Finanzstarke Unternehmen lassen den Staat alt aussehen

Analyse

Risikoloser Zins: die Suche nach dem neuen Anker US-Staatsanleihen handeln mit einer Risikoprämie. Dadurch schrumpfen auch die Renditeunterschiede zu Unternehmensanleihen. Die AAA-Schuldner Johnson & Johnson und Microsoft werden inzwischen wie US-Treasuries behandelt und werfen Fragen nach der echten risikolosen Anlage auf. Der sicherste Schuldner ist der Staat. Er hat die Hoheit, Steuern einzutreiben, und kontrolliert über die Zentralbank die Geldpresse. Deshalb kann er günstiger als Unternehmen Kredite aufnehmen. Seine Schuldpapiere gelten als risikolos und bilden das Fundament für die Konstruktion eines Portfolios. Ihr Zins dient als Basis für alle anderen Kreditgeschäfte, für die eine Zusatzrendite (Spread) verlangt wird.Optimieren Sie Ihre Browsereinstellungen

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Bitte passen Sie die Einstellungen an.Doch diese Hierarchie gerät ins Wanken. In Frankreich bezahlte der Luxuskonzern LVMH im vergangenen Herbst weniger für seine Schulden als der Staat. Wegen der Regierungskrise und der ausufernden Staatsschulden hatte sich die Kreditwürdigkeit Frankreichs verschlechtert. Unterdessen hat das Land wieder eine einigermassen stabile Regierung, und die Renditen haben sich angeglichen.Negative Kredit-Spreads erreichen die IndustrieländerDass hoch verschuldete Staaten ohne erstklassiges Kreditrating – Frankreich wird mit A+ bzw. Aa3 benotet – höhere Zinsen zahlen müssen als internationale, finanzkräftige Konzerne, ist kein Novum. In den Schwellenländern kommen negative Renditeaufschläge zu Staatsanleihen häufiger vor. Einzelne Fälle gab es auch in Italien (z.B. Eni) und Spanien (z.B. Inditex) während der Euroschuldenkrise 2011.«Je mobiler das Unternehmen und je schwächer das Kreditrating des Staates, desto eher kommt es zu negativen Kredit-Spreads», erklärt der Anleihenexperte Daniel Holtz. Er leitet bei Swiss Life Asset Managers die Sparte Credit und aktives Portfolio Management Schweiz. Denn wenn das Unternehmen an den Standort gebunden ist, kann das Rating kaum besser sein als das des Domizillandes. Dieses könnte das Unternehmen dann einfach sehr stark besteuern und so die eigenen Finanzen aufbessern. Kann sich ein Unternehmen hingegen durch Wegzug dem Arm des Fiskus entziehen, ist es eher möglich, dass es als stabilerer Schuldner angesehen wird als der Staat.Neu in der Entwicklung ist allerdings, dass auch in den USA Staatsanleihen nicht mehr das Nonplusultra sind in puncto Qualität und Sicherheit und auch dort negative Kredit-Spreads möglich sind.Bond-Renditen sind deutlich über dem Swap-SatzSeit die Ratingagentur Standard & Poor’s (S&P) 2011 den USA die Bestnote AAA entzogen hat, sind auch Treasury-Papiere nicht mehr makellos. Dennoch blieben sie und ihre Renditen noch lange das Mass aller Dinge. Spätestens mit dem zweiten Downgrade durch die Ratingagentur Fitch im Sommer 2023 hat sich das geändert. Die Renditen liegen inzwischen deutlich über dem sogenannten Swap-Satz.Zins-Swaps sind Verträge zum Tauschen von festen gegen variable Zinsen. Der zehnjährige Swap-Satz ist der feste Zins, den Marktteilnehmer heute vereinbaren würden, um über zehn Jahre feste gegen variable Zinsen zu tauschen. Das einzige Risiko ist, dass die Gegenpartei in Konkurs geht. Deshalb sind Swaps häufig besichert. Klammert man Liquiditätsfragen aus, sollte der Swap-Satz der Rendite der Staatsanleihe mit gleicher Laufzeit entsprechen.Derzeit beträgt die Differenz bei den zehnjährigen 0,4 Prozentpunkte. «US-Staatsanleihen werden nicht mehr als 100% sicher eingeschätzt», sagt Daniel Rempfler, der bei Swiss Life Asset Managers für die Investitionen in Staatsanleihen verantwortlich ist. Das habe mit der Verschuldung und der zunehmend erratischen Politik zu tun. Dafür werde eine gewisse Risikoprämie verlangt.Eine Risikoprämie für US-TreasuriesEin weiteres Zeichen dafür ist das Verschwinden des Convenience Yield. Darunter versteht man den Extranutzen, den Investoren durch das Halten eines besonders sicheren und liquiden Wertpapiers haben. Zur Berechnung dieser «Komfortprämie» werden die Staatsanleihen mit vollständig zins- und währungsabgesicherten Anleihen anderer Länder mit gleicher Laufzeit verglichen.Seit 2020 ist das Verhältnis umgekehrt: Nur weil die Wirtschaftsmacht USA hinter den Treasuries steht und der Markt hoch liquide ist, bezahlt niemand mehr eine Extraprämie dafür beziehungsweise nimmt eine tiefere Rendite in Kauf, es wird sogar ein Renditeaufschlag dafür verlangt.Wegen der erhöhten Rendite haben sich die Spreads zu Unternehmensanleihen verengt. Die Wahrscheinlichkeit hat zugenommen, dass einzelne Anleihen von Qualitätsunternehmen sogar unterhalb der Treasury-Renditen handeln. Bei der im nächsten März auslaufenden Anleihe von Johnson & Johnson ist es schon zu negativen Spreads gekommen.Schaut man auf die Kreditratings, ergibt diese Entwicklung Sinn. Der Gesundheitskonzern ist neben Microsoft das einzige Unternehmen, das von allen grossen Ratingagenturen mit der Bestnote AAA ausgezeichnet wird. Die Bonität ist damit besser als die des US-Staates, die theoretische Ausfallwahrscheinlichkeit noch kleiner. «Ausserdem ist das Risiko belastender Nachrichten geringer», sagt Thomas Isler, Partner und Senior Credit Analyst bei Independent Credit View (I-CV) in Zürich. US-Staatsanleihen hingegen gerieten immer häufiger in die Schlagzeilen, etwa wenn sich ein Grossinvestor oder ein Land wie jüngst zum Beispiel die Türkei von ihnen abwendet.Der risikolose Zins braucht ein UpgradeDamit stellt sich immer mehr die Frage, ob US-Staatsanleihen überhaupt noch als sicherer Referenzwert taugen oder ob der risikolose Zins neu definiert werden muss.«Das ist eine philosophische Frage, die die ganze Branche beschäftigt», sagt Rempfler. Er ist überzeugt, dass man je länger, je mehr wegkommen wird von einem einzigen risikolosen Zins. Diese Entwicklung finde schon statt. So seien Swap-Sätze als Referenzzins neben Staatsanleihenrenditen bereits etabliert.Für den Makrostrategen Mathieu Ras ist es eindeutig, dass die Zeit der Staatsanleihen als absolut verlässlicher Portfolioanker abgelaufen ist und sie von Top-Unternehmensanleihen abgelöst werden. «Die Verengung der Kredit-Spreads bedeutet, dass der Markt langsam damit beginnt, die Hierarchie neu zu bewerten», schreibt der Autor des Substack-Newsletters Macro Pitchoun.Die neuen risikolosen Assets seien Anleihen von Unternehmen, die mehr liquide Mittel als Schulden hätten, nachhaltig freien Cashflow generierten und nicht von einem kontinuierlichen Marktzugang zur Refinanzierung abhängig seien. Als Beispiele nennt er J&J, Microsoft und Alphabet.Besseres Rating, aber weniger liquideAuch Isler kann nachvollziehen, dass Investoren von Staatsanleihen in qualitativ hochwertige Unternehmensanleihen umschichten wollen. Diese könnten Staatsanleihen jedoch nicht ersetzen, da der Markt schlicht zu klein und zu wenig liquide sei. Er bezweifelt deshalb, dass Unternehmensanleihen in absehbarer Zeit die bisherige Rolle der Staatsanleihen übernehmen werden.«Treasuries hält man auch aus Liquiditätsgründen, und da gibt es keine Alternativen», sagt Isler. Der Markt für US-Staatsanleihen hat ein Volumen von über 30 Bio. $, also 30'000 Mrd. $. Allein in diesem Jahr müssen zwischen 8 und 9 Bio. $ refinanziert werden. Investoren haben eine riesige Fülle an Laufzeiten und Coupons zur Auswahl. Johnson & Johnson hat dieses Jahr hingegen noch keine neue Bonds emittiert, insgesamt sind weniger als 40 Mrd. $ an Anleihen ausstehend. Das hat Folgen für den Handel: Die Geld-Brief-Spanne ist grösser als im liquiden Treasury-Markt.Deshalb bleiben laut Isler US-Staatsanleihen und der Dollar die wichtigsten risikolosen Anlagen. Damit sich daran etwas ändere, müsste die Bonität viel tiefer sein. Will heissen: Die Ratingagenturen müssten die Kreditnote der USA deutlich stärker herabsetzen. Die drei grossen vergeben ihnen derzeit die zweithöchste Note AA+ (Fitch und S&P) beziehungsweise Aa1 (Moody's).Daniel Holtz von Swiss Life Asset Managers hingegen kann sich durchaus vorstellen, dass die durchschnittliche Rendite der kreditwürdigsten Unternehmensanleihen als risikoloser Zins herangezogen wird. Ein entsprechender Korb müsste wohl alle Unternehmen mit einem Rating ab AA umfassen, da die Zahl der AAA-Emittenten zu gering ist.Auch wenn Top-Unternehmensanleihen vermehrt als Referenzwert herangezogen werden, die Rolle der US-Staatsanleihen werden sie nicht so schnell einnehmen, weil sie nicht die nötige Liquidität bieten.Damit verhält es sich ähnlich wie mit der Frage, ob andere Staatsanleihen die führende Rolle der US-Papiere bei den Devisenreserven übernehmen könnten. Auch da fehlt eine sichere Alternative mit genug Liquidität und Tiefe. Der deutsche Markt für Bundesanleihen wäre dafür wie geschaffen, ist aber mit seinen rund 3 Bio. € zehnmal so klein wie der US-Treasury-Markt. Der vergemeinschaftete Teil des Euro-Bond-Marktes ist mit rund 1 Bio. € ebenfalls noch viel zu klein und fragmentiert.So bleiben US-Staatsanleihen als Referenzpunkt und Portfoliobaustein bis auf Weiteres unersetzlich, auch wenn sie nicht mehr von allen als 100% sicher betrachtet werden. Wie beim Dollar aber scheint eine langsame Abkehr im Gang zu sein.