MeinungChinesische KI verkauft Intelligenz fast gratis, und der Markt fragt sich, ob sich Amerikas 700-Mio.$-Wette je auszahlen wird. Dieser Beitrag erklärt, warum diese Angst berechtigt ist. Es ist keine Geschichte über das Ende der KI. Es ist eine Geschichte darüber, wer sie bezahlt.Thierry Borgeat27.07.2026, 03.07 UhrEnglish versionOptimieren Sie Ihre BrowsereinstellungenThemarket.ch benötigt JavaScript für wichtige Funktionen. Ihr Browser oder Adblocker verhindert dies momentan.Bitte passen Sie die Einstellungen an.«Ein dauerhafter Wettbewerbsvorteil hat sich seit den Tagen der Gebrüder Wright als unerreichbar erwiesen.»Warren Buffett, Aktionärsbrief von Berkshire Hathaway (2007)Wir schreiben das Jahr 2007.Warren Buffett setzt sich an seinen jährlichen Aktionärsbrief und nimmt sich seinen liebsten Prügelknaben vor: die Luftfahrtindustrie. Ein weitsichtiger Kapitalist in Kitty Hawk, spottet er, hätte den Investoren einen nachhaltigen Gefallen getan, wenn er Orville Wright abgeschossen hätte.Denken Sie kurz darüber nach.Die kommerzielle Luftfahrt – eine der grossen Wachstumsindustrien des 20. Jahrhunderts, die Technologie, die den Planeten schrumpfen liess –, und der berühmteste Investor der Welt wünscht sich, sie wäre im Keim erstickt worden. Nicht weil die Flugzeuge nicht flogen. Sondern weil die Aktionäre nie abhoben.Behalten Sie diesen Gedanken.Spulen wir vor in die vergangene Woche. «Mr. Market» hat schlechte Laune. Der Nasdaq korrigiert scharf, die Momentum-Lieblinge werden geprügelt, und die Schlagzeilen finden rasch ihren Schuldigen: China. Genauer: chinesische KI-Modelle, die beinahe dieselbe Leistung erbringen wie ihre amerikanischen Rivalen – für einen Bruchteil des Preises.Die Angst ist real. Und meine Einschätzung mag Sie überraschen: Die Angst ist berechtigt. Aber sie ist bearish für die falschen Unternehmen – und bullish für fast alle anderen.Willkommen in der Welt der AI-rlines.Das grösste Wettrüsten der WirtschaftsgeschichteUm zu verstehen, warum, folgen Sie dem Geld. Allen 700 Milliarden Dollar davon.Microsoft, Alphabet, Amazon und Meta Platforms stellen allein für 2026 kombinierte Kapitalinvestitionen (Capex) von rund 700 Mrd. $ in Aussicht. Zur Einordnung: Das entspricht etwa zwei Dritteln des jährlichen Bruttoinlandprodukts der Schweiz – ausgegeben in einem einzigen Jahr, überwiegend für Chips, Rechenzentren und Strom.Die Kostenblöcke sind gewaltig. Zehntausende Nvidia-GPUs der neuesten Generation, einzelne Cluster für Milliardenbeträge. KI-Forscher mit Salären, die andernorts ganze Entwicklungsabteilungen finanzieren würden. Lizenzierte Trainingsdaten, die von Quartal zu Quartal teurer werden. Und Energie – vor allem Energie: Die USA und China dürften bis 2030 zusammen knapp 80% des Wachstums im globalen Stromverbrauch der Rechenzentren stellen, in Richtung 1000 Terawattstunden. Das liegt in der Grössenordnung des gesamten jährlichen Stromverbrauchs Japans. Allein für Serverfarmen.Die Capex der Hyperscaler explodieren, während der Free Cash Flow einbricht – die Schere, die jeder Quality-Investor fürchtet:Quelle: BCA Research, Bloomberg Finance L.P.Die USA und China dürften bis 2030 knapp 80% des globalen Wachstums beim Stromverbrauch von Rechenzentren stellen:Quelle: NatureHohe Fixkosten verlangen hohe Preise. Wer Hunderte von Milliarden ausgibt, muss pro Token entsprechend verrechnen, um je eine anständige Rendite zu erzielen.Genau hier beginnt das Problem.Cents on the Dollar. Wörtlich.Auf der anderen Seite des Pazifiks tobt ein Preiskrieg. Baidu, Alibaba, Tencent, Moonshot, ByteDance und DeepSeek unterbieten sich gnadenlos – solide Modelle werden teils gratis abgegeben, um Marktanteile zu gewinnen. Dazu kommen Open-Source-Modelle als Baukasten, subventionierte Energie, günstigere Ingenieure und ein rasch reifendes heimisches Chip-Ökosystem rund um Huawei. Das Resultat ist eine radikal andere Kostenbasis.Wie radikal?Die leistungsfähigsten amerikanischen Frontier-Modelle verlangen 25 bis 50 $ pro Million Output-Tokens. DeepSeeks V4 Flash verlangt 28 Cent.Das ist kein Rabatt. Das ist ein anderes Geschäftsmodell.Intelligenz für Cents on the Dollar: Chinesische Modelle unterbieten die US-Preise um bis zu zwei Grössenordnungen:Quelle: intelligentliving.coHier kommt die «Good Enough»-Schwelle ins Spiel. Liefert ein Modell 90% der Leistung für 1% des Preises, wählt der rational handelnde Finanzchef für Kundendienst, Standard-Code und Routineanalysen die günstige Variante. Intelligenz wird zur Commodity – wie Strom, wie Bandbreite, wie ein Sitzplatz in einem Flug von Zürich nach London.Und wenn das Fundament zur Commodity wird, wandert der Wettbewerbsvorteil vom Bauen des Modells zum Anwenden des Modells. In der Anwendung – Produkte, Workflows, Ökosysteme – war Amerika schon immer am stärksten. Darum bekam die Welt Amazon, das iPhone und Microsoft Office. Aber beachten Sie genau: Diese Stärke gehört den Nutzern der Intelligenz. Nicht zwingend ihren Produzenten.Und genau hier beginnen unsere Qualitätssensoren rot zu blinken.Free Cash Flow: die Mutter aller roten FlaggenBei arvy stehen zwei Kennzahlen über allem: Free Cash Flow und Return on Invested Capital (ROIC). Beide erzählen bei den Hyperscalern derzeit dieselbe unbequeme Geschichte. Die Cash-Konversion sinkt, während die Kapitalbasis explodiert. Selbst bei wachsenden Umsätzen ist der ROIC fast arithmetisch dazu verurteilt, zu fallen, bevor er je wieder steigen kann.Eine gefährliche Divergenz: Der projizierte Free Cash Flow der Hyperscaler kollabiert, während der S&P 500 nahe Rekordständen notiert:Quelle: BloombergEs kommt schlimmer. Bank of America erwartet inzwischen, dass der aggregierte Free Cash Flow der Hyperscaler von 191 Mrd. $ im Jahr 2025 auf magere 19 Mrd. $ im Jahr 2026 schrumpft – und 2027 negativ wird.Lesen Sie das noch einmal. Einige der profitabelsten Geschäftsmodelle, die je erdacht wurden, werden ab 2027 kollektiv Geld verbrennen.Der Free Cash Flow der Hyperscaler dürfte 2027 negativ werden – von 191 Mrd. $ auf unter null in zwei Jahren:Quelle: BofA Global Investment Strategy, BloombergBlicken wir kurz zurück in das Jahr 2022.Meta pumpt Milliarden ins Metaverse. Der Free Cash Flow kollabiert – und die Aktie verliert vom Höchst- zum Tiefststand rund drei Viertel ihres Werts. Das Geschäft ist intakt. Die Nutzer sind noch da. Aber «Mr. Market» glaubt nicht mehr daran, dass die Ausgaben je eine Rendite abwerfen werden. Erst als Meta-CEO Mark Zuckerberg das «Year of Efficiency» ausruft und die Kapitaldisziplin zurückkehrt, gelingt der Aktie eines der grossen Comebacks der Börsengeschichte.Die Lektion: Der Markt bestraft Capex ohne sichtbare Rendite brutal – und belohnt Disziplin praktisch über Nacht.«Dann sollen sie eben weniger ausgeben», mögen Sie einwenden. Natürlich könnten sie. Aber zu welchem Preis? Wer zuerst auf die Bremse tritt, riskiert den Anschluss an die Frontier – und der Markt würde der Aktie den Stempel «Verlierer des Jahrhundert-Wettrüstens» aufdrücken, samt saftigem Bewertungsabschlag. Wer dagegen weiter ausgibt, verliert Marge. Ein Gefangenendilemma, ausgetragen mit den grössten Bilanzen der Welt.Das ist der Teil, der mich nachts wachhält. Nicht wegen der Wirtschaft. Wegen der Bewertungen.Monopol-Erosion: Alle jagen denselben DollarEs gibt eine zweite, unterschätzte Dimension. Jahrzehntelang waren die Tech-Giganten De-facto-Monopolisten – aber jeder in seinem eigenen Revier.Google besass die Suche. Meta besass Social Media. Microsoft besass die Unternehmenssoftware. Amazon besass den E-Commerce.Vier Quasi-Monopole. Vier getrennte Jagdgründe. Vier wunderschöne, breite Burggraben.Und heute?Alle bauen dasselbe Produkt – Intelligenz –, verkaufen es demselben Kunden und monetarisieren es zunehmend über dieselben Quellen: Werbung und Abonnemente. Vier Monopole verschmelzen zu einem Oligopol im Preiskrieg.Wer die Hyperscaler kauft, besitzt nicht mehr vier unabhängige Gelddruckmaschinen. Er wettet viermal auf denselben KI- und Werbedollar. Monopol-Erosion nenne ich das. Kombiniert man sie mit Rekord-Capex und chinesischem Preisdruck, ergibt das einen anspruchsvollen Cocktail für Aktien, die zu Premium-Bewertungen gehandelt werden.Die Geschichte kennt diese Konstellation bereits.Sie hatte sogar Flügel.AI-rlines: die grösste Wachstumsstory, an der niemand verdienteDie kommerzielle Luftfahrt war einer der grossen Wachstumsmärkte des 20. Jahrhunderts – und sie wächst bis heute. Branchenumsätze von rund 650 Mrd. $ dürften sich bis 2033 auf 1,2 Bio. $ nahezu verdoppeln. Die Passagierzahlen vervielfachten sich über Jahrzehnte, die Welt rückte zusammen, Tourismus und Handel explodierten. Die Nachfrage-Story war und ist nahezu perfekt.Eine nahezu perfekte Nachfrage-Story: Der Airline-Markt dürfte sich bis 2033 auf 1,2 Bio. $ fast verdoppeln. Die Aktionäre haben davon kaum etwas gespürt.Quelle: market.usUnd doch hat die Branche über ihre gesamte Geschichte kumuliert praktisch nichts für ihre Eigentümer verdient. Womit wir wieder bei Buffett und Kitty Hawk wären.Die Luftfahrt ist kein Ausreisser.Wie Edward Chancellor – der Historiker, der Spekulationsmanien erforscht hat wie kein Zweiter – vor wenigen Tagen in einem bemerkenswerten Interview mit The Market darlegte, waren die grossen Spekulationsblasen – von den Eisenbahnen des 19. Jahrhunderts über den Automobil- und Elektrifizierungsboom der 1920er bis zur Technologieblase der späten 1990er – allesamt Investitionsbooms, auf die ein Einbruch folgte. Und ein Investitionsboom, erinnert er uns, ist selbst ein Symptom eines äusserst wettbewerbsintensiven Umfelds: Fliessen enorme Summen in eine neue Technologie, ziehen sie Scharen von Wettbewerbern an. Früher oder später folgt eine brutale Marktbereinigung.Sein Urteil über das Produkt selbst könnte direkt aus diesem Beitrag stammen: Grosse Sprachmodelle, argumentiert Chancellor, entwickeln sich zunehmend zur Massenwaren, zur Commodity – und Commodity-Preise orientieren sich an den Grenzkosten, die keine angemessene Rendite auf das investierte Kapital enthalten.Schumpeter stellte es vor einem Jahrhundert fest: In einem hochkompetitiven Umfeld drückt der Wettbewerb die Gewinne gegen null. Die Eisenbahnen transportierten die Fracht. Die Glasfasern transportierten das Internet. Die Nutzer tragen die Gewinne, die Aktionäre trugen die Verluste.Warum also ruinierte die perfekte Wachstumsstory ihre Investoren?Die Zutatenliste liest sich verdächtig vertraut. Gewaltiger Capex – Flugzeugflotten damals bei den Airlines, GPUs und Rechenzentren heute bei den Hyperscalern. Ein Produkt, das zur Commodity wurde – ein Sitz ist ein Sitz, ein Token ist ein Token. Gnadenloser Preiswettbewerb – Low-Cost-Carrier damals, chinesische Labs und Open Source heute. Regulierung und Geopolitik als ständige Co-Piloten.Wer profitierte?Alle anderen. Die Allgemeinheit.Die Passagiere, deren reale Ticketpreise kollabierten. Die Wirtschaft, die auf globale Lieferketten bauen konnte. Und, oft vergessen, die Zulieferer. Triebwerkhersteller verdienen an jeder Flugstunde, egal welche Airline floriert und welche nicht.Es ist kein Zufall, dass wir bei arvy lieber die Triebwerkhersteller GE Aerospace und Safran besitzen als irgendeine Fluggesellschaft. Safran ist darauf angewiesen, dass Flugzeuge fliegen – eine niedrige Hürde. Eine Airline ist darauf angewiesen, dass Treibstoffpreise, Gewerkschaften, Wetter, Regulatoren und Konkurrenten gleichzeitig mitspielen – eine sehr hohe Hürde. GE Aerospace und Safran sind das, was wir «Heavy Assets, Low Obsolescence» nennen. HALO, wie treue Leser wissen.Übertragen wir die Analogie: Die KI-Modellanbieter werden zu Airlines. Sie fliegen Intelligenz statt Passagiere, liefern spektakuläres Umsatzwachstum – und kämpfen einen strukturellen Kampf um ihre Margen. Verschwinden werden sie nicht, so wie auch die Airlines nie verschwanden. Aber zwischen «unverzichtbar für die Wirtschaft» und «attraktiv für die Aktionäre» liegt, wie immer, ein Ozean.Am besten überquert man ihn in 11’000 Metern Höhe.Der S&P 500: ein AI-Index im TarnanzugWarum geht Sie das alles an, selbst wenn Sie keinen einzigen Hyperscaler direkt besitzen? Weil der Index längst keiner mehr ist. Halbleiter allein machen rund 20% des S&P 500 aus. Zählt man die rund fünfzig weiteren Titel mit direktem KI-Bezug dazu – Hyperscaler, Software, Energie- und Infrastrukturwerte –, hängt weit über die Hälfte der Marktkapitalisierung des Index an einer einzigen These.Der S&P 500 ist zu einem AI-Index im Tarnanzug geworden.Das ist keine Kritik am passiven Investieren – ETF bleiben ein grossartiges Instrument. Aber Sie sollten wissen, was Sie besitzen: Wer heute «den Markt» kauft, kauft eine konzentrierte Wette auf die Verzinsung des KI-Capex. Mit einer absehbaren Nebenwirkung: Die Volatilität des Index wird strukturell steigen. Jede Zuckung in der KI-Story – ein Preisschock aus China, eine enttäuschende Capex-Guidance – schlägt direkt auf das Gesamtbarometer durch.Die jüngste Momentum-Bereinigung war ein Vorgeschmack. Der High-Beta-Momentum-Korb von Goldman Sachs büsste in weniger als einem Monat einen Drittel seines Werts ein. Momentum ist, wie immer, ein zweischneidiges Schwert: Was um 1000% steigen kann, kann auch um 50% fallen.Ein zweischneidiges Schwert: Der High-Beta-Momentum-Korb büsste in weniger als einem Monat einen Drittel seines Werts einQuelle: Goldman Sachs FICC & Equities, BloombergUnd doch geschieht unter der Oberfläche etwas Bemerkenswertes.Die Marktbreite erwachtHier kommt die gute Nachricht – und sie ist deutlich gewichtiger als die schlechte. Wenn Intelligenz billig und allgegenwärtig wird, gewinnt fast jedes andere Unternehmen. Der Versicherer, der seine Schadenabwicklung automatisieren kann. Der Industriekonzern, der seine Wartung prädiktiv machen kann. Das Gesundheitsunternehmen, das seine Entwicklung beschleunigt. Sie alle kaufen Intelligenz ein, ohne den Capex zu tragen – wie Geschäftsreisende, die vom Preiskampf der Airlines profitierten, ohne je selbst ein Flugzeug zu besitzen.Der Markt beginnt, genau das zu spielen. Die Advance-Decline-Linie – der Blutdruckmesser der Marktbreite – hat soeben ein neues Allzeithoch erreicht. Immer mehr Aktien steigen, während die alten Zugpferde konsolidieren.Die Advance-Decline-Linie der NYSE erreicht ein Allzeithoch – die Marktbreite nimmt zu, nicht ab:Quelle: TrendLabs, StockCharts.comEin intakter Aufwärtstrend in der Marktbreite – die Advance-Decline-Linie steigt seit 2023 und beschleunigt sich:Quelle: StockCharts.comSelbst die lange gebeutelten Small Caps regen sich: Der Russell 2000 hat soeben seinen mehrjährigen Abwärtstrend gegenüber den Magnificent Seven gebrochen. Nach Jahren, in denen Big Tech und Anhang die gesamte Performance stellten, erwacht der Rest des Marktes.Ein Regimewechsel bahnt sich an – der Russell 2000 bricht seinen mehrjährigen Abwärtstrend gegenüber den Magnificent Seven:Quelle: Adaptiv Investment Management SystemFür aktive Investoren ist das die eigentliche Pointe. Wenn mehr als die Hälfte des Index an einer einzigen These hängt, ist Active Share kein Modewort mehr, sondern ein Werkzeug. Ein Stock-Picker-Markt beginnt – einer, der Unternehmen bevorzugt, die billige Intelligenz konsumieren, statt teure Intelligenz produzieren zu müssen.Wie ich in «Die ‹Good Story› der Softwarebranche – und warum sie nicht gut genug ist» geschrieben habe, bevorzugen wir Unternehmen, bei denen die Hürde niedrig ist: Qualität mit echtem Free Cash Flow, hohem ROIC und Burggräben, die sich mit keinem API-Schlüssel replizieren lassen. Geografie, Regulierung, Physik. Good Story, Good Chart – Sie kennen das Rezept.Der Passagier gewinntGeben wir den Bullen ihr stärkstes Argument, denn es ist ein gutes – und ein Beitrag, der es ignoriert, ist Propaganda, keine Analyse. An der Frontier – wissenschaftliche Forschung, komplexe Agenten, strategische Planung – wird weiterhin eine Prämie bezahlt, und dort führt Amerika. Wechselkosten und Datensouveränität sind reale Barrieren; kritische westliche Infrastruktur wird kaum je auf chinesischen Modellen laufen. Der Markt bleibt zweigeteilt, und die Hyperscaler besitzen Ökosysteme, deren Aufbau Jahrzehnte gedauert hat.Alles wahr. Und ich stimme dem meisten zu.Aber beachten Sie, was dieses Argument verteidigt: die Unternehmen, nicht die Ökonomie. Auch die Airlines hatten Loyalitätsprogramme, Hub-Monopole und bilaterale Streckenabkommen. Das schützte die Unternehmen. Es schützte nie die Renditen.Das grosse Bild scheint mir klar. Billige, allgegenwärtige Intelligenz ist eine der bullishsten Entwicklungen für die Weltwirtschaft seit dem Internet selbst – nur nicht zwingend für jene, die sie mit Rekord-Capex produzieren. Die Luftfahrt hat die Welt verändert und ihre Aktionäre arm gemacht. Auch die KI wird die Welt verändern. Wer dabei reich wird, entscheidet sich nicht im Rechenzentrum, sondern in der Anwendung.Buffett wünschte sich, jemand hätte die Gebrüder Wright abgeschossen. Niemand wird die KI abschiessen – und niemand sollte es. Die Flugzeuge werden fliegen. Die Tokens werden fliessen. Die Wirtschaft wird abheben.Denken Sie beim Einsteigen nur daran, wer in diesem Geschäft historisch Geld verdient hat. Es war nie die Airline. Es war der Passagier. Und der Triebwerkhersteller.«Your margin is my opportunity», sagte Jeff Bezos einst. Der Satz, mit dem Amazon ganze Branchen aufmischte, richtet sich nun gegen die Hyperscaler selbst. Diesmal ist es China, das das Sagen hat.Und Sie, verehrter Passagier, applaudieren.Thierry BorgeatThierry Borgeat ist einer der Gründungspartner von arvy, einer Investmentgesellschaft in Zürich, die sich auf globale Qualitätsaktien spezialisiert. Er hat den überwiegenden Teil seiner Karriere damit verbracht, bei Privatbanken und Investmentboutiquen verschiedene Anlagestrategien mit Schwerpunkt auf Aktien und globalen Makrostrategien zu verwalten. Thierry hat einen Bachelor-Abschluss in Finanzen und ist CFA-Charterholder.