MeinungNvidia und Micron: wenn selbst bei Wachstumsfirmen tiefe Bewertungen zu hoch sindDer Boom rund um das Thema künstliche Intelligenz hat die Gewinne vieler Unternehmen explodieren lassen. Dadurch erhalten diese auf Basis des Kurs-Gewinn-Verhältnisses eine optisch günstige Bewertung. Besonders ausgeprägt ist das Phänomen im Chipsektor. Trotzdem ist Vorsicht angebracht.Georg von Wyss29.06.2026, 21.57 UhrEnglish versionOptimieren Sie Ihre BrowsereinstellungenThemarket.ch benötigt JavaScript für wichtige Funktionen. Ihr Browser oder Adblocker verhindert dies momentan.Bitte passen Sie die Einstellungen an.Auf einer Konferenz, an der ich kürzlich teilnahm, wendete sich das Gespräch zur Frage, ob sich die Märkte in einer Blase befänden. Jemand wies darauf hin, dass das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des Chipdesigners Nvidia basierend auf den Gewinnschätzungen für die nächsten zwölf Monate mit 20 recht vernünftig aussehe und dasjenige des Speicherchipherstellers Micron mit 10 sogar noch besser. Solche Werte seien keineswegs mit dem KGV von 95 von Cisco Systems Anfang 2000 zu vergleichen.Diese Bewertungen sind in der Tat erstaunlich. Sie zeigen, wie die Gewinne in der Halbleiterindustrie buchstäblich explodiert sind. Bedrängt von kapitalstarken Kunden, die um jeden Preis kaufen wollen, und angesichts weitgehend unelastischer Produktionsmengen – der Bau von Chipfabriken dauert drei bis fünf Jahre – haben sowohl Nvidia als auch die Speicherchiphersteller die Preise immer höher gesetzt.Der Betriebsgewinn von Nvidia, der vier Jahre zuvor «nur» 5,6 Mrd. $ betrug, erreichte im Geschäftsjahr 2026 (per Ende Januar) 130 Mrd. $ und wird sich in den nächsten drei Jahren voraussichtlich mehr als verdreifachen. Ebenso wird erwartet, dass der Umsatz von Micron bis August 2026, dem Ende des Geschäftsjahres, um 210% steigen wird – von 37 Mrd. $ im Geschäftsjahr 2025 auf über 112 Mrd. $! Als ob das noch nicht genug wäre, erwartet der Markt für das folgende Jahr einen weiteren Sprung um 80%. Die Ebit-Margen von Micron, die noch vor zwei Jahren negativ waren, sollen 71% bzw. 80% erreichen.Das unterscheidet die Aktien aus der Halbleiterindustrie von den offensichtlich spekulativen Titeln. Das Paradebeispiel ist SpaceX, dessen Kurs nach dem Börsengang innerhalb von nur drei Tagen um 50% stieg, ohne auch nur den Hauch einer Hoffnung auf positive Cashflows in naher Zukunft zu bieten. SpaceX ist das «Bitcoin» der US-Technologiebörse Nasdaq, in einem Rausch, der den um Cisco vor 26 Jahren an Verrücktheit noch übertrifft.Überbewerteter SektorWarum interessieren wir uns als Value-Investoren nicht für diese stark wachsenden Aktien mit niedrigen KGV und finden auch sie überbewertet? Der Grund ist, dass ihre Gewinne langfristig wahrscheinlich einbrechen werden, wenn der Boom um den Bau von KI-Rechenzentren abklingt und/oder mehr Wettbewerb zu tieferen Preisen und Margen führt. Daher sind auch Nvidia, Micron und der gesamte Chipsektor überbewertet. Einige Berechnungen mit einem Discounted-Cashflow-Modell (DCF) zeigen dies sehr gut.Wir beginnen mit Nvidia und stützen uns dabei auf die von FactSet gemeldeten Konsensschätzungen. Diese gehen von einem Umsatzwachstum von über 80% im Geschäftsjahr 2027 aus. Das Wachstum soll dann im Geschäftsjahr 2028 bei 42% und im Geschäftsjahr 2029 bei 22% liegen. Das De-facto-Monopol des Unternehmens bei Grafikprozessoren (Graphics Processing Unit, GPU) und die daraus resultierende Preissetzungsmacht ermöglichen Ebit-Margen von 65%.Ein solcher Reibach zieht Kapital und Wettbewerb an. Bereits jetzt knabbern die Konkurrenten von Nvidia mit spezialisierten Chips an den Rändern des Marktes. Noch wichtiger ist, dass AMD, Tenstorrent, Intel und sicherlich auch chinesische Wettbewerber eigene, kompetitive GPUs auf den Markt bringen werden. Selbst wenn Nvidia dank seines als Industriestandard geltenden Betriebssystems der wichtigste Akteur bleibt, dürfte das Vorhandensein von Alternativen die Preise für alle Chips auf ein «normaleres» Niveau drücken. Ebenso baut die Speicherchip-Branche ihre Kapazitäten aus. Wir wissen nicht, wann die Party zu Ende gehen wird, aber in der Vergangenheit war dies schon immer der Fall.Die entscheidenden Fragen für Anleger lauten daher: Mit welchem Wachstum und welchen Margen können wir rechnen, und wie lange werden diese anhalten? Anders ausgedrückt: Wann kehren die Preise auf ein normales Niveau zurück – und mit ihnen der Umsatz und die operativen Margen? Und was sagen verschiedene Annahmen zu diesen Fragen über die Bewertungen der untersuchten Titel aus?Was passiert mit Nvidia, wenn Preise für Chips zurückgehen?Wir haben vier Szenarien für Nvidia im DCF modelliert. Jedes geht von drei Phasen aus – einer Anfangsphase mit hohem Wachstum und hohen Margen, einer zweiten Phase mit «normalen» Ergebnissen, und einer abschliessenden, zeitlich unbegrenzten Phase ab dem Jahr 2036.Der Übergang zwischen der ersten und der zweiten Phase ist ein «Big Bang», der Moment, in dem die Preismacht verloren geht und die Margen wieder auf ein normales Niveau zurückkehren. Was könnte «normal» sein? Intel bietet einen möglichen Anhaltspunkt: Intel war der Monopolist der PC-Ära. Seine Phase mit einem jährlichen Umsatzwachstum von 30% endete 1997. In den folgenden zwanzig Jahren wuchs das Unternehmen um etwa 5% pro Jahr. Diese Wachstumsrate legen wir daher für die zweite Phase zugrunde. In der Endphase gehen wir von 4% aus.Von 1997 bis 2007 lagen die Ebit-Margen von Intel im Durchschnitt bei etwa 28%. Zu diesem Zeitpunkt war das Unternehmen jedoch noch ein Technologieführer, der hochmoderne Fertigungsanlagen betrieb. Nvidia und seine Konkurrenten, die ihre Designs von TSMC fertigen lassen, verfügen nicht über diesen Vorteil. Daher ist eine Annahme von 20% ebenso plausibel, und wir modellieren beide Margen – 28% und 20% – als Basisszenarien. Das schlechte Szenario geht von Margen von 10% aus (ein Worst-Case-Szenario wäre ein Verlust, wie ihn Intel gerade erlebt hat, aber das werden wir nicht modellieren).Das optimistische Szenario zeigt, was geschehen muss, um den derzeitigen Aktienkurs zu rechtfertigen: eine erste Phase mit sehr hohem Wachstum und hohen Margen, die weitere neun Jahre bis zum Geschäftsjahr 2035 von Nvidia andauert. Am Ende dieser Phase würde der Umsatz somit bei 2,2 Bio. $ liegen, fast 5% der geschätzten Wirtschaftsleistung der USA. Das erscheint für ein einzelnes Unternehmen mit im Wesentlichen einem einzigen Produkt doch recht viel. Zudem belassen wir die Marge bei 28% für alle Ewigkeit. Nähmen wir stattdessen 20%, so würde der Wert pro Aktie um 30 $ sinken, und auch dieses Profitabilitätsniveau erscheint optimistisch, wenn wir Intels Geschichte vor Augen haben.Die zwei Basisszenarien gehen davon aus, dass Wettbewerber bereits in etwa drei statt in neun Jahren in den Markt eintreten werden. Dadurch verlegt sich der Zeitpunkt des «Pricing Big Bang» auf das Geschäftsjahr 2030, in dem der Umsatz 677 Mrd. $ erreicht haben wird. Wenn Nvidia die Margen bei 28% halten kann, ist die Aktie 85 $ wert. Bei einer Marge von 20% beträgt der faire Wert der Aktie jedoch nur 66 $. Diese Werte vergleichen sich mit dem gegenwärtigen Aktienkurs von 200 $.Im schlimmsten Fall, der zugegebenermassen recht pessimistisch ist, findet der «Big Bang» ein Jahr früher statt und die Margen sinken auf 10%, was einen fairen Wert von lediglich 35 $ pro Aktie ergibt.Das Ablaufdatum der PreismachtEin Vergleich der Szenarien verdeutlicht, wie stark die Bewertung von Nvidia von seiner jetzigen Preismacht und deren Ablaufdatum abhängt. Sofern das Wachstum die kurzfristigen Schätzungen der Analysten nicht deutlich übertrifft, ist die Aktie eindeutig voll bewertet. Wir können uns schlichtweg nicht vorstellen, dass Nvidia den Markt für KI-GPUs noch weitere neun Jahre dominieren wird oder dass seine Kunden sich so lange überhöhte Preise gefallen lassen werden. Aus Sicht der derzeitigen Aktionäre geben daher alle realistischeren Szenarien Anlass zur Sorge. Die Spanne ihrer DCF-Werte mag aufgrund der vielen Unsicherheiten im absoluten Sinn breit sein, aber sie liegen alle deutlich unter dem derzeitigen Kursniveau der Aktie.Wenig Erfreuliches bei MicronÄhnliche Berechnungen lassen sich für Micron oder andere Chiphersteller durchführen. Im Fall von Micron erscheint es intuitiv sinnvoll, den «Big Bang» auf das Jahr 2028 zu legen, da bis dahin viele neue Fabriken produktiv sein werden.In der zweiten Phase sinken die Margen auf 18%. Das mag sogar noch optimistisch sein; zwar hat Micron dieses Niveau in den letzten zehn Jahren erreicht, doch in den dreissig Jahren davor lagen sie im Durchschnitt bei 5%, wobei in schwachen Jahren Verluste eingefahren wurden. Selbst bei der Annahme von 18% wird der Aktienwert von 500 $, der ein Abwärtspotenzial von 50% nahelegt, für Micron-Optimisten wenig Erfreuliches bedeuten.Unterbewertete Aktien als ZufluchtsortFrüher oder später werden GPUs billiger werden, ebenso wie Speicherchips. Rechenzentren und Datentoken werden nicht mehr so viel kosten. Aber viele optimistische Investoren werden mit Chipherstellern viel Geld verloren haben. So läuft es nun einmal, wenn Blasen platzen. Titel, in welche durch historisches Wachstum verblendete Anleger zu hohe Erwartungen gesteckt haben, enttäuschen am Ende meistens.Glücklicherweise gibt es einen Zufluchtsort: unterbewertete Aktien. Weil die Erwartungen in sie immer zu tief sind, haben sie sich in der Vergangenheit überdurchschnittlich gut entwickelt – in den drei bis fünf Jahren nach dem Ende einer Euphorie erst recht. Das wird diesmal nicht anders sein.Georg von WyssGeorg von Wyss ist Partner und Portfoliomanager bei BWM Value Investing. Der gebürtige Zürcher wuchs in den USA auf und schloss mit einem B.A. in Literatur und Ökonomie sowie einem M.A. in Anglistik und vergleichenden Literaturwissenschaften der Columbia University ab. Nach zwei Jahren als Finanzjournalist machte er einen MBA an der Tuck School am Dartmouth College und arbeitete danach als Finanzanalyst bei Mutual Series Fund und Rüd, Blass. 1997 hat er zusammen mit Thomas Braun und Erich Müller die Fondsboutique BWM gegründet.