Zwischen Tech-Boom und Ölkrise: Die Aktienmärkte tasten sich voran

The Big Picture

Die Finanzmärkte tasten sich auf anspruchsvollem Terrain voran Der Tech-Boom stellt Investoren vor ein Dilemma: Einzelne Branchen laufen heiss, die Marktkonzentration nimmt zu, doch gleichzeitig durchlaufen die Märkte wiederholt durch gesunde Konsolidierungen. Zudem: Die Uhr an der Meerenge von Hormuz tickt weiter. There is no pain, you are recedingA distant ship smoke on the horizonYou are only coming through in wavesYour lips move but I can’t hear what you’re sayingPink Floyd, «Comfortably Numb» (1979)Optimieren Sie Ihre Browsereinstellungen

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Bitte passen Sie die Einstellungen an.Wenn Sie vor knapp zwanzig Jahren bereits an den Finanzmärkten aktiv waren, dann erinnern Sie sich vielleicht: In der Subprime-Immobilienblase in den USA, ebenso in Grossbritannien, war es gang und gäbe, dass die Banken Hypothekarkredite mit «Teaser»-Angeboten vergaben: Immobilienkäufer mussten für die ersten zwölf Monate fast keine Zinsen auf ihrer Hypothek bezahlen. Die Zinssätze wurden erst nach Ablauf der definierten Lockvogel-Frist nach oben angepasst.Als es Anfang 2007 im Gebälk des Finanzsystems zu knirschen begann, warnten einige Stimmen vor den desaströsen Folgen, wenn Millionen von hoch verschuldeten Immobilienbesitzern plötzlich signifikant höhere Zinsen bezahlen müssen, weil ihre Lockvogel-Periode abläuft.Die Katastrophe hatte bereits begonnen, ihren Lauf zu nehmen. Das Problem war sichtbar, die Arithmetik höherer Zinsen gnadenlos. Doch die Aktienmärkte wähnten sich in angenehmer Taubheit und schraubten sich noch mehrere Monate weiter in die Höhe. Der S&P 500 markierte erst im Oktober 2007 sein Höchst. Die Börsen waren comfortably numb – bis die Finanzkrise zuschlug.Der Vergleich mag hinken, aber ein Gefühl angenehmer Taubheit umgibt die Märkte auch heute angesichts der nach wie vor herrschenden Blockade an der Meerenge von Hormuz und der dadurch drohenden Energiekrise. Das Problem ist sichtbar, die Arithmetik der Angebotsausfälle von Rohöl, Erdgas sowie raffinierten Produkten wie Kerosin und Diesel gnadenlos.Ebenso sichtbar ist aber, dass sich die Märkte mit einem Ölpreis arrangiert haben, der zwischen 90 und 110 $ je Fass pendelt. Dieses Preisniveau scheint für die Börsen akzeptabel zu sein. Also doch kein Problem?Ja und nein. Wie vergangene Woche an dieser Stelle beschrieben, hat eine Kombination aus alternativen Transportrouten, Nachfragerückgang sowie Abbau aus Lagerbeständen dazu geführt, dass der Energieschock noch nicht in der breiten Weltwirtschaft angekommen ist. Wobei präzisiert werden muss: In Südasien ist die Energiekrise bereits sehr real, wie diese Reportage von Kollege Ulrich von Schwerin aus Indien zeigt.Robin Brooks von der Brookings Institution in Washington illustriert in einer erhellenden Analyse mit dem Titel «The timing of the impending crude crisis», wie die nachteiligen Effekte der Blockade an der Strasse von Hormuz bislang abgefedert werden konnten.Zur Veranschaulichung dient die folgende Grafik. Sie zeigt vereinfacht, wie es um die rund 15 Mio. Fass Rohöl steht, die normalerweise täglich auf dem Seeweg aus dem Persischen Golf transportiert werden: Quelle: Brookings Institution Einige Erklärungen dazu: Dunkelblau («Hormuz Flow») zeigt den Normalfall, der vor Ausbruch des Krieges im Januar und Februar geherrscht hatte: 15 Mio. Fass pro Tag auf dem Seeweg. Dieser Wert ist ab März nicht ganz auf null gefallen; ab und zu passiert ein Tanker die Meerenge, aber bestenfalls finden damit zwei bis drei Mio. Fass pro Tag ihren Weg an die Weltmärkte.Orange («Permanent Buffers»): Das sind die Ölmengen, die über die Kapazitätserhöhung der Bypass-Pipelines in Saudi-Arabien und den Emiraten abtransportiert werden können; rund 7 Mio. Fass pro Tag.Hellblau («SPR Release») ist der temporäre Effekt des von den OECD-Staaten beschlossenen Abbaus ihrer strategischen Erdölreserven.Gelb: Sanktioniertes Öl aus Russland, dass zum Zeitpunkt des Kriegsausbruchs irgendwo auf den Weltmeeren in den Tanks der russischen Schattenflotte lag.Rot: Sanktionierte Ölproduktion aus Iran.Wie Brooks zeigt, gehen die Lagerabbau-Effekte der Produktion aus Russland und Iran sowie der strategischen Ölreserven allmählich zur Neige. Ab Juli fehlen rund 7 Mio. Fass Öl pro Tag – und dieses Missverhältnis zwischen Angebot und Nachfrage muss gemäss Brooks über ein «Market Adjustment» (grau) geräumt werden: Das bedeutet höhere Preise und/oder eine forcierte Kürzung der Nachfrage in der Weltwirtschaft.Es bleibt dabei: Derzeit sind die Finanzmärkte in Bezug auf die Hormuz-Krise noch comfortably numb, und vielleicht liegen sie mit dieser Gelassenheit auch richtig. Aber die Gefahr ist nicht gebannt. Kommt im Verlauf des Monats Juni kein Deal zwischen Washington und Teheran zustande, der die Meerenge dauerhaft wieder öffnet, kann die Energiekrise im Spätsommer doch noch zuschlagen. Derzeit versprechen die Schlagzeilen zwar wieder einmal einen unmittelbar bevorstehenden Deal, doch im Grunde stehen die USA und Iran seit drei Monaten in einer Endlosschlaufe, die Ronald-Peter Stöferle vom Liechtensteiner Vermögensverwalter Incrementum humorvoll so illustriert: Endlosschlaufe in den Verhandlungen zwischen Washington und Teheran. Quelle: Incrementum Wer sich für das Szenario eines kräftigen Anstiegs der Ölpreise absichern will, kauft Aktien aus dem Energiesektor (ExxonMobil, Chevron, Shell, Petrobras, etc.) oder Ölservicegesellschaften wie SLB (ehemals Schlumberger), die davon profitieren, wenn weltweit neue fossile Energiequellen erschlossen werden. Servicegesellschaften wie SLB, Halliburton und Baker Hughes werden auch gefragt sein, wenn es darum geht, die Produktion am Golf wieder hochzufahren.Die Tech-Hausse stellt Investoren vor ein DilemmaVon den Energiepreisen abgesehen bleibt das dominierende Thema für Anleger die Hausse im Technologiesektor, und dort besonders in der Halbleiterbranche. Die Verheissungen der künstlichen Intelligenz (KI) haben einen monumentalen Boom in den Kapitalinvestitionen – primär für den Bau von Rechenzentren – ausgelöst. Wie Christopher Wood, Anlagestratege des US-Brokerhauses Jefferies, zeigt, erreichten die IT-Kapitalinvestitionen in den USA im ersten Quartal knapp 5% des nominalen Bruttoinlandprodukts (BIP) der Vereinigten Staaten. Das ist mehr als auf dem Höhepunkt der Dotcom-Blase vor 26 Jahren. Investitionen in IT-Equipment und Software in den USA, in % des nominalen BIP. Quelle: Jefferies Gemäss Berechnungen von Wood stammten 70% des Wirtschaftswachstums in den USA im ersten Quartal allein aus IT-Kapitalinvestitionen.Der Tech-Boom dürfte auch der Hauptgrund sein, weshalb die konjunkturelle Dynamik zwischen den USA und Europa derzeit auseinanderklafft. Der Citi Economic Surprise Index, der das Überraschungsmoment in den publizierten Konjunkturdaten misst, ist in Europa seit drei Monaten – seit Ausbruch des Krieges am Golf – tief in den negativen Bereich gerutscht. In den USA übertreffen die publizierten Konjunkturdaten die Erwartungen der Ökonomen dagegen weiterhin. Von einer Abkühlung ist dort nichts zu sehen:Die Tech-Hausse stellt Investoren vor Herausforderungen. Wer den Sektor im Portfolio aktiv untergewichtet hat, büsst Performance ein und fragt sich, ob es jetzt noch sinnvoll ist, auf den Zug aufzuspringen. Wer dagegen passiv investiert und den breiten Indizes folgt, hält ein grosses Gewicht in einer verhältnismässig kleinen Anzahl Aktien – und damit ein Klumpenrisiko.Michael Hartnett, Chef-Aktienstratege von Bank of America, illustriert die gegenwärtige Marktkonzentration im historischen Kontext anhand folgender Grafik: Gewicht der jeweils führenden Aktien des Leitnarrativs in den jeweiligen Aktienindizes während historischen Boomphasen. Quelle: Bank of America Die zehn Giganten der heutigen Zeit, Hartnett nennt sie die «AI Big 10» (u.a. Alphabet, Amazon, Microsoft, Nvidia, Micron, Broadcom), kommen auf 40% des Gewichts des amerikanischen Aktienmarktes.Die Giganten der Dotcom-Blase (bzw. TMT: Tech, Media, Telecom) kamen Anfang 2000 auf 41%; die «Nifty Fifty» in den USA in den frühen Siebzigerjahren kamen ebenfalls auf 40%. Japan, das Boomzentrum der Achtzigerjahre, stellte auf seinem Höhepunkt 44% des Gewichts im Weltindex von MSCI. Von seinen Ausmassen her war nur die Eisenbahn-Manie in der Mitte des 19. Jahrhunderts grösser: Auf ihrem Höhepunkt kamen Aktien von Eisenbahngesellschaften auf mehr als 60% Gewicht im amerikanischen Aktienmarkt.Das heutige Phänomen ist nicht auf die USA beschränkt. Drei Halbleiter-Aktien aus Taiwan und Südkorea – TSMC, SK Hynix und Samsung Electronics – haben zusammen ein Gewicht von gut 25% im globalen Schwellenländerindex von MSCI.Im Gegensatz zur Dotcom- oder auch zur Nifty-Fifty-Blase kommt aber heute eine Besonderheit hinzu: Die Unternehmen aus dem Boomsektor erwirtschaften nicht selten riesige Gewinne, was zur paradoxen Situation führt, dass sie in den vergangenen Quartalen gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis laufend günstiger geworden sind.Fünf Beispiele: Auf Basis der Gewinnschätzungen der Analysten für die kommenden zwölf Monate ist Nvidia mit einem KGV von 21 bewertet, Alphabet kommt auf 26. TSMC handelt derzeit zum 20-fachen Gewinn, der Speicherchiphersteller Micron Technology kommt auf ein KGV von knapp 10, und Samsung ist mit einem KGV von bloss 6,6 bewertet.Selbstverständlich bedeutet das nicht, dass diese Gewinne über Jahre nachhaltig sein werden, aber zumindest zum gegenwärtigen Zeitpunkt kann nicht argumentiert werden, dass der Markt absurde Bewertungen für die Aktien aus dem Boomsektor bezahlt.Das ist mit ein Grund, weshalb der Münchner Value-Investor Stefan Rehder, dessen Value Intelligence Fonds einen hervorragenden Leistungsausweis hat, weiterhin darauf setzt. «Samsung Electronics hat alles, was unser Value-Herz begehrt: Eine oligopolistische Marktstellung, hohes Wachstum und ein historisch niedriges KGV», schreibt Rehder in seinem Monatsbericht. «Derzeit sind die Hyperscaler (Microsoft, Alphabet, etc., Anm. d. Red) bereit, mit Samsung Abnahmeverträge über drei Jahre (!) auf dem aktuell hohen Preisniveau abzuschliessen. Aufgrund der damit höheren Duration zukünftiger Erträge müssten eigentlich die KGV-Multiples steigen.»Börsengänge: Das Karussell beschleunigt sichMit den bevorstehenden Publikumsöffnungen von SpaceX – vielleicht bereits im Juni –, OpenAI und Anthropic – vielleicht im Herbst – wird sich die Drehzahl des Karussells demnächst weiter beschleunigen. Kommen die angestrebten Multi-Billionen-Bewertungen zustande, wird die technologielastige Konzentration in den breiten Indizes signifikant zunehmen – zumal die Indexanbieter gültige Regeln flugs ausser Kraft gesetzt haben, damit der bevorstehende Neuzugang SpaceX rasch in Indizes wie den Nasdaq 100 und den S&P 500 aufgenommen wird.Auch hier stellt sich Investoren ein Dilemma: Historisch betrachtet waren grosse Börsengänge (Initial Public Offering, IPO) nicht selten ein Zeichen, dass das Boom-Narrativ seinen Höhepunkt erreicht hat. Aber es gab auch Fälle, in denen ein Mega-IPO die letzte, schönste Phase der Hausse erst eingeleitet hat.Hartnett von Bank of America verdeutlicht das Bild anhand der zehn grössten Börsengänge der Geschichte und wie sich der jeweilige Index in den drei bis zwölf Monaten nach dem IPO verhalten hat: Grösste Börsengänge der Geschichte und die Performance des Heim-Index in den drei bis zwölf Monaten nach dem IPO. Quelle: Bank of America Der bislang grösste Börsengang, Saudi Aramco Ende 2019, wurde vom saudischen Leitindex Tadawul mit unwesentlichen Veränderungen quittiert. Alibaba (September 2014) und die Grossbank ICBC (Oktober 2006) zündeten beide ein Kursfeuerwerk im Shanghai Composite Index. Es wäre in beiden Fällen falsch gewesen, sich nach diesen Riesen-IPO aus dem chinesischen Markt zu verabschieden.Die Publikumsöffnung des US-Finanzdienstleisters Visa im März 2008 dagegen war ein böses Omen: Sechs Monate später startete mit dem Zusammenbruch von Lehman Brothers die schlimmste Phase der Finanzkrise.Historisch betrachtet kann aus grossen Börsengängen allein also nicht die Konklusion gezogen werden, dass die Finanzmärkte dadurch unmittelbar in eine gefährliche Phase treten.Börsen zeigen Anzeichen einer gesunden VerfassungDas stützt unsere These, dass derzeit einzelne Marktsegmente (z.B. Halbleiter) zwar heisslaufen und die Konzentration der Indizes auf wenige Giganten durchaus Besorgnis erregt – es gleichzeitig aber nicht opportun ist, sich deswegen aus dem Markt zu verabschieden. Die tech-getriebene Hausse kann sich fortsetzen, die Märkte sind nicht von blinder Euphorie geprägt. Das ist noch keine absurde Blase.Der Marktbeobachter Alfons Cortés betont in seinen zweiwöchentlichen Kolumnen für The Market seit Monaten, dass man sich von einer derartigen Hausse nicht zu früh verabschieden darf.In den vergangenen gut drei Jahren, seit die Lancierung von ChatGPT den KI-getriebenen Tech-Boom ausgelöst hat, hat sich das Muster schon mehrfach wiederholt: Der Aktienmarkt wurde gefährlich eng, die Hausse wurde nur noch von einer Handvoll Tech-Giganten gestützt – doch plötzlich gewann der Markt wieder an Breite, und die Hausse erfasste abwechslungsweise andere Sektoren wie Industrie, Finanzen, Grundstoffe, Versorger, Gesundheit oder Energie.Eindrücklich lässt sich dieses Wechselspiel in der relativen Performance zwischen dem S&P 500 und dem gleichgewichteten S&P 500 Equal Weight betrachten. Wird der Markt eng und von wenigen Schwergewichten getragen, schneidet der S&P 500 besser ab (rote Flächen in der Grafik). Geht der Markt in die Breite, performt der gleichgewichtete Index besser (blaue Flächen). Die jüngste, längste Phase einer zunehmenden Marktbreite war in den knapp fünf Monaten zwischen Ende Oktober und März dieses Jahres zu beobachten:Ein Markt, der seine heissgelaufenen Sektoren regelmässig konsolidiert und wieder in die Breite geht, weist eine gesunde Verfassung auf.Seit gut einer Woche scheint sich das Blatt wieder etwas zu wenden; der gleichgewichtete S&P 500 schlägt seinen kapitalgewichteten Bruder wieder. Es ist zu früh, daraus bereits einen neuen Trend abzuleiten, aber die Signale sind ermutigend. Eine Fortsetzung dieses Musters wäre gesund. Zuletzt haben besonders die Sektoren Industrie, Gesundheit und Grundstoffe wieder mehr Rückenwind erhalten – was im Schweizer Aktienmarkt unter anderem daran zu erkennen ist, dass zuvor gebeutelte Aktien wie Ems Chemie, Sika, Straumann, Lonza oder Sonova etwas Morgenluft wittern.Die Entwicklung der Marktbreite wird der wichtigste Indikator sein, den Investoren in den kommenden Wochen im Auge behalten müssen. Nimmt sie wieder zu, ist das positiv zu werten.Proceed with caution.