Durante casi dos décadas, las grandes empresas tecnológicas estadounidenses reunieron características que rara vez aparecen juntas. Crecían con rapidez, disfrutaban de márgenes elevados, apenas necesitaban endeudarse y podían aumentar sus ingresos sin realizar inversiones proporcionales en activos físicos. Google era quizá el mejor ejemplo. Una vez construido su buscador y consolidada su posición en la publicidad digital, cada consulta adicional tenía un coste muy reducido. La compañía generaba cantidades crecientes de efectivo que podía mantener en caja o devolver a los accionistas mediante recompras.La inteligencia artificial está modificando ese modelo. Alphabet invirtió 38.495 millones de euros en bienes de capital durante el segundo trimestre, el doble que un año antes y más de siete veces la cifra registrada a comienzos de 2023. Esa inversión superó los 33.478 millones generados por las operaciones y provocó un flujo de caja libre negativo de 5.017 millones. Es el primer trimestre en el que sucede esto desde la salida a Bolsa de Google, y la dirección anticipa que la presión sobre el flujo de caja continuará.Los resultados, vistos superficialmente, parecen buenos: el resultado operativo creció hasta 34.936 millones. El temor del mercado no se debe, por tanto, a que Google haya dejado de ganar dinero. Se debe a que está convirtiéndose en otra clase de empresa. La antigua Alphabet podía equivocarse en un producto, cerrar un proyecto y conservar intacta su formidable máquina de generar efectivo. La nueva Alphabet debe comprometer grandes cantidades de capital varios años antes de conocer la demanda final, mientras sus servidores se deprecian con rapidez y generan elevados costes de energía, refrigeración, mantenimiento y operación.El cambio afecta también a la forma en que debe analizarse la compañía. La rentabilidad histórica de Alphabet está dominada por activos extraordinarios, especialmente el buscador, que fueron construidos hace años y requieren relativamente poco capital adicional. Pero lo relevante para el accionista no es solo la rentabilidad media del capital antiguo, sino la rentabilidad de cada nuevo euro invertido. Una compañía puede conservar un retorno sobre el capital aparentemente excelente y, al mismo tiempo, obtener rendimientos mucho menores sobre sus inversiones más recientes, por lo que su calidad se deteriora.Esto no implica que la inversión sea necesariamente mala. Google Cloud incrementó sus ventas un 82%, hasta 21.224 millones, y su beneficio operativo pasó de 2.422 a 7.553 millones. Las primeras fases de la expansión parecen, de hecho, muy rentables. El problema es que los datos actuales reflejan, en buena medida, centros de datos encargados hace varios trimestres, cuando el gasto era mucho menor. La rentabilidad del capital invertido hoy no podrá conocerse hasta 2027 o 2028, cuando la capacidad esté operativa y se conozca si hay suficientes clientes dispuestos a pagar por ella.Además, Alphabet ya no conserva plenamente la opción de detenerse. Los centros de datos se construyen durante años, los componentes se reservan con antelación y parte de los compromisos no puede cancelarse sin un coste elevado. El riesgo no reside únicamente en que el retorno de cada proyecto sea insuficiente. También reside en el tamaño y la irreversibilidad del programa. La capacidad de abandonar una inversión, reducirla o posponerla tiene valor económico. Alphabet disfrutaba antes de una flexibilidad extraordinaria; ahora está comprometiendo una parte creciente de sus recursos durante varios años.Aunque lo anterior es la opinión más extendida, existe una interpretación mucho menos compartida, pero más favorable. Las grandes tecnológicas podrían estar intentando realizar la mayor parte de la inversión rápidamente, mientras construir centros de datos todavía sea relativamente sencillo. La disponibilidad eléctrica, la oposición local, las restricciones medioambientales y la saturación de las redes pueden dificultar nuevos proyectos. También existen incentivos fiscales para acelerar determinadas inversiones.Bajo esta hipótesis, las compañías no estarían entrando necesariamente en una carrera de gasto perpetuo, sino construyendo con rapidez la infraestructura básica que necesitarán durante la próxima década. Una vez instalada la red de centros de datos, la capacidad crecería más lentamente y los ingresos aumentarían sin exigir incrementos equivalentes del capex. Si la capacidad construida ahora cubre buena parte de la demanda futura, el gasto podría alcanzar un máximo y descender después. En ese escenario, la caída del flujo de caja sería intensa pero temporal.Esa explicación es posible, aunque exige creer que la carrera tendrá una meta. El comportamiento de los competidores sugiere lo contrario. Cada mejora de los modelos requiere más capacidad; cada reducción del coste por consulta impulsa nuevos usos; y ninguna compañía quiere descubrir que gastó demasiado poco justo cuando una rival alcanzaba una ventaja decisiva. La inversión no responde únicamente a una demanda visible. También funciona como defensa frente a OpenAI, Microsoft, Amazon, Meta y cualquier empresa que pueda alterar la búsqueda en internet.La situación de Google es especialmente compleja porque necesita infraestructura para dos objetivos. Debe proteger su negocio principal, incorporando respuestas de inteligencia artificial a búsquedas que antes eran baratas de procesar, y al mismo tiempo ampliar Google Cloud para vender capacidad a terceros. Una parte del gasto sirve para generar nuevos ingresos; otra evita que desaparezcan los existentes.En cambio, otro gigante como Amazon recibe menos atención en este debate, pese a que prevé invertir alrededor de 171.000 millones de euros este año y su flujo de caja libre de los últimos 12 meses se ha reducido a apenas 1.028 millones. La diferencia es estructural, ya que Amazon nunca fue una empresa ligera de capital: ha construido almacenes, redes logísticas y centros de datos durante décadas. Sobre todo, AWS tiene como actividad principal vender la misma capacidad informática que está financiando. La compañía afirma que una parte sustancial de la inversión prevista ya cuenta con compromisos de clientes. Si la demanda de inteligencia artificial crece, monetizará esa infraestructura; si decepciona, puede moderar el gasto, mientras mantiene negocios de comercio, publicidad y logística.Alphabet también puede obtener grandes retornos, pero su transformación merece una valoración diferente. El inversor que compraba una plataforma digital casi sin necesidades de capital está comprando ahora una combinación de empresa publicitaria, laboratorio de inteligencia artificial y compañía de infraestructuras. Puede seguir siendo un negocio formidable. Pero este cambio debería reducir parte de la prima de valoración que merecía Alphabet por su flexibilidad financiera. Una empresa capaz de destinar libremente su caja a recompras, adquisiciones o dividendos vale más que otra obligada a reinvertir decenas de miles de millones simplemente para mantener su posición competitiva. El mercado no teme solo que el retorno sea inferior. Teme que Google haya perdido parte de su capacidad de elegir.