Dois envelopes confidenciais pousaram com uma semana de diferença nas mesas dos escritórios da SEC, o regulador do mercado nos Estados Unidos, com pedidos de autorização para abrir capital. Nesses documentos, estão guardados os dados financeiros das maiores rivais do mercado de inteligência artificial generativa: a Anthropic e a OpenAI. As duas correm para ver qual sairá na frente para captar o dinheiro dos investidores - o receio é que só haja apetite para uma de cada vez. A questão central é o quanto o mercado consegue digerir as três gigantes - cujos valores de mercado, somados, podem chegar a US$ 3,6 trilhões -, especialmente com o estômago já forrado pela SpaceX. Para a Anthropic e a OpenAI, que ainda estão no primeiro estágio do processo de IPO, isso significa que uma das empresas pode precisar adiar os planos de estrear na bolsa. Com valor de mercado próximo de US$ 1 trilhão cada uma, o cenário para as duas empresas é emblemático: a Anthropic, dona do Claude, e a OpenAI, dona do ChatGPT, apresentam a mesma tese de investimento - inédita na bolsa. Para Pedro Teberga, especialista em negócios digitais e professor da Faculdade Einstein, os IPOs colados fazem sentido pela ótica das companhias, mas é arriscado pela ótica de quem investe neles. Por isso, as ofertas da Anthropic e OpenAI tendem a opor (mais uma vez) as gigantes que brigam não apenas pelos clientes como também pelos investidores. Sob a ameaça de não haver espaço para duas gigantes aterrissarem ao mesmo tempo em território novo, as empresas correm para abrir capital enquanto calculam a tolerância de Wall Street à tese pura da IA generativa. Alguns analistas entendem que, por serem novidade, o mercado investidor terá apetite para abocanhar as duas ofertas ao mesmo tempo. Mas são minoria. “A favor pesa o calendário: o momento de captar está aberto agora. Vivemos uma alta histórica em bolsa, há uma estimativa de US$ 8 trilhões parados em aplicações de liquidez e existe muita gente grande querendo investir direto em inteligência artificial generativa, o que só dá para fazer hoje comprando Nvidia ou Microsoft e Alphabet pelas participações que elas têm nessas empresas [OpenAI e Anthropic]”, afirma Teberga. O professor acrescenta que nenhuma das rivais quer passar por retardatária, já que abrir capital, além de trazer recursos, seria um carimbo de validação. “É quase um xadrez. Se a rival vai, ficar parado parece fraqueza.” Enquanto os múltiplos não chegaram oficialmente às mesas em Wall Street e o roadshow (agenda de apresentação da tese de investimento na empresa) não começou, a maioria dos especialistas entende que aquela a chegar primeiro deve capturar o grosso dos recursos disponíveis neste momento. “Há um risco da comparação cara a cara, porque abrir os números ao lado do maior concorrente permite ao investidor eleger um vencedor, e o perdedor sentirá no bolso”, pondera Teberga. Um segundo fator relevante nessa corrida é a incerteza sobre o futuro. Se o humor do mercado virar no meio do caminho, a empresa que não tiver fechado a oferta pública pode ficar presa no mercado privado por mais tempo, portanto sem acesso aos recursos do mercado aberto. Porém, o precedente da própria bolsa americana reforça o tom de cautela. Mega IPOs do mesmo setor raramente saem simultaneamente. O normal é que o primeiro defina o múltiplo do setor e o segundo se calibre a partir dele. E a última vez que o mercado carregou uma leva de ofertas desse porte foi a das empresas de tecnologia nos anos 2000 - uma história marcada pelo estouro da bolha das “pontocom”. “A maior preocupação que eu tenho como gestor nesse setor é o de haver uma bolha e só nos darmos conta quando olharmos para trás”, diz Thiago Kapulskis, sócio do Global Tech Fund da São Pedro Capital. “A IA é uma tecnologia nova cercada por certezas - quero dizer, não existe muita dúvida sobre o ganho que ela traz ao usuário dela. A questão é que eu também não vejo uma demanda infinita nesse mercado, então, em algum momento, esse ciclo vai se ajustar. Já temos visto nos últimos tempos uma certa desaceleração da adoção da IA, especialmente no mundo corporativo. E aí vem o lado investidor, que pede agora provas mais concretas desse benefício para ele continuar pagando uma conta que cresce num ritmo exponencial.” A favorita A Anthropic protocolou seus documentos pedindo o IPO antes, em 1º de junho, tem os dados financeiros mais conhecidos e está mais perto do lucro. "A Anthropic está melhor na foto - o crescimento de receita da OpenAI desacelerou no relativo. Porém, justamente por isso, talvez nasça um senso de urgência maior na OpenAI para acelerar a oferta", pondera Kapulskis. A Anthropic levantou US$ 65 bilhões no fim de maio numa rodada que avaliou a companhia em US$ 965 bilhões, o que a fez ultrapassar o valor de mercado da OpenAI pela primeira vez. A dona do Claude apresentou aos seus investidores uma receita anualizada de US$ 47 bilhões (contra US$ 4 bilhões um ano atrás), projeção de US$ 10,9 bilhões só no segundo trimestre de 2026, e a perspectiva de US$ 559 milhões de lucro operacional no primeiro trimestre, o mais lucrativo da história da empresa. A OpenAI, avaliada em US$ 852 bilhões na sua última rodada de investimento, realizada em março, tem uma receita anualizada na casa dos US$ 20 bilhões a US$ 30 bilhões e não espera dar lucro antes de 2029. Já levantou mais de US$ 180 bilhões em recursos no mercado privado e segue queimando caixa para bancar uma infraestrutura de computação que depende de contratos de multibilionários com gigantes, como Azure (Microsoft) e AWS (Amazon). "Em termos de resultado financeiro, a Anthropic está muito à frente da OpenAI", diz o gestor da São Pedro Capital. "A empresa focou no mundo empresarial, no cliente final corporativo, que é a maior fonte de receita do mercado. E a empresa se preparou muito bem para esse jogo: tem uma esteira de produtos (Cloud, Claude Code, Claude Design) enquanto na OpenAI, tirando o ChatGPT e o Codex, nenhum outro produto teve tanta adesão." Kapulskis destaca o modelo de implementação agressivo da empresa, que usa o melhor engenheiro da sua equipe e o cede aos clientes para o período de adaptação e aprendizagem com a IA, mostrando a capacidade de resolução de problemas do produto. É a carta na manga da Anthropic. A companhia se mostra um ás em vender mais soluções para seus clientes corporativos, o que garantiu uma retenção líquida de 140%, o que significa que cada cliente da empresa no ano passado está pagando 40% a mais - usando mais produtos e serviços - neste ano. A Anthropic ganha 80% do seu faturamento de contratos corporativos - oito das dez maiores empresas do mundo usam seus produtos. O produto estrela da casa, o Claude Code (assistente de programação para desenvolvedores), rende US$ 2,5 bilhões por ano para a empresa e detém 54% do mercado de codificação assistida por inteligência artificial. A OpenAI é pop Se a Anthropic vence na planilha, a OpenAI vence na rua. O ChatGPT virou sinônimo de inteligência artificial para centenas de milhões de pessoas, é o produto mais pop desse mercado. Esse reconhecimento tem valor no varejo, que poderia ter uma parcela mais relevante no IPO, assim como foi no caso da SpaceX. Além disso, após a estreia das ações na bolsa, o peso da marca conta. Pelo menos até certo ponto. No Brasil, a Hurst Capital abriu uma oferta de cotas pré-IPO da OpenAI com tíquete mínimo de R$ 10 mil. O primeiro lote esgotou em 48 horas. O lote complementar atingiu 89% de captação em poucos dias. "O verdadeiro retorno, que vem da assimetria [na avaliação do mercado], acontece antes do IPO", afirma Arthur Farache, CEO da Hurst, no material de apresentação do produto. O apelo é a popularidade do ChatGPT, que, neste ponto, deixa o Claude muito para trás. Isso cria uma dinâmica em que a oferta da OpenAI pode ter demanda mais pulverizada, fator que, historicamente, gera alta procura pela ação no curto prazo. "No varejo, existe um movimento mais passional em relação às marcas", diz Kapulskis. "Mas o papo é menos sobre diligência profunda e mais sobre narrativa. É algo que funciona no dia um. Só que, com o passar do tempo, o que suporta o preço é o fundamento." A OpenAI tem 900 milhões de usuários semanais - número que nem o Instagram atingiu tão rápido. O faturamento da empresa depende de 50 milhões de assinantes e de um segmento corporativo que cresce. "A OpenAI comanda a maior marca e mais avaliações, mas sua métrica de negócio mais importante - quanta receita ela retém de clientes corporativos - nunca foi divulgada", escreveu Harrison Rolfes, analista sênior da PitchBook, numa comparação publicada em março que se tornou referência no mercado ao avaliar as teses dessas companhias. A mesma tese, táticas diferentes Para quem busca paralelos históricos, os números assustam pelo quanto o mercado está disposto a pagar por essas empresas. A última avaliação de mercado da Anthropic colocou um preço sobre sua ação (no mercado privado) que corresponde a 22 vezes sua receita anualizada projetada. E isso com uma margem operacional de 5%, bem aquém das empresas avaliadas em mais de US$ 1 trilhão e listadas no índice amplo do Nasdaq, cuja margem operacional média ficou em 30% no primeiro trimestre deste ano. O argumento da Anthropic é que a sua trajetória de margem operacional foi de negativa para 5% agora e pode chegar a 40% em dois anos. Então, o preço alto cobrado pela promessa é, essencialmente, uma aposta de que esse caminho será percorrido sem obstáculos. Na outra ponta, a OpenAI negocia a 34 vezes sua receita anual, acima do teto da faixa de mercado para empresas de inteligência artificial de fronteira, que fica entre 15 e 30 vezes, de acordo com dados do banco americano de investimentos da Windsor Drake. E a dona do ChatGPT não prevê lucro antes de 2029. A empresa tem margem operacional negativa em 122%, o que significa que, para cada US$ 1 de receita, saem US$ 1,22 para custear a operação, projetos e expansão. A justificativa da OpenAI para esse nível de queima de caixa é a sua escala de usuários, a dominância de marca e a expectativa de que, uma vez que essa infraestrutura esteja completamente construída, uma fatia consideravelmente maior da receita (quase toda ela) retorne basicamente em forma de lucro ao acionista. O professor da Faculdade Einstein entende que os modelos de negócios das duas companhias tendem a se distinguir na visão do investidor de varejo apenas com o tempo, com a OpenAI mais voltada ao consumidor e à publicidade, ainda no vermelho; e a Anthropic mais focada no cliente corporativo e mais perto do azul. Porém, se seguirem com ofertas temporalmente coladas, haverá contaminação no curto prazo. E o que separará um caso do outro é o primeiro tropeço daquela que fizer o IPO na frente. “Se for algo próprio da empresa, como um problema de governança, será possível isolar o impacto. Agora, se a questão for de mercado, como a demanda por IA parecer menor do que o preço supunha, aí na outra haverá um contágio sistêmico", diz Teberga. Tudo isso pode ficar mais grave para quem vai desembolsar uma grande quantia nessas empresas, enquanto os modelos chineses de IA generativa estão se igualando à capacidade dos americanos porém com custo menor. E não é só do Oriente que vem a ameaça. Nos mercados ocidentais também já começam a aparecer alternativas mais baratas. "Existe uma expectativa muito alta nesses negócios", resume Kapulskis. "Quando isso acontece, o valor de mercado vira um ponto de risco. Qual é o cenário para essas empresas se a receita de IA parar de acelerar? Todo mundo que construiu capacidade imaginando crescimento eterno olha para trás e fala: ‘talvez eu tenha investido demais.’"