Schaufelhersteller, der Empfänger der Kapitalinvestitionen, setzten derweil ihren Höhenflug ungebremst fort. Ihr Kollaps begann erst ab Ende März 2000.Aktienkurse der Telecom- und Kabelnetzbetreiber (dunkelblau) und der Netzwerkausrüster (grün) vor und nach dem Platzen der TMT-Blase. Obere Grafik: Aktienkursentwicklung, untere Grafik: Performance relativ zum Gesamtmarkt, jeweils indexiert per Anfang 1997.Quelle: MRB PartnersDie Aktien der Telecom- und Kabelnetzbetreiber nahmen das Ende des Capex-Booms vorweg – gut ein Jahr bevor das auch die Aktienkurse der Capex-Empfänger zu realisieren begannen.Wer die sich öffnende Schere in der Aktienkursentwicklung der Hyperscaler und der Halbleiterkonzerne betrachtet, sieht unweigerlich Parallelen zu 1999.Aber das per se bedeutet noch nicht, dass das Ende bereits bevorsteht.Die SzenarienAlles hängt von der Frage ab, wie lange der Markt noch einen Nutzen in einem weiteren Ausbau der Kapitalinvestitionen für den Bau von Rechenzentren sieht. Seine Reaktion auf die Capex-Pläne der Hyperscaler wird den Weg weisen.Somit bieten sich zwei Szenarien an:Der Markt befürwortet den Capex-Boom weiterhin. Ankündigungen weiter steigender Kapitalinvestitionen der Hyperscaler werden von den Marktteilnehmern nicht nur toleriert, sondern mit Kursgewinnen quittiert. In diesem Fall werden die Aktienkurse von Alphabet, Meta, Microsoft, Amazon und (immer mit qualitativ bedingten Abstrichen) Oracle wieder steigen. Die Schere zwischen Hyperscalern und Halbleiterkonzernen schliesst sich, indem sich die Aktienkurse der Hyperscaler erholen.Der Markt erzwingt eine Drosselung des Capex-Booms. Die Aktienkurse der Hyperscaler sinken weiter. Der erste Hyperscaler beschliesst, als Antwort auf den Druck der Märkte seine Kapitalinvestitionen zu drosseln. Weitere ziehen nach. Und das wiederum bedeutet: Alle Unternehmen, die als Empfänger von den Capex-Ausgaben profitiert haben, werden künftig weniger erhalten. Analysten werden ihre Gewinnschätzungen senken müssen. Die Margen der Unternehmen aus den Zuliefersektoren werden schrumpfen, zumal sie selbst in Erwartung stetig wachsender Kapitalinvestitionen der Hyperscaler ihre eigenen Kapazitäten erhöht haben und nun ebenfalls auf Überkapazitäten sitzen.Im ersten Szenario geht die Party weiter. Die Aktienkurse der Hyperscaler erholen sich. Die Aktienkurse der Empfänger der Capex-Ausgaben setzen ihren Höhenflug fort. Der Technologiesektor, der Nasdaq 100, der S&P 500, der Kospi in Korea und der Taiex in Taiwan werden weiter steigen.Im zweiten Szenario wird dem Markt schlagartig bewusst, dass das Rad nicht mehr weiter dreht und die Dynamik nun in die andere Richtung kippt. Alle Unternehmen, die in den vergangenen Jahren vom AI Trade profitiert haben, werden in diesem Szenario bestraft: die Hyperscaler selbst, Nvidia, Broadcom, Micron, TSMC, Samsung, SK Hynix, Kioxia, Applied Materials, ASML, Intel, Infineon, Caterpillar, Siemens Energy, ABB, Schneider Electric, GE Vernova, VAT, Huber+Suhner, Belimo und viele mehr.Schutz bieten in diesem Szenario die Branchen und Sektoren, die nicht vom AI Trade profitiert und in den vergangenen drei Jahren meist ein Schattendasein an den Börsen gefristet haben: Value-Aktien, vor allem aus dem Gesundheitssektor (Pharma, Medtech), aus dem Sektor Basiskonsum (Nahrungsmittel) oder aus dem Finanzsektor (europäische Banken, Kantonalbanken in der Schweiz, japanische Banken).Wenn die Musik im Tech-Sektor endet, wird sie andernorts zu spielen beginnen.