Thierry Borgeat zu Big Tech: Was haben Sie sich nur gedacht?

MeinungDie Hälfte des S&P 500 konzentriert sich inzwischen auf Aktien, die mehr als das Zehnfache ihres Umsatzes kosten. Was passiert von hier aus? Die Geschichte liefert Hinweise. Dieser Beitrag ist keine Prognose, sondern eine Übung in Arithmetik. Und Arithmetik kennt keine Gefühle.Thierry Borgeat17.06.2026, 21.38 UhrEnglish versionOptimieren Sie Ihre BrowsereinstellungenThemarket.ch benötigt JavaScript für wichtige Funktionen. Ihr Browser oder Adblocker verhindert dies momentan.Bitte passen Sie die Einstellungen an.«Nirgendwo wiederholt sich die Geschichte so oft und so einförmig wie an Wallstreet.»Edwin Lefevre, Reminiscences of a Stock Operator (1923)Wir schreiben das Jahr 2002.Der Aktienkurs von Sun Microsystems ist innerhalb von zwei Jahren um rund 90% eingebrochen.CEO Scott McNealy gab daraufhin eines der bemerkenswertesten Interviews der Finanzgeschichte.Scott McNealy, CEO von Sun Microsystems, 2002, erklärt, warum es wahnsinnig war, das 10-Fache des Umsatzes für seine Aktie zu bezahlen:Source: XSeine Logik war von verheerender Einfachheit. Beim Zehnfachen des Umsatzes müsste das Unternehmen für eine Rückzahlung über zehn Jahre zehn Jahre lang 100 % des Umsatzes als Dividende ausschütten. Keine Kosten. Keine Steuern. Keine Forschung und Entwicklung. Einfach jeden Dollar weiterreichen – und selbst dann müsste das Umsatzniveau ein Jahrzehnt halten.«Ist Ihnen klar, wie absurd diese grundlegenden Annahmen sind?» fragte er. «Sie brauchen keine Transparenz. Sie brauchen keine Fussnoten. Was haben Sie sich nur gedacht?»McNealy sprach nicht hypothetisch. Er führte eine Obduktion an seiner eigenen Aktie durch. Sun Microsystems erholte sich nie; das Unternehmen wurde schliesslich von Oracle für einen Bruchteil seines Höchstwerts geschluckt. Die Firma, die sich einst als «der Punkt in Dot-Com» vermarktet hatte, wurde zur Fussnote der Finanzgeschichte.Das war 2002. Ein Unternehmen. Eine warnende Geschichte, der jeder Investor zustimmend zunickte – und die er prompt wieder vergass.Heute werden 51 % der Marktkapitalisierung des S&P 500 zu mehr als dem Zehnfachen des Umsatzes gehandelt.S&P 500 nach Kurs-Umsatz-Verhältnis sortiert. 51 % der gesamten Marktkapitalisierung handeln über 10x Umsatz:Quelle: Refinitiv, WisdomTree, @JeffWenigerNicht eine Aktie. Nicht ein Sektor. Die Hälfte des Index. Dasselbe Bewertungsvielfache, das einen Technologie-CEO vor 24 Jahren dazu brachte, seine eigenen Aktionäre irrational zu nennen, gilt heute für die Hälfte der wichtigsten Aktien-Benchmark der Welt.Anderes Jahrzehnt. Gleiche Mathematik.Die Mathematik hinter 10x UmsatzLassen Sie mich Sie durch die Arithmetik führen, denn sie kümmert sich nicht um Narrative.Nehmen Sie eine Aktie zum Zehnfachen des Umsatzes. Nehmen Sie an, sie bewertet sich über das nächste Jahrzehnt auf ein normaleres Dreifaches des Umsatzes zurück – was immer noch eine Prämie ist. Und nehmen Sie an, Sie wollen eine respektable Jahresrendite von 10% erzielen.Damit das funktioniert, muss der Umsatz über zehn Jahre etwa um das Achtfache wachsen. Das sind rund 24% Wachstum, jedes einzelne Jahr, zehn Jahre in Folge. Die Multiple-Kompression von 10x auf 3x frisst mehr als zwei Drittel Ihres Gewinns – das Unternehmen muss also genug wachsen, um diesen Gegenwind zu überwinden und Ihnen trotzdem eine Verdopplung zu liefern.Ist das unmöglich? Nein. Aber fragen Sie sich, wie die Basisraten aussehen.Eine Studie von McKinsey zeigte, dass nur etwa eines von acht grossen Unternehmen über ein Jahrzehnt auch nur 10% Umsatzwachstum halten kann. Für ein Wachstum von 15% fallen die Chancen auf rund 1 zu 30. Und unsere 10x-Umsatz-Aktie braucht keine 15%. Sie braucht 24% pro Jahr. Die Wahrscheinlichkeit dafür, in dieser Grössenordnung und mit steigenden Margen, rundet sich auf nahe null.Der Markt bepreist derzeit rund die Hälfte des S&P 500 so, als würde es all diesen Unternehmen gelingen, eine Hürde zu überspringen, die in der Unternehmensgeschichte fast niemand je übersprungen hat.Die Basisrate sagt einen tiefen einstelligen Prozentbereich. Der Preis unterstellt etwas wie einen Münzwurf.Eine Blase muss nicht platzen. Sie muss nur auf die Basisrate zurückkehren. Das ist alles, was Blasen je getan haben.Der «Picks & Shovels»-Play auf eine Revolution, die echt warIm März 2000 wurde ein Unternehmen das wertvollste der Welt.Es stellte die essenzielle Hardware hinter der prägenden Technologie seiner Zeit her. Sein Umsatz wuchst 50% pro Jahr. Der unangefochtene Marktführer. Der Schaufelhersteller, der bevorzugte «Picks & Shovels»-Play auf eine Revolution, die unzweifelhaft echt war. Wallstreet nannte die Aktie den sichersten Weg, die Zukunft zu besitzen.Der Name des Unternehmens? Cisco Systems.Die Revolution war echt. Das Internet war echt. Die Nachfrage nach Routern von Cisco war echt. Das Wachstum war echt. Auf dem Höhepunkt handelte Cisco zum rund 30-Fachen des Umsatzes und zum über 150-Fachen des Gewinns, mit einem Wert von etwa 555 Mrd. $. Analysten sagten, es werde das erste Billionen-Dollar-Unternehmen.Dann fiel der Aktienkurs um 90%.Cisco Systems: Höchststand bei rund 80 $ im März 2000. Es dauerte bis Dezember 2025 — 25 Jahre und 8 Monate — diesen Kurs wiederzusehen:Quelle: Google FinanceEs dauerte bis Dezember 2025, bis dieses Kursniveau wieder erreicht war. Fünfundzwanzig Jahre und acht Monate – obwohl das Unternehmen seinen Umsatz im selben Zeitraum etwa verdreifachte. Investoren, die Cisco im März 2000 zum 30-Fachen des Umsatzes gekauft hatten, hatten nicht das Geschäft gekauft. Sie hatten das Multiple gekauft.Das Geschäft gewann. Die Aktie brauchte 25 Jahre.Klingt das vertraut? Es sollte. Heute entwickelt das wertvollste Unternehmen der Welt, Nvidia, die essenzielle Hardware hinter der prägenden Technologie seiner Zeit. Der unangefochtene Marktführer. Der sicherste Weg, die Zukunft zu besitzen — sagt Wallstreet.Das Internet war echt. Künstliche Intelligenz ist auch echt.Das war nie die Frage.Die Frage ist, was man für eine Gewissheit bezahlt, auf die sich bereits alle geeinigt haben.Die «sicherste» Aktie der Welt hat die Linie überschrittenFalls Cisco wie alte Geschichte wirkt, kommt hier das Beispiel, das Sie wirklich innehalten lassen sollte: die meistgehaltene, beliebteste, «sicherste» Aktie des Planeten. Apple.Apple handelt gegenwärtig zum 10,36-Fachen des Umsatzes – die höchste Bewertung seiner gesamten Geschichte. Sie hat soeben genau die Linie überschritten, von der Sun-CEO McNealy damals sprach.Aber hier ist der Teil, der Sie eiskalt erwischen sollte. McNealy beschrieb ein Hyperwachstums-Unternehmen. Apple ist keines. Der Umsatz lag 2022 bei 394 Mrd. $, 2023 bei 383 Mrd. – der erste Rückgang seit 2019 –, 2024 bei 391 Mrd., 2025 bei rund 415 Mrd. Vier Jahre. Weniger als 2% Wachstum pro Jahr. Stagnation.Apple Kurs-Umsatz-Verhältnis. Jetzt 10,36x — das höchste der Firmengeschichte, gegenüber einem langfristigen Durchschnitt von 3,6xQuelle: Creative Planning, @CharlieBilelloUnd doch ist in genau diesen vier Jahren die Aktie in die Höhe geschossen und das Kurs-Umsatz-Verhältnis hat sich mehr als verdoppelt.Lesen Sie das noch einmal. Der Umsatz bewegte sich kaum. Die Bewertung explodierte. Jedes Prozent des Kursgewinns kam nicht daher, dass Apple mehr verkaufte – sondern daher, dass Investoren bereit waren, mehr für denselben Umsatz zu bezahlen.Das ist Multiple-Expansion. Es fühlt sich wie Wachstum an. Aber es ist kein Wachstum. Es ist Stimmung.Apples langfristiges durchschnittliches Kurs-Umsatz-Verhältnis liegt bei 3,6x. Jetzt steht es nahe 10,4x – fast dem Dreifachen der eigenen Norm. Damit die Rechnung aufgeht, muss Apple entweder nach Jahren der Stagnation plötzlich wieder beschleunigen – oder das Multiple hält sich auf einem Rekordhoch. Für immer.Die Geschichte sagt: Bewertungs-Multiples kehren zum langfristigen Mittelwert zurück. Immer. Die einzige Frage ist, ob die Gewinne schnell genug wachsen, um den Fall abzufedern.Das ist die stille Gefahr in der «sichersten» Aktie der Welt. Der ultimative Quality-Compounder. Ein Buffett-Liebling. Eine permanente Position. Das alles kann wahr sein – und Sie können trotzdem ein Jahrzehnt lang Geld verlieren, wenn Sie flaches Wachstum zum Dreifachen seines normalen Preises kaufen.Grossartiges Unternehmen. Anspruchsvoller Preis. Das war noch nie dasselbe.Die Nifty Fifty: Als «Qualität um jeden Preis» in Tränen endeteEs geht nicht nur um spekulative Technologie. 1972 handelten die «Nifty Fifty» – Coca-Cola, Disney, McDonald’s, Polaroid, Xerox, die sichersten Blue Chips Amerikas – zum 42-Fachen des Gewinns, die Favoriten über dem 80-Fachen.Als 1973 Inflation, steigende Zinsen und Rezession kamen, wurden sie, in den Worten eines Kolumnisten, «eine nach der anderen abgeknallt». Der Aktienkurs von Disney fiel um 87%. Polaroid kollabierte um 91% und ging schliesslich bankrott. Grossartige Unternehmen. Ruinöse Bewertungen.Es ist ein Muster, das sich über jede Generation wiederholt – Eisenbahnen in den 1870er-Jahren, Radio in den 1920ern, Japan 1989, Dot-Com 2000 und die KI-Big-10 heute. Jedes Mal schwillt eine Handvoll Namen auf einen aussergewöhnlichen Anteil am gesamten Markt an.Die Geschichte der Konzentration von Aktienmarktblasen, gemessen als Prozent der US-Marktkapitalisierung. Von den Eisenbahnen (63%) über die Nifty Fifty (40%) bis zu den heutigen KI-Big-10 (40%)Quelle: BofA Global Investment Strategy, GFD Finaeon, Bloomberg«Qualität kaufen und für immer halten» ist ein guter Rat. «Qualität um jeden Preis kaufen und für immer halten» hat mehr geduldige Investoren ruiniert als jeder Crash.Es war nie eine Entscheidung. Es war immer der Preis.Die Bullen haben recht mit den Geschäftsmodellen – und unrecht mit den PreisenLassen Sie mich den Bullen ihr stärkstes Argument geben – denn es ist ein gutes, und ein Artikel, der es ignoriert, ist Propaganda, keine Analyse.Der Einwand geht so: Die heutigen Marktführer sind nichts wie Sun Microsystems oder die defizitären Dot-Coms von damals. Nvidia, Microsoft, Alphabet, Meta – das sind einige der profitabelsten Unternehmen der Geschichte. Sie besitzen Bilanzen wie Festungen, sie schreiben echte Gewinne und Rekordmargen, die höhere Umsatz-Multiples tatsächlich rechtfertigen: Ein Unternehmen mit 30% Nettomarge verdient eine höhere Bewertung als eines mit 10%. Die Qualität ist echt, und Qualität verdient eine Prämie.Alles wahr. Und ich stimme den meisten dieser Argumente zu.Aber beachten Sie, was diese Argumente verteidigen: die Geschäftsmodelle, nicht die Bewertungen. Cisco war Anfang 2000 hochprofitabel. Microsoft auch – und trotzdem fiel der Aktienkurs um 65% und brauchte sechzehn Jahre, bis die alten Höchststände wieder erreicht waren. Und das Margen-Argument gilt in beide Richtungen: Margen tendieren langfristig zu ihrem Mittelwert zurück. Das Zehnfache des Umsatzes zu zahlen, während die Margen auf Allzeithochs stehen, bedeutet, zwei optimistische Wetten zu kombinieren – dass die Bewertung hält und dass die Spitzenmargen bleiben. Zwei Dinge müssen richtig laufen, nicht eines.Profitabilität schützt das Unternehmen. Sie schützt nicht das Multiple.Ein grossartiges Geschäft zu einem grossartigen Preis zu kaufen ist das Fundament jeder erfolgreichen Anlagestrategie. Ein grossartiges Geschäft zum 25-Fachen des Umsatzes ist eine Wette, dass das nächste Jahrzehnt makellos verläuft. Das Erste ist Investieren. Das Zweite ist Hoffnung im Gewand des Investierens.Um es klar zu sagen: Ich sage nicht, dass KI eine Blase im Sinne eines Betrugs ist. KI ist echt. Die Revolution ist echt. Die Produktivitätsgewinne sind echt – so echt wie das Internet im Jahr 2000 und die Eisenbahnen um 1870. Jede dieser Revolutionen veränderte die Welt. Und jede ruinierte Investoren, die zu viel dafür bezahlten, recht zu behalten.Die Technologie ist nie das Problem. Der Preis ist das Problem.Wenn die Hälfte des Index über dem Zehnfachen des Umsatzes handelt, investieren Sie nicht in Innovation. Sie wetten, dass ein historisch unwahrscheinliches Ergebnis bei Dutzenden von Unternehmen gleichzeitig eintritt. Das ist kein Investieren. Das ist Glaube. Und Glaube hat an den Märkten eine schlechte Erfolgsbilanz.Bei arvy gehen wir das anders an. Wie ich in «Die «Good Story» der Softwarebranche – und warum sie nicht gut genug ist» schrieb, haben wir uns von Software verabschiedet, als die strukturelle Unsicherheit permanent wurde. Wir bevorzugen Unternehmen, bei denen die Hürde niedrig ist und die Bewertung Pessimismus statt Perfektion einpreist.Waste Management beispielsweise ist darauf angewiesen, dass das Müllvolumen in den USA weiter wächst – eine niedrige Hürde. Der Triebwerkhersteller Safran ist darauf angewiesen, dass Flugzeuge fliegen – eine niedrige Hürde. Ein Halbleiterunternehmen zum 25-Fachen des Umsatzes braucht ein makelloses Jahrzehnt – eine sehr hohe Hürde.Der Preis, den Sie bezahlen, bestimmt die Hürde, die das Unternehmen überspringen muss. Wir bevorzugen niedrige Hürden. Wir schlafen besser dabei.Scott McNealy wusste esScott McNealy fragte seine Investoren 2002: «Was haben Sie sich nur gedacht?»Er war ehrlich. Die Mathematik beim Zehnfachen des Umsatzes konnte niemals aufgehen – nicht für Sun Microsystems, nicht für Cisco, nicht für die vielen grossartigen Unternehmen, deren Aktienkurs nach 2000 um 80 bis 99% abstürzte und eine Generation zur Erholung brauchte, falls überhaupt.Heute gilt dieselbe Mathematik für die Hälfte des S&P 500. Die Technologie ist echt. Das Wachstum ist echt. Nichts davon steht zur Debatte.Aber der Preis ist der Preis. Und die Mathematik ist die Mathematik.Sie müssen sich nur die eine Frage stellen, die ein Technologie-CEO vor vierundzwanzig Jahren seinen eigenen Aktionären stellte, in den Trümmern der letzten Revolution, die alle für echt hielten.Was haben Sie sich nur gedacht?Thierry BorgeatThierry Borgeat ist einer der Gründungspartner von arvy, einer Investmentgesellschaft in Zürich, die sich auf globale Qualitätsaktien spezialisiert. Er hat den überwiegenden Teil seiner Karriere damit verbracht, bei Privatbanken und Investmentboutiquen verschiedene Anlagestrategien mit Schwerpunkt auf Aktien und globalen Makrostrategien zu verwalten. Thierry hat einen Bachelor-Abschluss in Finanzen und ist CFA-Charterholder.