Beat Keiser: Die Herde ist an den Märkten ein zunehmender Risikofaktor

Meinung

Passives Investieren, soziale Medien und institutionelle Anreize verstärken die Gleichläufigkeit. Echte Überzeugung, aktives Eigentum und langfristiges Denken sind für Anleger heute wichtiger denn je. Vor zwanzig Jahren hielten passive US-Aktienfonds und ETF etwa 4% des amerikanischen Aktienmarkts. Bis 2024 ist ihr Anteil auf nahezu 60% angeschwollen. Passiv investieren mag für viele einzelne Investoren Sinn machen, birgt jedoch auch Gefahren.Optimieren Sie Ihre Browsereinstellungen

Themarket.ch benötigt JavaScript für wichtige Funktionen. Ihr Browser oder Adblocker verhindert dies momentan.

Bitte passen Sie die Einstellungen an.Investieren und Spekulieren sind die beiden einander diametral gegenüberliegenden Möglichkeiten, um am Aktienmarkt zu partizipieren. Investieren heisst Unternehmen zu kaufen, die man fundamental analysiert und bewertet hat. Beim Spekulieren dagegen geht es um kurzfristige Gewinne, ungeachtet des fundamentalen Werts eines Unternehmens, und oft befeuert durch Leverage und Liquidität.Bei einem Index, der aus Hunderten von Firmen besteht ist die fundamentale Analyse ebendieser kaum möglich. Entsprechend fördert das passive «Investieren» (sic) tendenziell die spekulative Komponente und den Herdentrieb an den Aktienmärkten.Letzterer ist in vielerlei Hinsicht ein unterschätztes Risiko, wie im Folgenden dargestellt wird.Mutua muli«Mutua muli» geht auf das lateinische Sprichwort mutuum muli scabunt zurück – «die Maultiere kratzen einander». Die Wendung beschreibt eine Form wechselseitiger Bestätigung: Zwei Akteure vergleichbaren Ranges loben sich gegenseitig. Dadurch erscheinen sie in den Augen Dritter überzeugender, als sie es einzeln wären. Das Bild stammt aus der Beobachtung, dass Maultiere sich Seite an Seite an jenen Stellen reiben, an die sie selbst nicht gelangen.In der Anlagewelt findet sich diese Dynamik in vielen Spielarten. Sellside-Analysten und ihre wichtigsten Kunden wie auch die von ihnen abgedeckten Unternehmen stehen in einem fortwährenden Austausch. In diesem sind Zugang, Informationen und Wohlwollen miteinander verknüpft. Negative Empfehlungen sehen Unternehmen nicht gerne und sie drohen auch mal mit einem Blacklisting, wie dies der Autor in der Vergangenheit selbst erfahren hat.Rating-Agenturen erstellen Bewertungen für Emittenten, die diese selbst bezahlen. Asset Manager verweisen in Anlagekommittees aufeinander. Aus diesem dichten Netz wechselseitiger Beziehungen entsteht ein zweites, breiteres Phänomen: die Herdenmentalität. Wer eingebunden ist, bewegt sich im Konsens. Wer nicht im Konsens ist, wird seltener eingebunden.Mutua muli ist damit weniger ein Vorwurf an einzelne Akteure als die Beschreibung eines Strukturmerkmals. Schon Charles Mackay zeigte 1841 in «Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds», wie aus solchen Mechaniken kollektive Verirrungen und Blasen entstehen können. Was sich seither verändert hat, sind die Kanäle und die institutionellen Anreize. Diese verstärken das Phänomen heute eher als dass sie es dämpfen.Herdenmentalität als GeschäftsmodellDie Anlagebranche belohnt Konformität. Ein Fondsmanager, der seinem Benchmark folgt und mittelmässige Ergebnisse erzielt, behält in der Regel seinen Job. Wer sich gegen den Konsens positioniert und ein schwaches Jahr abliefert, riskiert seine Karriere – auch dann, wenn die These intakt ist. Der britische Ökonom John Maynard Keynes brachte es auf den Punkt: «Es ist besser für den Ruf, konventionell zu scheitern, als unkonventionell Erfolg zu haben.»So entstehen Konsensportfolios, deren grösste Positionen sich mit erstaunlicher Regelmässigkeit überschneiden – heute heisst das Schlagwort künstliche Intelligenz, davor FAANG, Rohstoffe, Dotcom, japanische Banken, Nifty Fifty.Hier zeigt sich einer der Strukturvorteile von Private Equity: PE-Fonds arbeiten mit langfristigem, vertraglich gebundenem Kapital. Sie kennen weder Quartalsdruck noch tägliche Mittelabflüsse und können entsprechend antizyklisch handeln. Es ist kein Zufall, dass erfolgreiche Public-Equity-Investoren wie Warren Buffett oder Charlie Munger sich eine quasi permanente Kapitalbasis geschaffen haben.Passive Investitionen als VerstärkerUnd damit zurück zum passiven Investieren: Wer keine Zeit, keinen Informationsvorsprung und keine ausgeprägte Überzeugung hat, fährt mit einem diversifizierten ETF vielmals besser als mit aktiven Versuchen, den Markt zu schlagen. Aber: ein passives Indexprodukt liegt nach Kosten per Definition stets unter seinem Benchmark.Passiv Anlegen ist zudem das Gegenteil von «Active Ownership» – dem Wissen darum, was man besitzt, und der bewussten Entscheidung, was nicht. Wer den Index kauft, kauft alles darin Enthaltene: das Hervorragende, das Mittelmässige, das Fragwürdige und die «Frauds and Fugazis».Wenn ein wachsender Teil eines Indiczs nach Marktkapitalisierung gewichtet wird, kaufen die Käufer mehr von dem, was bereits teuer ist. Tendenziell verstärkt dies Trends in beide Richtungen. Dies sieht man gut bei der gegenwärtigen Dichotomie zwischen KI-Gewinnern (Halbleiterfirmen und andere Zulieferer für Datencenter) und -Verlierern (Software).Die zwei Hebel echter OutperformanceWie misst man aber, ob ein vermeintlich aktiver Manager auch aktiv investiert? Eine der nützlichsten Kennzahlen ist der Active Share, eingeführt 2006 von den Yale-Professoren Martijn Cremers und Antti Petajisto. Er gibt in Prozent an, wie stark sich ein Portfolio von seinem Benchmark unterscheidet. Werte unter 60% werden in der Forschung als «Closet Indexing» (zu Deutsch: «Indexschmusen») bezeichnet.Damit ein Manager jedoch seinen Benchmark übertreffen kann, müssen Active Share und Gebühren in einem vernünftigen Verhältnis stehen. Ein Fonds mit 50% Active Share und 1,5% Gebühren muss aus den abweichenden Positionen satte 3% Bruttoalpha erwirtschaften, um die Indexrendite zu erreichen. Eine hohe Hürde.Die SPIVA-Scorecards von S&P Dow Jones zeigen dies: Über zehn Jahre liegen mindestens 80% der Aktienfonds hinter ihrem Benchmark. Ein wesentlicher Treiber ist die Kostenseite.Ein zusätzlicher Schutz ist «Skin in the Game», ein Jahrtausende altes Konzept, das der Professor für Risikomanagement Nassim Taleb in die Debatte zurückgebracht hat. Wer für andere Geld verwaltet, sollte selber signifikant mitinvestiert sein. Und dies idealerweise nicht nur mit Geld («Skin»), sondern auch mit der Seele («Soul»).Ein Fonds- oder Firmenmanager, der einen wesentlichen Teil seines Vermögens im eigenen Portfolio bzw. Unternehmen investiert hat, prüft Entscheidungen kritischer. Wohl weil Verluste nicht nur den Bonus, sondern auch die Altersvorsorge direkt tangieren. Kombiniert mit hohem Active Share und vernünftigen Gebühren entsteht eine solide Struktur: Überzeugung im Portfolio, vertretbare Kostenstruktur, persönliches Engagement.Unternehmen, die den Test der Zeit bestehenEin wirklich gutes, aktives Portfolio besteht nicht aus den 500 grössten Unternehmen eines Index, sondern aus jenen wenigen, die den Test der Zeit bestehen: mit i) dauerhaften Wettbewerbsvorteilen, ii) einer starken Markposition und iii) disziplinierter Kapitalallokation.Dies ist das Fundament, um über Generationen hinweg Wert zu schaffen. Solche Unternehmen zu identifizieren, erfordert Arbeit, Geduld und Urteilsvermögen, und man muss sich auf ein paar Dutzend fokussieren. Sie passiv mitzubesitzen ist möglich; sie aktiv auszuwählen und mit Überzeugung zu halten ist eine andere Disziplin.Wer in eine Aktie investiert, weil sie im Index steht, verkauft sie, sobald sie aus dem Index fällt. Wer in ein Unternehmen investiert, weil er es fundamental analysiert und verstanden hat, kann auch bei einem Drawdown von 40% ruhig bleiben – oder nachkaufen.Mutua muli ist weder Schicksal noch Zufall, sondern die Konsequenz von Anreizstrukturen. Wer sein Vermögen einem Verwalter anvertraut, hat einige einfache, aber wirkungsvolle Werkzeuge: die Frage nach i) Active Share und Gebühren, ii) nach Skin in the Game – und iii) die Frage, ob das Portfolio aus Unternehmen besteht, die auch in zehn Jahren noch prosperieren. Die Antworten auf diese Fragen sind häufig informativer als jedes Factsheet.Zur Person Beat Keiser ist bei Chameleon Asset Management für den Bereich Aktien verantwortlich wo er einen differenzierten, fokussierten und Active Ownership-basierten Anlageansatz umsetzt. Zuvor war er während elf Jahren bei Rothschild & Co für das Aktienresearch zuständig und seit 2021 Portfolio Manager des globalen LongRun Equity Funds. Davor war er während sieben Jahren als Sellside Analyst bei Cheuvreux tätig. Beat hat an der Universität Zürich studiert und ist dort Gastdozent zum Thema «Equity Analysis & Valuation».