AnalyseDem Dollar steht ein kurzer Sommer bevorDie strenge Linie des neuen Fed-Chefs Kevin Warsh, die starke US-Konjunktur und die relative Ruhe im Zollkrieg stützen den Dollar. Doch die grundlegenden Schwächen der US-Währung sind damit nicht behoben.Zur Energiekrise ist es nicht gekommen. Das Öl fliesst wieder durch die Strasse von Hormuz und ist so billig wie vor dem Irankrieg. Die Inflationserwartungen haben sich normalisiert.Optimieren Sie Ihre BrowsereinstellungenThemarket.ch benötigt JavaScript für wichtige Funktionen. Ihr Browser oder Adblocker verhindert dies momentan.Bitte passen Sie die Einstellungen an.Damit ist an den Finanzmärkten wieder vieles beim Alten. Mit dem kleinen Unterschied, dass der Dollar nicht mehr schwach ist. Seit dem Tief im Januar hat er sich zum Euro und zum Franken um 6% aufgewertet, zum japanischen Yen sogar etwas mehr.Der Dollarindex, der den Aussenwert der US-Währung gegenüber einem Korb aus Währungen der wichtigsten Handelspartner misst, ist auf den höchsten Stand seit der Ankündigung der reziproken US-Zölle im April vergangenen Jahres geklettert.Was ist da los? Findet gerade eine historische Trendwende statt?Wohl eher nicht.Denn das Erstarken des Greenbacks ist vor allem zyklischer Natur: Die US-Wirtschaft läuft im Moment besser als andere Ökonomien, denen die bedrohliche Energieversorgungslage in den letzten Monaten den Wind aus den Segeln genommen hat.In den USA hingegen sorgen die Investitionen in künstliche Intelligenz (KI) für einen Wachstumsschub, der Arbeitsmarkt hat sich gefangen. Die Konjunkturdaten überraschen positiv, die Einkaufsmangerindizes wie auch die Unternehmensgewinnschätzungen steigen stärker als in anderen Regionen.Das verleiht dem Dollar Auftrieb, auch indirekt über die Geldpolitik und die Zinsdifferenz. Denn das kräftige Wachstum veranlasst die Notenbank unter der neuen Führung von Kevin Warsh, auf Bremsbereitschaft umzustellen. Die Inflation ist nach allen verfügbaren Massen zu hoch, und das könnte bei anhaltend starker Konjunktur gefährlich werden.Kevin Warsh hält nichts von ZinssenkungenOhnehin ist der neue Fed-Chef kein Freund von zu viel Toleranz, was die Inflation angeht. «Wir haben unser Mandat der Preisstabilität in den letzten fünf Jahren nicht erfüllt. Wir werden das in Ordnung bringen», versprach Warsh an seiner ersten Pressekonferenz als Fed-Chef. An der EZB-Tagung in Sintra diese Woche wiederholte er seine klare Haltung zur Preisstabilität. Wer gedacht habe, dass sich die Zentralbank mit einem Inflationsziel von über 2% zufriedengebe, werde enttäuscht werden, sagte er.Prompt erwartet die Mehrheit der Marktteilnehmer, dass die US-Notenbank dieses Jahr die Leitzinsen mindestens ein Mal erhöht. Nachdem sie im vergangenen Herbst die Leitzinsen in drei Schritten auf ein Band von 3,5 bis 3,75% gesenkt hatte, waren an den Terminmärkten bis vor kurzem zwei weitere Zinssenkungen eingepreist. «Die Erwartungen steigen, dass das Fed die letzten Zinssenkungen rückgängig macht», schreibt Jurrien Timmer, der Makro-Chef von Fidelity.Dadurch nimmt der Zinsvorteil des Dollars gegenüber anderen Währungen wieder zu, sowohl gemäss den Leitzinserwartungen am Terminmarkt als auch bei den Staatsanleihenrenditen, und das sowohl nominell als auch real.Während die Erwartungen an die Geldpolitik der EZB seit März praktisch gleich geblieben sind, haben die Zinserwartungen an die US-Notenbank für Dezember um 1 Prozentpunkt zugenommen.Bei den zweijährigen Staatsanleihen beträgt der Renditeaufschlag zu Deutschland nun mehr als 1,6 Prozentpunkte, so viel wie seit Ende 2025 nicht mehr.Und wenn man von den nominellen Renditen noch die zweijährigen Inflationserwartungen gemäss Inflation-Swaps abzieht, wirken die Eurorenditen noch bescheidener und der Keil zu den USA noch grösser.«Die realen Zinsdifferenzen haben sich zugunsten des Dollars verschoben», resümiert Marktstratege Peter Berezin von BCA Research.Die relative Stärke der US-Wirtschaft und das Dollar-Comeback veranlassen Marktbeobachter gar, den Debasement Trade zu hinterfragen oder gar sein Ende zu verkünden.Er war im vergangenen Jahr ein grosses Thema an den Finanzmärkten. Die These dahinter war, dass die Zollpolitik von US-Präsident Donald Trump die Inflation in den USA wieder anfachen und das Vertrauen ausländischer Investoren in die Zuverlässigkeit der USA untergraben würde. Gleichzeitig sahen viele durch Trumps offene Kritik an Ex-Fed-Chef Jay Powell die Unabhängigkeit der Zentralbank in Gefahr und befürchteten, dass die steigende Verschuldung nur durch eine expansive Geldpolitik zu bewältigen sein würde, worunter die Kaufkraft des Dollar langfristig leiden würde.Mehr Vertrauen, weniger handelspolitische UnsicherheitMit Kevin Warsh hat Trump jedoch just einen geldpolitischen Hardliner an die Fed-Spitze gehievt, der alles der Preisstabilität unterordnet und von der Zentralbank eine Rückbesinnung auf die Kernaufgaben fordert. Die Ausweitung der Bilanz durch Wertpapierkäufe gehört da laut Warsh nicht dazu. Auch scheint er gegen Zinssenkungswünsche aus dem Weissen Haus immun zu sein. Die Sorgen über die Werthaltigkeit der US-Währung sind daher etwas in den Hintergrund getreten.Ausserdem ist es in der internationalen Zoll- und Währungspolitik ruhiger geworden.Im vergangenen Jahr drehte sich alles um Trumps Zölle. Die Ankündigung von neuen US-Strafzöllen oder ihr Aufschub konnten die Aussichten für Konjunktur und Börse jederzeit komplett verändern.Doch mit der Intervention in Venezuela und dem Irankrieg haben sich Trumps Prioritäten verschoben. Der selbsternannte «Tariff Man» wurde zum Kriegspräsidenten. Dafür herrscht im Zollstreit eine Art Waffenstillstand, seit das Oberste Gericht im Februar die reziproken Zölle als illegal eingestuft hat.Das zeigt auch der Uncertainty Index, den die US-Ökonomen Scott Baker, Nick Bloom und Steven Davis aus der Analyse von Presseberichten entwickelt haben. Gemäss ihm hat die handelspolitische Unsicherheit in den vergangenen Monaten deutlich abgenommen.Nicht nur die Unsicherheit ist zurückgegangen, auch die effektive Zollbelastung: Der durchschnittliche US-Einfuhrzoll erreichte im vergangenen Oktober gemäss BCA Research bei 10,6% den Höhepunkt und ist seither auf 6,7% gefallen.«Da Zollsorgen nachgelassen haben und Rezessionsängste verschwunden sind, hat der Debasement Trade an Fahrt verloren», kommentiert der US-Marktstratege Ed Yardeni.Auch ausserhalb der Handelspolitik hat sich Trump in den letzten Monaten weniger diplomatische Fehltritte geleistet. Die Beziehungen zum Rivalen China scheinen sich zumindest nicht verschlechtert zu haben, auch wenn Trump im Mai bei seinem ersten China-Besuch seit 2017 wenig Zählbares nach Hause brachte.Auch um die Ideen einer koordinierten Dollarabwertung mit einschneidenden Massnahmen zur Kontrolle der US-Bondrenditen, die noch im vergangenen Jahr ventiliert wurden, ist es still geworden. Die Google-Suchanfragen für «Mar-a-Lago Accord» sind seit April 2025 um 93% eingebrochen.Investoren bleiben beim Dollar zurückhaltendDas Vertrauen in den Dollar ist damit nicht komplett zurückgekehrt. Aber die Bedenken werden von den positiven Nachrichten zur Konjunktur und der Zinsentwicklung überschattet. Ausserdem scheint im Zuge des KI-Booms der Appetit der Anleger auf US-Aktien und -Anleihen ungebrochen.«Insgesamt sind die Investoren aber immer noch zurückhaltend, was den Dollar angeht», sagt Laura Cooper, Leiterin Macro Credit bei Nuveen, dem Asset-Management-Arm der US-Lehrerpensionskasse TIAA mit 1,4 Bio. $ verwalteten Kundengeldern.Ein Beweis für die Zurückhaltung sei der nur moderate Anstieg trotz Irankrieg und Energieverknappung, sagt die Anlagestrategin. Normalerweise zögen solche geopolitischen Krisen eine viel stärkere Aufwertung des Dollars nach sich.Vor allem langfristig orientierte Investoren wie die Zentralbanken sind skeptisch gegenüber dem Dollar und schichten ihre Reserven langsam um.Cooper verweist auch auf den neuen Bericht des Forschungsinstituts Official Monetary and Financial Institutions Forum (OMFIF), wonach zum ersten Mal eine Mehrheit der Zentralbanken in den nächsten zehn Jahren den Dollaranteil verringern will.Gleichzeitig verliert der Dollar global an Bedeutung als Handelswährung. Der regionale Handel zwischen den Schwellenländern wird immer häufiger in anderen Währungen abgewickelt.«Der langfristige Abwertungstrend des Dollars ist immer noch intakt», sagt Cooper. Auch die Analysten des Research-Anbieters MRB Partners glauben nicht an eine Trendwende zu einem starken Dollar. Sobald sich die Energieversorgung normalisiert habe, würden sich die Wachstumsraten zwischen den USA und den anderen Volkswirtschaften wieder angleichen, sind sie überzeugt.Die Dollarstärke dürfte daher nur temporär sein. «Mieten statt kaufen», lautet auch die Empfehlung von BofA-Stratege Michael Hartnett zum Dollar.Denn an den grundlegenden Schwächen des Dollars hat sich durch Warshs Aussagen und die jüngsten Konjunkturimpulse nichts geändert. Strukturell lastet das immense chronische Leistungsbilanzdefizit auf der US-Währung. Dadurch werden die Nettoauslandschulden immer grösser. Gemäss BCA Research kippt nun die Investitionseinkommensbilanz. Das heisst: Die USA bezahlen mehr für ihre Verbindlichkeiten im Ausland, als sie dort mit ihren Beteiligungen verdienen.Auch beim Haushaltsdefizit, das zum Leistungsbilanzdefizit beiträgt, ist keine Wende zu erkennen. Seit der Pandemie beläuft sich das Minus im US-Bundeshaushalt jährlich auf mehr als 5% der Wirtschaftsleistung, und es fehlt in Washington der Wille, die Neuverschuldung einzugrenzen. Mittlerweile muss jeder fünfte Steuerdollar für den Schuldendienst aufgewendet werden. Damit nimmt der Druck auf Warsh zu, trotz seiner Abneigung gegen Anleihenkäufe etwas gegen die steigenden Refinanzierungskosten zu unternehmen.Gegen eine Schubumkehr am Devisenmarkt spricht auch, dass der Dollar gemäss gängigen Kaufkraftparitätsmodellen teuer ist. Zudem wertet er sich bereits seit mehreren Jahren auf und befindet sich deshalb eher am oberen Ende des langfristigen Zyklus. Das gilt auch real, also unter Berücksichtigung der unterschiedlichen Inflationsraten. Gut möglich also, dass der Dollar über die nächsten Jahre schwächelt.FazitIm Moment läuft vieles für den Dollar. Der Zinsvorteil und die gute Konjunktur könnten ihn noch ein paar Monate tragen. Aber die Stimmung gegenüber der US-Politik kann sich jederzeit ändern. Wenn uns Trumps zweite Amtszeit eines gelehrt hat, dann, dass der Ruhe nicht zu trauen ist und jederzeit ein neuer Konflikt losgetreten werden kann, der das internationale Vertrauen in die USA erschüttert.Auch wenn der Debasement Trade derzeit nicht mehr im Vordergrund steht, kann die Furcht vor der Geldentwertung jederzeit zurückkehren. Sobald die Konjunktur nicht mehr ganz so rund läuft, dürfte auch Warsh die Zügel schleifen lassen.