Ez itt a Zéróosztó, a G7 elemzői szeglete, amelyben külső elemzők, szakértők cikkei olvashatók. Az írások és az azokban megfogalmazott vélemények a szerzők álláspontját tükrözik.A nemesfémek óriási ralit tudhatnak maguk mögött, amely 2026 januárjában érte el csúcspontját. A folyamat egyik legfontosabb kiváltó oka az volt, hogy 2022-ben befagyasztották az orosz jegybank külföldön tartott devizatartalékainak jelentős részét.Ez alapjaiban rengette meg sok, a nyugati szövetségi rendszerhez nem tartozó ország bizalmát a dollártartalékok sérthetetlenségében, aminek következtében jegybankjaik gyorsított ütemben kezdtek aranyat felhalmozni. Az emelkedést később tovább táplálták Donald Trump amerikai elnök ismétlődő támadásai a Fed függetlensége ellen, valamint a fokozódó kereskedelempolitikai bizonytalanságok.A rali azonban megtorpant, amikor Kevin Warsh került a Fed élére. A kinevezése megnyugtatta a piacokat, mivel egyáltalán nem tűnik olyan agresszív kamatcsökkentő jegybankelnöknek, amilyentől a befektetők az azt megelőző hónapokban tartottak. Ezt követően újabb ellenszelet jelentett a szénhidrogénárak emelkedése miatt ismét erősödő infláció, amely magasabb kamatpályára vonatkozó várakozásokat okozott.A nagy kérdés most az, hogy amennyiben ezek az ellenszelek fokozatosan elcsendesednek, folytatódhat-e a nemesfémek hosszú távú emelkedő trendje, vagy a 2026. eleji csúcs már egy tartós trendforduló kezdetét jelezte.Az aranynál megtört a lendület, de nem a trendAz arany az elmúlt években rendkívüli ralit produkált, a rövid távú árfolyammomentum azonban megtört az amerikai monetáris politikával kapcsolatos bizonytalanság csökkenésével, valamint a kamatpályára vonatkozó várakozások emelkedésével. Véleményünk szerint a következő hónapokban még kitarthat ez a szembeszél, a hosszú távú strukturális hajtóerők azonban változatlanul fennmaradnak.Amennyiben a kedvezőtlen rövid távú tényezők fokozatosan kifutnak, ismét kedvező árfolyammomentum alakulhat ki.2022 óta a jegybanki aranykereslet tartósan magasabb szintre emelkedett. A folyamatot elsősorban a dolláralapú tartalékeszközök sérthetetlenségébe vetett bizalom megrendülése, a szankciós kockázatok erősödése, valamint az amerikai államadósság fenntarthatóságával kapcsolatos aggodalmak hajtják. Bár 2026 első negyedévében néhány ország – például Törökország és Oroszország – nettó eladóként jelent meg a piacon, ezek inkább egyszeri, országspecifikus tényezőknek tekinthetők, és nem kérdőjelezik meg a jegybanki tartalékok diverzifikációjának hosszú távú trendjét.Törékeny bizalomKevin Warsh Fed-elnöki kinevezése mérsékelte az amerikai monetáris politikával kapcsolatos piaci bizonytalanságot, ami rövid távon kedvezőtlenül hatott az aranyra. A piac ugyanis egyértelmű jelzést kapott arra, hogy a Fed élére nem egy politikai nyomásra agresszívan kamatot csökkentő jegybankár érkezik, így csökkent a biztonságos menedékeszközök iránti kereslet.Ugyanakkor ez a bizalom törékeny maradhat: amennyiben Donald Trump ismét nyilvánosan támadja a Fedet, vagy megkérdőjelezi annak függetlenségét, a bizonytalanság gyorsan visszatérhet.Ezzel párhuzamosan a Hormuzi-szoros körüli geopolitikai feszültség megemelte a szénhidrogénárakat, ami ismét felfelé tolta az inflációs és kamatvárakozásokat. A magasabb kötvényhozamok növelik a kamatot fizető eszközök relatív vonzerejét a hozamot nem termelő arannyal szemben, így ez a hatás szintén hozzájárult a januári csúcsot követő korrekcióhoz.A piac már kevésbé túlpozicionáltAz aranyban és más nemesfémekben tartott befektetői pozíciók több negyedéve fokozatosan épülnek le, ami rövid távon visszafogott befektetői keresletre utal. Ugyanakkor ez azt is jelenti, hogy a piac ma már jóval kevésbé túlpozicionált (kevesebb az ár emelkedésére játszó piaci ügylet), mint a rali csúcspontján.Amennyiben a makrogazdasági környezet ismét kedvezőbbé válik, a spekulatív és intézményi tőke viszonylag gyorsan visszatérhet a nemesfémek piacára, ami újra támogathatja az árfolyamok emelkedését.Mi indíthatja el a következő emelkedést?Összességében úgy látjuk, hogy az arany hosszú távú strukturális támaszai változatlanul fennmaradtak.A jegybanki vásárlások magas szintje, valamint a dollártartalékoktól való fokozatos diverzifikáció továbbra is stabil keresleti hátteret adnak a nemesfém számára. A pozitív árfolyammomentum akkor térhet vissza, ha a rövid távú ellenszelek – mindenekelőtt a Hormuzi-szoros körüli feszültségből fakadó inflációs és kamatkockázatok – enyhülnek. Emellett újabb támaszt jelenthet, ha ismét erősödnek a globális geopolitikai vagy kereskedelempolitikai bizonytalanságok.Ebben a tekintetben kiemelt figyelmet érdemel a kínai–amerikai kereskedelmi viszony alakulása is: amennyiben a jelenlegi, egyéves megállapodás lejárta után ismét kiéleződnek a feszültségek, az ismét növelheti az arany mint menedékeszköz iránti keresletet.Az ezüstnél marad a strukturális hiányAz ezüst az aranyhoz képest lemaradó eszközként jelentős felzárkózó ralit mutatott, majd 2026 januárjában rövid időre a fundamentumok által indokolható szintek fölé emelkedett. Bár a piac továbbra is strukturális hiányban van, a hat éve fennálló kereslet–kínálati rés várhatóan fokozatosan szűkül, elsősorban az ékszer- és befektetési célú kereslet mérséklődése miatt.Az ezüst kínálata az elmúlt 10-15 évben lényegében stagnált, mivel a kitermelés jelentős része más fémek – elsősorban réz, ólom és cink – bányászatának mellékterméke. Emiatt a kínálat csak korlátozottan képes reagálni a magasabb árakra, érdemi bővülés elsősorban az újrahasznosítás növekedésén keresztül volt megfigyelhető.Az ipari kereslet stabil támaszt jelentA strukturális hiány kialakulásának egyik legfontosabb oka az ipari felhasználás tartós növekedése volt, amelyet elsősorban az elektrifikáció és a napenergia gyors terjedése hajtott. Az ezüst kiemelkedő elektromos vezetőképessége miatt nélkülözhetetlen alapanyag a nagy hatékonyságú napelemekben és számos más elektrifikációs technológiában.Mivel ezek a hosszú távú trendek várhatóan a következő években is fennmaradnak, az ipari kereslet tartósan magas szinten maradhat.A kereslet másik fontos pillérét a befektetési célú vásárlások adják, ebbe a fizikai befektetési kereslet mellett részben az ékszerkereslet is beletartozik. Ez a keresleti komponens az arany ralijával párhuzamosan jelentősen erősödött, ugyanakkor a magasabb ezüstárak mellett egyre érzékenyebbé vált az árfolyam további emelkedésére.A befektetési kereslet már nem hajtja úgy az árfolyamotA 2021 óta fennálló strukturális hiány 2022-ben érte el a csúcspontját, majd az emelkedő árak hatására fokozatosan mérséklődni kezdett. Mivel a kínálat érdemben nem bővült, a hiány szűkülése elsősorban a befektetési és ékszercélú kereslet visszaesésének volt tulajdonítható, miközben az ipari felhasználás stabil maradt. Bár a 2026-os előrejelzések ismét élénkülő fizikai befektetési kereslettel számolnak, a strukturális hiány várhatóan már nem tér vissza a 2022-es szélsőséges mértékéhez.Mivel a hiány alakulását egyre inkább a marginális befektetési és ékszerkereslet határozza meg, az ezüst árfolyama várhatóan ismét szorosabban követi majd az arany mozgását.Emiatt az arany/ezüst ráta továbbra is fontos hosszú távú viszonyítási pont lehet az ezüst értékelésében. Várakozásunk szerint a jelenlegi, historikusan alacsony ráta a következő időszakban fokozatosan visszatérhet a múltbeli 55–81 közötti sávba, amelynek hosszú távú átlaga megközelítőleg 68.Az ipari felhasználás tartósan magas szintje ugyanakkor indokolttá teszi, hogy az ezüst a historikus arany/ezüst ráta alsó felében forogjon. Ennek alapján hosszabb távon az 55–68 közötti ráta tűnik reálisabb egyensúlyi tartománynak, feltéve, hogy az elektrifikációhoz kapcsolódó ipari kereslet erős marad, miközben a nemesfémek iránti befektetői érdeklődés sem fordul tartós csökkenésbe.