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Jochen Felsenheimer Foto: PR/Fotostudio SAUTER Gefahren an den Börsen: „Diese Ignoranz ist üblich im Vorfeld jeder Finanzkrise“ KI-Euphorie, Renditen, Kredithebel, Schattenfinanzierung: Fondsmanager Jochen Felsenheimer sieht Risse im Finanzsystem – und hält deshalb viel Cash.

WirtschaftsWoche: Herr Felsenheimer, die Aktienindizes sind noch immer nah an ihren Rekordmarken, allen Risiken zum Trotz. Selbst Warnungen des Chefs vom norwegischen Staatsfonds verhallen. Wundert Sie das als krisenerfahrener Fonds­manager?Jochen Felsenheimer: Man kann das Resilienz nennen. Man kann es aber auch Ignoranz nennen. Und – so hart das klingt – diese Ignoranz ist üblich im Vorfeld jeder Finanzkrise. Es ist die Hoffnung, dass nichts richtig Schlimmes aufpoppt. Das hatten wir 2006, das hatten wir 1999. Corona war anders – unprognostizierbar. Mein Eindruck ist: Das System ist extrem fragil. Die Anleiherenditen steigen. Trotzdem marschieren Aktien weiter.Der Bondmarkt signalisiert Misstrauen, der ­Aktienmarkt Hoffnung.Das ist kein neues Phänomen. Vor großen Stressphasen sieht man oft Divergenzen: Ein Segment preist Risiko ein, ein anderes spielt „weiter so“. Vor der Finanzkrise 2006/2007 waren die Risikoaufschläge von Unternehmens- und Bankanleihen gestiegen. Heute signalisieren die Zinsmärkte wieder eine andere Zukunft als die Aktieninvestoren. Der Aktienmarkt wird stark dem Reflex getrieben, die letzten zehn Prozent Kursanstieg auch noch mitnehmen zu wollen. Und bei ETFs gibt es die regelmäßigen Einzahlungen in Sparpläne. Dort kommt keine Meinung zur Aktie zum Ausdruck, es ist ein Automatismus mit wenig Risikoscheu – bis der Markt kippt.Und was bringt ihn zum Kippen? Öl, Löhne, Notenbank­sitzungen?Der Auslöser ist nicht prognostizierbar. Es ist irgendein exogener Schock – es kann alles sein, meistens ist es etwas, das heute niemand auf dem Schirm hat. Aber entscheidend ist der Zustand des Marktes. Nur wenn er fragil ist, führt ein Schock zu einem großen Schaden. Und fragil ist es aus meiner Sicht – vor allem wegen der unterschätzten Wechselwirkungen rund um das KI-Ökosystem und des Kredithebels an Stellen, wo viele nicht hinschauen. Zur Person Jochen Felsenheimer (55), ist promovierter Volkswirt und ­Experte für Kreditmärkte und Derivate-Strategien. Der Chef und Fondsmanager von XAIA Investment (München) leitete bis 2009 das ­globale Credit Strategy Research der UniCredit. Zuletzt ist von ihm das Buch „Die Portfolio-Revolution – Wenn alte Gewissheiten nicht mehr gelten“ erschienen. Felsenheimer analysiert, warum die klassische Streuung über Aktien und Anleihen bei der Geldanlage nach dem berühmten Nobelpreisträger Harry Markowitz an Grenzen stößt. Er erklärt, warum Finanzkrisen keine Ausreißer sind, sondern ein Phänomen der Märkte. Sie folgten auf strukturelle Veränderungen und würden durch die Reaktionen von Regulierern und Marktteilnehmern verstärkt.Welche Stellen wären das?Die Investitionen in Rechenzentren der großen Chip- und KI-Unternehmen wirken sich auf viele Branchen aus. Vielleicht wird ein neuer Algorithmus entwickelt, der die enorme Rechenleistung überflüssig macht, oder die Quantencomputer werden tatsächlich funktionieren.Wie breiten sich die Risiken aus?Ein Beispiel ist die Nachfrage nach sogenannten Gap-Options. In Südkorea haben Banken gehebelte ETF- und Optionsgeschäfte auf Einzelaktien ermöglicht. Wenn eine Aktie über Nacht 20 Prozent verliert, müssen die Banken die Aktie am nächsten Morgen in großem Stil verkaufen. Das beschleunigt die Marktbewegung. Irgendwann sagt der Risikomanager in der Bank: Seid ihr wahnsinnig, wir haben ein gewaltiges Risiko bei einem Halbleiterunternehmen. Die Banken haben dann versucht, dieses Risiko an andere Assetmanager zu verkaufen. Ich habe Angebote gesehen, die für die Übernahme des Overnight-Risikos eine zweistellige Rendite geboten haben. Das kann als Zeichen einer irrationalen Euphorie interpretiert werden, die in Südkorea extreme Blüten treibt.Und wie entsteht daraus ein Crash?Die Verbindung zur Realwirtschaft entsteht unter anderem über die Finanzierung der riesigen Rechenzentren. Viele KI-Unternehmen bauen nicht mit Eigenkapital, sondern über Zweckgesellschaften, sogenannte SPVs, die außerhalb der Bilanz stehen und Anleihen ausgeben. Das erinnert mich an Mechanismen, die man 2007/08 in anderer Form gesehen hat: Die Bilanz sieht sauber aus – die Risiken sitzen in Zweckvehikeln.Der Markt sieht das schon: Die ­Kurse von öffentlich gehandelten Anleihen sind gefallen, neue ­Finanzierungen werden teurer.Dass die Anleihemärkte bereits höhere ­Risikoaufschläge verlangen und sogar Kreditausfallversicherungen auf große Private-Equity- und Private-Credit-Häuser gehandelt werden, zeigt: Dort werden Risiken gesehen. Der private Kreditmarkt ist ungefähr so groß wie der öffentliche. Wenn es dort Probleme gibt, sitzen viele Investoren auf illiquiden Anlagen und kommen nicht heraus. Sie müssen andere Teile ihres Portfolios verkaufen.Das wären Zweitrundeneffekte.Genau. In der ersten Runde trifft es die KI-Unternehmen, in der zweiten überträgt sich der Schock auf den gesamten Finanzmarkt – Aktien, Anleihen. Am schlimmsten sind die Drittrundeneffekte, wenn die Krise in der Realwirtschaft ankommt: Finanzinstitute müssen abschreiben, Aktienkurse rund um den Globus fallen, Staaten finanzieren Rettungspakete – und das Wachstum bricht ein. Diese Drittrundeneffekte verursachen bei Finanzkrisen den größten Teil der Kosten.„Buy the dip“ ist dann nicht die ­richtige Lösung?Viele kaufen Aktien, wenn die 10 oder 20 Prozent verlieren. Aber bei 50 Prozent Minus ist Schicht im Schacht. Und manches bucht man dann leider auch bei null aus.Also ist KI eine kreditfinanzierte Übertreibung?Vieles wirkt wie eine spekulative Blase. Warum soll es zehn große KI-Firmen geben? Dieses Geschäft bringt alle Voraussetzungen für ein Monopol mit. Am Ende setzt sich der beste Algorithmus durch – so wie sich Google bei der Suche durchgesetzt hat. Der Preis für den Gewinner kann gigantisch sein – meinetwegen. Aber dann werden die anderen sich dem Preis null annähern. Deshalb ist das Ganze in Summe zu teuer, weil jede Firma zu einem Preis gehandelt wird, als wäre sie der Monopolist, der überlebt.Haben die Notenbanken noch eine Handhabe? Die Schulden steigen, die Zinsen stehen höher, die Politik wird nervöser, und der Aktienmarkt jagt Rekorde. Wer wird verlieren?Unterschätzen darf man Interventionen nicht – sie wirken. Aber es gibt nur eine Notenbank, die global wirklich „Lender of Last Resort“ ist: die US-Fed. Das hat man während Corona gesehen, als Dollar-Liquidität in die Welt gepumpt wurde. Jetzt allerdings ist es für sie schwer, die Inflation in den Griff zu bekommen. Die USA tun an mehreren Stellen Dinge, die inflationär sind: Reindustrialisierung, Rüstungsausgaben, politische Programme – und das alles bei hoher Verschuldung. Dann gibt es Gedankenspiele, die man eigentlich kaum zu Ende denken will: Im Umfeld einflussreicher US-Berater tauchte sogar der Vorschlag auf, US-Staatsanleihen zu restrukturieren.KI-Aktien Was passiert nach dem Crash? An den Börsen dürfte es früher oder später krachen, Techaktien könnten besonders stark leiden. Aber wie ginge es danach weiter? Ein Gedankenspiel. von Julia GrothIst die Euro-Zone weniger riskant?Hier gibt es ein Bekenntnis dazu, Staaten zu stabilisieren – im Zweifel auch über EZB‑Anleihekäufe. Politische Polarisierung ist allerdings ein Risikofaktor, der schwer zu quantifizieren ist. Viele unterschätzen, was für ein Geschenk der Euro und die EU darstellen. Die Griechenlandkrise ist mit Schmerzen überwunden. Jetzt steht das Land sehr gut da. Die EU ist nicht perfekt – aber man muss das System nicht abräumen, sondern es besser machen.Was bedeutet all das jetzt praktisch fürs Depot eines Anlegers?Man muss wissen, was man kauft. Ich verstehe, warum Privatanleger zu ETFs greifen, aber sie erhöhen die Korrelation zwischen den Einzelwerten im Index. Wenn es scheppert und der ETF verkauft wird, wird alles proportional verkauft – egal, ob es sich um eine KI-Aktie handelt oder um ein Papier eines grundsoliden Industrieunternehmens. Das kann Krisen verstärken. Wer glaubt, die US-Regierung werde fallende Aktien schon verhindern, dem sage ich: Es gibt eine Macht, die stärker ist als jede Regierung, auch die der USA – das ist der Kapitalmarkt.Sie schreiben in Ihrem Buch „Die Portfolio-Revolution“, dass die Anlagestreuung nicht mehr wie im Lehrbuch funktioniert. Wie dann?Auf klassische Korrelationen zwischen Aktien und Anleihen ist kein Verlass mehr. Die Wirkungszusammenhänge sind verrückter geworden. Deshalb sollten Anleger Risiken wirklich klein halten und nicht nur mit dem MSCI World diversifizieren. Und Cash ist wieder attraktiv – bei kurzen Laufzeiten gibt es Renditen, die es leichter machen, wenn man sein Pulver trocken halten möchte.Sie klingen sehr defensiv.Ich war selten so vorsichtig. Ich habe Tech in meinem privaten Depot etwa im März stark reduziert und halte eine hohe Cash-Quote. Wenn es kracht, entsteht eine Chance, Qualität günstig einzukaufen. Mehr zum Thema Unsere Partner Anzeige Stellenmarkt Die besten Jobs auf Handelsblatt.com Anzeige ImmoScout Jetzt kostenlos den Wert deiner Immobilie ermitteln Anzeige IT BOLTWISE Fachmagazin in Deutschland mit Fokus auf Künstliche Intelligenz und Robotik Anzeige Remind.me Jedes Jahr mehrere hundert Euro Stromkosten sparen – so geht’s Anzeige Presseportal Lesen Sie die News führender Unternehmen! 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