AnalyseJahrelang war Michael Saylors Bitcoin-Vehikel Strategy der weltweit grösste Käufer der Kryptowährung – unter dem eisernen Credo, niemals zu verkaufen. Nun läutet Saylor eine Kehrtwende ein, indem er das Unternehmen durch aktives Kapitalmanagement auf solidere Füsse stellen will. Was steckt dahinter?Angefangen hat es mit einem kleinen Test. Als Michael Saylor und sein Bitcoin-Vehikel Strategy (ehemals MicroStrategy) Anfang Juni 32 Bitcoin im Wert von rund 2,5 Mio. $ verkauften, geriet die Bitcoin-Community in Aufruhr. Zwar war die Menge an Bitcoin angesichts eines Bestands von rund 844’000 Bitcoin vernachlässigbar, sie entsprach lediglich 0,004% des gesamten Bestands. Doch allein das Signal genügte, um am Kryptomarkt für eine Erschütterung zu sorgen.Optimieren Sie Ihre BrowsereinstellungenThemarket.ch benötigt JavaScript für wichtige Funktionen. Ihr Browser oder Adblocker verhindert dies momentan.Bitte passen Sie die Einstellungen an.Die grösste und wichtigste Kryptowährung fiel innerhalb weniger Tage um rund 18% und ging erstmals seit Herbst 2024 wieder auf Tuchfühlung mit der Marke von 60’000 $. Seither pendelt der Kurs unter Schwankungen um dieses Niveau. Die am Mittwoch veröffentlichten, schwächer als erwartet ausgefallenen US-Inflationsdaten verliehen Bitcoin etwas Auftrieb.Was Strategy und ihr Executive Chairman Michael Saylor tun und sagen, hat Gewicht im Bitcoin-Universum. Das US-Unternehmen hat sein Geschäftsmodell in den vergangenen Jahren radikal verschoben. Obwohl die Firma weiterhin Software für Datenanalyse vertreibt, agiert sie an der Börse inzwischen primär als die weltweit grösste kotierte Bitcoin-Schatzkammer. Anstatt Bargeldreserven auf dem Bankkonto zu halten, investiert das Management sämtliche freien Mittel in die Kryptowährung.Finanziert wird dieser kontinuierliche Kauf vor allem durch den Kapitalmarkt: Das Unternehmen nimmt regelmässig Geld über die Ausgabe neuer Aktien und Wandelanleihen auf, um damit weitere Bitcoin zu erwerben. Für Investoren ist die Aktie dadurch zu einem Vehikel geworden, um indirekt und mit Hebeleffekt an der Wertentwicklung von Bitcoin zu partizipieren.Michael Saylor: HODL war gesternDoch mit dem erstmaligen Verkauf von Bitcoin haben sich Strategy von der berühmten HODL-Strategie verabschiedet, gemäss der nie und nimmer, unter keinen Umständen auch nur ein Bitcoin verkauft werden soll. Das hatte Michael Saylor zuvor jahrelang lautstark postuliert – etwa noch Anfang Februar auf dem sozialen Netzwerk X, als Bitcoin die Marke von 80’000 $ unterschritt. Im November hatte er seine Botschaft gar mit einem heroischen, KI-generierten Bild untermalt, das ihn in einem Rettungsboot vor einem brennend untergehenden Schiff zeigte.Screenshot von XDass dieses Leitmotiv, niemals zu verkaufen, Geschichte ist, steht spätestens seit vorletzter Woche fest. Strategy verkaufte erneut Bitcoin. Diesmal mit 3588 Stück deutlich mehr als die 32 Anfang Juni. Darüber hinaus stellte das Unternehmen sein neues «Digital Credit Capital Framework» vor. In diesem verabschiedet sich Strategy von dem Prinzip der maximalen Bitcoin-Akkumulation um jeden Preis und geht zu einem aktiven Kapitalmanagement über, das auch die Veräusserung von Bitcoin erlaubt.Das Framework legt fest, dass Strategy eine Dollar-Barmittelreserve halten muss, die mindestens zwölf Monate der erwarteten Dividenden- und Zinszahlungen abdeckt. Aktuell beträgt die Reserve rund 2,55 Mrd. $. Um die Liquiditätsreserve zu sichern, hat das Unternehmen zudem ein «BTC Monetization Program» eingeführt. Dieses sieht zunächst Bitcoin-Verkäufe von bis zu 1,25 Mrd. $ zur Stützung der Liquidität vor.Darüber hinaus kann Strategy Bitcoin veräussern, um Dividenden und Zinsen zu bedienen, die Barmittelreserve wieder aufzufüllen oder Aktienrückkäufe zu finanzieren. Damit bricht Michael Saylor offiziell mit dem bisherigen Credo, Bitcoin unter keinen Umständen zu verkaufen.Fallender Bitcoin gefährdet Finanzierungsmodell von StrategyGrund für den Gesinnungswandel sind der stark gefallene Bitcoin-Preis und die damit zunehmend schwierigen Finanzierungsbedingungen für Strategy. Mit etwas über 60’000 $ notiert die Kryptowährung mittlerweile klar unter dem durchschnittlichen Kaufpreis von rund 75’000 $, den Strategy für seine Bitcoin bezahlt hat.Für das operative Geschäft hat dies zunächst nur eine begrenzte Bedeutung. Zwar können Kursrückgänge nach US-Rechnungslegung zu Buchverlusten in Milliardenhöhe führen. Diese belasten jedoch weder das operative Geschäft noch unmittelbar die Steuerrechnung, da steuerlich grundsätzlich erst realisierte Gewinne und Verluste relevant sind.Allerdings hat der tiefe Bitcoin-Preis unmittelbare Auswirkungen auf die aggressive Bitcoin-Akkumulation, die Strategy in den vergangenen Jahren verfolgt hat. Das Unternehmen hat seine Bitcoin-Käufe stark über Fremdkapital und komplexe Finanzprodukte wie sogenannte «Digital Credit Securities» finanziert, zu denen etwa die Vorzugsaktie STRC gehört. Diese Papiere verpflichten das Unternehmen zu hohen, regelmässigen Zins- oder Dividendenzahlungen. Bei der STRC-Vorzugsaktie beträgt die Dividende derzeit 12%.Das Papier ist darauf ausgelegt, einen Nennwert von 100 $ zu halten. Die Dividendenrate wird monatlich überprüft, um den Kurs in der Nähe dieses Nennwerts zu stabilisieren. Aufgrund der eingetrübten Stimmung im Kryptosektor und der steigenden Skepsis über das Geschäftsmodell von Strategy notiert die Vorzugsaktie momentan mit rund 86 $ deutlich darunter. Das heisst, die Finanzierung über die Ausgabe von neuen Vorzugsaktien ist nicht mehr wertsteigernd.Auch die Ausgabe neuer Stammaktien ist kaum noch attraktiv. Derzeit werden die Aktien zu einem mNAV (Market Net Asset Value) von rund 1,1 gehandelt. Das heisst: Der Bitcoin-Bestand von Strategy wird an der Börse kaum noch mit einem Aufschlag bewertet. Im Winter 2024 lag dieser Bewertungsmultiplikator zeitweise noch bei rund vier. Sprich: Damals konnte Strategy vergleichsweise günstig Kapital aufnehmen und damit Bitcoin kaufen, ohne den Wert des Bitcoin-Bestands je Aktie zu verwässern.Dass beide Formen der Kapitalaufnahme derzeit unattraktiv sind, erklärt die Abkehr von der strikten HODL-Strategie. Stattdessen will Strategy ihren Bitcoin-Bestand nun auch als flexible Kapitalreserve nutzen, um Liquidität für Investitionen oder den Abbau von Verpflichtungen zu schaffen. Parallel zu der Dollar-Barmittelreserve legt das Unternehmen zwei Rückkaufprogramme über jeweils 1 Mrd. $ auf – eines für Stammaktien, das andere für die Vorzugsaktien.Was bedeutet die Kehrtwende von Strategy für den Markt?Welche Folgen hat es für Bitcoin, wenn der grösste Bitcoin-Käufer am Markt plötzlich auch als Verkäufer auftritt? Die Analysten von JPMorgan warnen, dass Michael Saylors umfassende Finanzierungsreform die Unsicherheit am Bitcoin-Markt erhöhen könnte. Laut der US-Investmentbank hat Strategy in diesem Jahr Kryptowährungen im Wert von rund 8,2 Mrd. $ gekauft. Das entspricht etwa 70% der geschätzten Nettozuflüsse in digitale Vermögenswerte seit Jahresbeginn. Gleichzeitig hält das Unternehmen rund 4,2% des gesamten Bitcoin-Angebots.James Butterfill, Research-Chef beim Krypto-Asset-Manager CoinShares, hingegen beschwichtigt, was die Bedeutung von Strategy für Bitcoin betrifft. 4,2% aller Bitcoin zu halten, klinge zwar nach viel, reiche aber nicht aus, um einen strukturellen Einbruch des Bitcoin-Preises auszulösen. «Vielmehr ist durch die Kursbewegungen in den letzten Wochen deutlich geworden, dass die Marktstimmung einen deutlich grösseren Einfluss hatte als die tatsächlichen Verkäufe selbst», sagt Butterfill.Was Butterfill meint: Als Strategy Anfang Juni erstmals ankündigte, Bitcoin zu verkaufen, und lediglich 32 Bitcoin veräusserte, fiel die Marktreaktion mit einem Minus von knapp 18% heftig aus. Beim jüngsten Verkauf von 3588 BTC hingegen stieg der Kurs sogar um 4,5%. «Die Märkte reagierten also wesentlich stärker auf das Signal, dass Strategy überhaupt bereit war, Bitcoin zu verkaufen, als auf die spätere Veräusserung einer deutlich grösseren Bitcoin-Position.»Wahrnehmung, Unsicherheit und Positionierung hätten also erheblich mehr Einfluss gehabt als der tatsächliche Verkaufsdruck, so Butterfill. Mittlerweile sieht er Hinweise darauf, dass sich der Markt auf den Bruch von Strategy mit ihren früheren Versprechen eingestellt hat.Drohen bald Notverkäufe?Doch was ist mit dem vieldiskutierten Worst-Case-Szenario, in dem Strategy zu Notverkäufen gezwungen wird und damit massiven Druck auf den Bitcoin-Preis auslöst?Grundsätzlich verfügt Strategy, wie oben beschrieben, über Barreserven von rund 2,55 Mrd. $. Die Dividendenverpflichtungen aus den Vorzugsaktien belaufen sich auf rund 430 Mio. $ pro Quartal, hinzu kommen Zinszahlungen von etwa 10 Mio. $ auf Wandelanleihen. Damit dürften die Barreserven ausreichen, um die Verpflichtungen in den kommenden anderthalb Jahren zu bedienen, ohne weitere Bitcoin verkaufen zu müssen.In den 2,55 Mrd. $ sind zudem die 1,25 Mrd. $, die Strategy über Bitcoin-Verkäufe zur Stützung der Liquidität einnehmen will, noch nicht enthalten.Strategy hält rund 844’000 Bitcoin im Wert von derzeit etwa 52 Mrd. $. Die jährlichen Cashflow-Verpflichtungen von 1,7 Mrd. $ entsprechen damit rund 3,3 % des Werts des Bitcoin-Bestands. «Das Bild ist damit zwar weniger komfortabel als noch vor einem Jahr, kurzfristig bleibt die Bilanz von Strategy jedoch solide», meint Alexandre Schmidt, Indexfondsmanager bei CoinShares.Anders als von vielen Marktteilnehmern vermutet, gibt es für Strategy kein festes Liquidationsniveau. Keine Bank kann bei einem bestimmten Bitcoin-Kurs den automatischen Verkauf der rund 844’000 Bitcoin erzwingen. Da ein grosser Teil der Finanzierung über unbefristete Vorzugsaktien läuft, besteht weder eine Pflicht zur Rückzahlung des Kapitals noch ein festes Fälligkeitsdatum. Eine klassische Hebelliquidation infolge fallender Kryptokurse droht damit nicht.Dennoch ist das Risiko einer Zahlungsunfähigkeit für Strategy – zumindest theoretisch – real. Bleiben zusätzliche Einnahmen aus und legt das schon lange vernachlässigbare Softwaregeschäft keinen plötzlichen Wachstumssprung hin, wären die aktuellen Barreserven angesichts der hohen jährlichen Verpflichtungen rein rechnerisch bis Ende 2027 aufgezehrt. Doch hier setzt Michael Saylors neue Strategie an: Durch den gezielten Rückkauf von Vorzugsaktien will er die laufenden Dividenden- und Zinslasten dauerhaft senken und so das finanzielle Fundament des Unternehmens langfristig absichern.