Thierry Borgeat: Kein Schmerz, keine Rendite

Meinung

Quality-Investoren durchleben eine der unbequemsten Phasen der jüngeren Geschichte. Die breiten Indizes schleifen sich nach oben — getragen von einer Handvoll Mega-Caps und narrativgetriebenen Themen. Und die Versuchung, Überzeugung aufzugeben und dem nachzulaufen, was gerade funktioniert, war selten grösser. English versionOptimieren Sie Ihre Browsereinstellungen

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Bitte passen Sie die Einstellungen an.«Das grosse Geld liegt nicht im Kaufen und Verkaufen, sondern im Warten.»Charlie Munger, Vize-Chairman von Berkshire Hathaway (1924–2023)Mentale Modelle.Ich liebe sie. Ob im Leben oder beim Investieren.Ein gutes mentales Modell ist wie ein Kompass in dichtem Nebel: Es macht das Gelände nicht einfacher, aber es zeigt einem, in welche Richtung man läuft. Und manchmal ist das alles, was man braucht.Hier ist eines, zu dem ich immer wieder zurückkehre. Besonders in Monaten wie denen, die wir gerade hinter uns haben.Gleiches Ziel, anderes WetterStellen Sie sich zwei Investoren vor. Beide investieren 10’000 $. Beide enden nach fünf Jahren bei 20’000 $. Gleicher Startpunkt. Gleiches Ergebnis. Gleiches Ziel.Investor A sieht das: +5%, +8%, +12%, +18%, +35%.Investor B sieht das: +35%, +18%, +12%, +8%, +5%.Gleiches jährliches durchschnittliches Wachstum. Gleiches Vermögen nach fünf Jahren. Aber Investor A fühlt sich wie ein Genie. Jedes Jahr ist besser als das letzte. Der Trend ist sein Freund. Er erzählt seinen Kollegen über Mittag von seinem Portfolio. Er schläft gut.Investor B hat das Gefühl, dass etwas nicht stimmt. Jedes Jahr ist schwächer. Das Momentum schwindet. Er googelt um 2 Uhr nachts «soll ich verkaufen?». Im fünften Jahr ist er bereit, seine Strategie über Bord zu werfen – genau in dem Moment, in dem sein Portfolio dasselbe Ziel erreicht wie das von Investor A.Gleiches Ziel. Völlig unterschiedliches emotionales Erlebnis.Investieren spielt alle möglichen Tricks mit dem Verstand. Beide Pfade enden bei $20. Aber einer fühlt sich wie ein Triumph an, der andere wie ein Misserfolg: Quelle: @BrianFeroldi Und jetzt kommt der Twist.Ein Aktienkurs, der geradlinig von 10 auf 20 $ steigt, fühlt sich grossartig an. Ein Aktienkurs, der von 10 auf 30 steigt und dann auf 20 zurückfällt, fühlt sich furchtbar an. Gleiches Ergebnis. Gleiche 20 $. Aber der zweite Investor ist am Boden zerstört, während der erste feiert. Das Gehirn bewertet nicht Ergebnisse. Es bewertet Sequenzen.Und das ist die Wurzel der meisten schlechten Entscheidungen in der Welt des Investierens.Unser Gehirn wurde nicht dafür gebautPsychologen nennen es die Verfügbarkeitsheuristik: die Tendenz des Gehirns, jüngste Erfahrungen lebhafter zu gewichten als weiter zurückliegende. Was letztes Quartal passiert ist, fühlt sich realer, relevanter, wichtiger an als das, was vor drei Jahren geschah. Es ist dieselbe kognitive Abkürzung, die einen nach dem Schauen von «Der Weisse Hai» Angst vor Haien macht, obwohl man statistisch eher von einem Getränkeautomaten getötet wird: 1 zu 112 Millionen (Automaten) vs. 1 zu 250 Millionen (Haie) jährlich – kein Scherz!Beim Investieren ist diese Heuristik verheerend. Sie lässt einen rational fühlen, während man etwas zutiefst Irrationales tut: auf eine Abfolge jüngster Ereignisse zu reagieren, die möglicherweise keinerlei Einfluss auf das Endergebnis haben.Diese Heuristik hat tausend mitttelmässige Investments gekauft, die kurzzeitig einen Puls zu haben schienen. Und sie hat dafür gesorgt, dass tausend brillante Investments aufgegeben wurden – genau in dem Moment, in dem man sie hätte in Ruhe lassen sollen.Ich habe über diese Dynamik in meinem Artikel «Langweilig ist gut — warum Qualitätsaktien outperformen» geschrieben: In einer Welt, die süchtig nach sofortiger Befriedigung ist, liegt der grösste Vorteil eines Investors in der Geduld. Der dopamingetriebene Wunsch nach quartalweisem Beweis, nach ständiger Bestätigung, nach einem Portfolio, das sich jeden Monat gut anfühlt, ist Kryptonit für langfristigen Vermögensaufbau.Bequem reisen vs. wohlhabend ankommenHier ist die Erkenntnis, die mich Jahre gekostet hat zu verinnerlichen.Die meisten Investoren – ob sie es realisieren oder nicht – optimieren für die Reise. Dafür, wie sich der Weg Quartal für Quartal anfühlt. Sie wählen die Strategie, die sich besser anfühlt, statt die Strategie, die besser endet. Bequem reisen dominiert ihr Denken, wenn sie stattdessen an Destinationen denken sollten.Überlegen Sie sich das.Wenn Sie 100’000 $ in eine Million verwandeln können – spielt es eine Rolle, ob das 18 oder 22 Jahre dauert? Mathematisch ja – es gibt einen bedeutenden Unterschied in der durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate. Aber hier ist die Sache: Die meisten Investoren erreichen die Million nie. Nicht weil die Gelegenheit nicht da war. Sondern weil sie die Strategie im dritten Jahr aufgaben, als die Reise unbequem wurde, und in das rotierten, was gerade funktioniert hatte.Sie opferten das Ziel für eine bequemere Reise.Der grösste Investor der Geschichte wurde für tot erklärtWenn Sie denken, das sei theoretisch, dann lassen Sie mich Ihnen das eindrücklichste Beispiel zeigen, dass ich kenne.Warren Buffett gilt weithin als der grösste Investor aller Zeiten. Und doch verlor Berkshire Hathaway in den zwanzig Monaten vor dem Höhepunkt der Dotcom-Blase im März 2000 satte 45% an Wert. Im selben Zeitraum legte der Nasdaq 100 um 290% zu.Lesen Sie das nochmals. Minus 45% versus plus 290%. In zwanzig Monaten.Berkshire Hathaway vs. Nasdaq 100 während der Dotcom-Blase: Gleicher Startpunkt. Radikal unterschiedliche Reisen Quelle: arvy, TradingView Die Schlagzeilen waren gnadenlos.«Hat Warren Buffett seinen Touch verloren?» «Buffetts Orakel-Status infrage gestellt.» «Ehemalige Highflyer nehmen ein Buffetting.» Der grösste Investor der Welt wurde öffentlich lächerlich gemacht – nicht weil seine Unternehmen versagten, sondern weil die Reise furchtbar aussah im Vergleich zu dem, was gerade modisch war.Der Medienkonsens 1999–2000: Buffett hatte seinen Touch verloren Quelle: Financial Times, Barron’s Die Verfügbarkeitsheuristik war in voller Blüte. Die jüngste Nasdaq-Performance fühlte sich realer und relevanter an als Buffetts Jahrzehnte der stetigen Rendite. Die Reise schrie «verkauf Berkshire, kauf Tech!» Und viele taten es.Sie wissen, wie die Geschichte endet.Der Nasdaq crashte 80%. Berkshire erholte sich und stieg stetig weiter in die Höhe. Bis 2004 war Berkshire 430% im Plus seit Beginn der Periode. Der Nasdaq lag bei plus 270%.Berkshire Hathaway vs. S&P 500 Total Return. Das Ziel gewann. Die Reise war Chaos Quelle: Christian W. Röhl, X Der langweilige, altmodische, angeblich erledigte Value-Investor hatte den aufregendsten Markt einer Generation geschlagen. Er musste nur die Reise überleben.Kein Schmerz, keine Rendite. No pain, no premium.Wie Leute über langfristiges Investieren denken vs. wie es wirklich ist: Quelle: X Ich teile dieses Meme gerne mit unseren Investoren bei arvy. Das obere Bild: Ein Strichmännchen, das bergauf zum Ziel radelt. Easy! Das untere Bild: die Realität. Tornados. Spinnen. Explosionen. Ungeheuer.Das ist kein Witz. Das ist Investieren.Wie unbequeme Reisen wirklich aussehenIch schreibe das nicht aus einem Elfenbeinturm. Ich schreibe es, weil wir es erlebt haben – und gerade mittendrin stecken.Nehmen Sie die beiden Aerospace-Positionen in unserem Portfolio. Wir halten Safran und GE Aerospace, das Duopol im Triebwerksbau. Zusammen, durch ihr Joint Venture CFM International, treiben sie sowohl den Airbus A320 als auch die Boeing 737 an – die zwei meistverkauften Flugzeuge der Geschichte. Der Auftragsbestand übersteigt 10’000 Triebwerke. Der Burggraben besteht nicht aus Code – er besteht aus Jahrzehnten an Ingenieurwissen, Zertifizierung und installierter Basis. Wie ich in «Der nächste Kodak-Moment kommt» beschrieben habe, sind das genau die Art von mehrschichtigen Burggräben, die Disruption überstehen.Das Ziel? Glasklar. Eine Wachstumsgeschichte über Jahrzehnte, getrieben durch strukturelles Wachstum im Flugverkehr, einen enorm starken Ersatzzyklus und Serviceumsatz, der pro verkauftem Triebwerk 25 Jahre lang planbare Einnahmen generiert.Aber die Reise? Pures Chaos.Der Krieg am Persischen Golf liess ab Februar die Ölpreise in die Höhe schiessen. Airlines – die Kunden von Safran und GE Aerospace – sahen ihre Kosten über Nacht explodieren. Die Reisenachfrage wackelte. Die Aktienkurse brachen ein. Analysten stuften herab. Schlagzeilen schrien.«Mr. Market» hasst Unsicherheit. Und für ein paar Wochen sah die Aerospace-Reise aus wie das untere Bild unseres Memes. Monster, Explosionen, Ungeheuer.Aber hat sich das Ziel geändert?Nein. Nicht um ein einziges Triebwerk.Der Auftragsbestand war noch da. Das Duopol von Safran und GE intakt. Der Ersatzzyklus nach wie vor strukturell. Das Einzige, was sich geändert hatte, war das Wetter auf dem Weg.Wir hielten an unseren Positionen fest. Weil das Ziel sicher war.Oder nehmen Sie Waste Management — unseren liebsten unglamourösen Compounder. Marktführer in der Abfallentsorgung in den USA mit 24% Marktanteil in einem Oligopol. Drei Burggräben in einem: unersetzliche Deponiestandorte, Routendichte und ein reifer Markt mit turmhohen Eintrittsbarrieren. 75% wiederkehrende Erlöse. Inflationsindexierte Verträge.Versuchen Sie mal, an einer Dinnerparty zu erklären, dass Ihre beste Investition eine Müllfirma ist. Die Reise ist spektakulär unglamourös. Aber das Ziel – ein Unternehmen, das über Jahrzehnte seine Erträge steigert, in einem Sektor, der buchstäblich nicht disruptiert werden kann – ist so sicher wie es nur geht.Disziplin ist nicht SturheitHier muss ich einen Vorbehalt anbringen. Denn es gibt eine gefährliche Version dieses mentalen Modells.Disziplin bedeutet, zu halten, wenn das Ziel intakt ist und die Reise unbequem. Sturheit bedeutet, zu halten, wenn sich das Ziel verändert hat und man es nicht wahrhaben will.Der Unterschied?Die These.Als wir unsere Software-Positionen verkauften, war das kein Versagen der Disziplin. Es war Disziplin in ihrer höchsten Form. Das Ziel hatte sich verändert – grosse Sprachmodelle erodierten strukturell den Burggraben von Softwareunternehmen. Wie ich in «Die «Good Story» der Softwarebranche – und warum sie nicht gut genug ist» für The Market schrieb: Die Unsicherheit war nicht vorübergehend. Sie war permanent. In dieser Situation zu halten, wäre nicht geduldig gewesen. Es wäre leichtsinnig gewesen.Die Frage ist nie «soll ich halten oder verkaufen?» Die Frage ist immer: «Hat sich das Ziel verändert – oder nur die Reise?»Der einzige Burggraben, der steigende Erträge liefertEs gibt drei Arten von Wettbewerbsvorteilen beim Investieren. Informationell: Man weiss etwas, das sonst niemand weiss. Dieser Vorteil existiert heute kaum noch.Analytisch: Man verarbeitet öffentliche Informationen besser als andere. Dieser Vorteil ist noch relevant, aber die Vorteile schrumpfen.Psychologisch: Man hat die Disziplin, eine korrekte These durch eine unbequeme Reise hindurch zu halten und Geduld zu bewahren.Die ersten beiden sind temporär. Sie werden wegarbitriert. Aber der dritte ist permanent und liefert über Jahre starkes Wachstum.Psychologische Disziplin kann nicht kopiert, heruntergeladen oder ausgelagert werden. Sie wird durch Erfahrung geschmiedet – durch das Narbengewebe, das entsteht, wenn man Positionen gehalten hat, die quartalsweise falsch aussahen, bevor sie sich als richtig erwiesen.Bei arvy haben wir hier einen strukturellen Vorteil: Unser eigenes Geld ist neben dem unserer Kunden investiert, und wir besitzen unsere eigene Investmentgesellschaft. Wenn das eigene Vermögen auf dem Spiel steht, jagt man keinem Quartalskomfort hinterher. Man denkt in Destinationen. Wie wir in unserer «Voyage» sagen – was übrigens das ist, wofür das «vy» in arvy steht – die Reise wird geteilt, aber das Ziel ist, was zählt.Wenn Ihr Portfolio das nächste Mal ein schlechtes Quartal hatWenn Sie das nächste Mal Ihr Portfolio öffnen und eine Zahl sehen, die Ihnen den Magen zusammenzieht – und dieser Moment wird kommen, ich verspreche es Ihnen –, widerstehen Sie dem Impuls zu reagieren. Stellen Sie sich stattdessen eine Frage.Hat sich das Ziel verändert? Oder nur das Wetter?Wenn die Unternehmen, die Sie besitzen, ihre Erträge langfristig weiter steigern, wenn sie noch Marktanteile gewinnen, noch Cash generieren, noch ihre Burggräben erweitern – dann ist die jüngste Abfolge von Renditen Rauschen. Wunderschönes, furchteinflössendes, verführerisches Rauschen. Aber bloss Rauschen.Die besten Investoren der Welt haben die schlechtesten Quartale. Nicht weil sie Pech haben. Sondern weil sie bereit sind, unbequem zu reisen – auf ein Ziel zu, das die meisten nie erreichen werden. Weil die meisten die Reise abbrechen, lange bevor sie ankommen.Investieren ist einfach. Aber es ist nicht leicht.Das Ziel ist, was zählt. Alles andere ist Wetter.Thierry Borgeat Thierry Borgeat ist einer der Gründungspartner von arvy, einer Investmentgesellschaft in Zürich, die sich auf globale Qualitätsaktien spezialisiert. Er hat den überwiegenden Teil seiner Karriere damit verbracht, bei Privatbanken und Investmentboutiquen verschiedene Anlagestrategien mit Schwerpunkt auf Aktien und globalen Makrostrategien zu verwalten. Thierry hat einen Bachelor-Abschluss in Finanzen und ist CFA-Charterholder.