Small Caps: Schlägt jetzt die Stunde der Kleinen?

AnalyseDas Comeback der KleinenIn den USA glänzt das Segment kleinkapitalisierter Unternehmen mit grosser Performance. Hauptgrund dafür sind die vielen kleinen Unternehmen im Bereich KI-Infrastruktur. Was nötig ist, dass der Trend auch die Small Caps in Europa und in anderen Sektoren erfasst.In der Theorie müssten Aktien von kleinkapitalisierten Unternehmen (Small Caps) langfristig besser rentieren als grosse Standardwerte (Large Caps). Sie sind riskanter und illiquider, was eine Prämie rechtfertigt.Optimieren Sie Ihre BrowsereinstellungenThemarket.ch benötigt JavaScript für wichtige Funktionen. Ihr Browser oder Adblocker verhindert dies momentan.Bitte passen Sie die Einstellungen an.Lange war die Überrendite der kleinen Titel auch in der Praxis zu beobachten. Der Schweizer Finanzwissenschaftler Rolf Banz konnte sie erstmals Ende der Siebzigerjahre in den USA nachweisen. Später schaffte es der Grösseneffekt ins berühmte Faktormodell von Eugene Fama und Kenneth French.Unterdessen ist die langfristige Überrendite der Nebenwerte verschwunden. Die meisten Studien finden keinen signifikanten Effekt der Unternehmensgrösse auf die Aktienkurse mehr.Auf sieben magere könnten sieben fette Jahre folgenDas heisst aber nicht, dass Anleger mit kleinkapitalisierten Unternehmen keine Chance auf eine bessere Rendite haben. Das hängt vom Timing ab. Es gibt es immer wieder längere Phasen, in denen die Kleinen aufblühen, so wie in den Nullerjahren. Doch solche Phasen wechseln sich mit langen Dürreperioden ab. So wie in der zweiten Hälfte der Neunzigerjahren oder in der jüngeren Vergangenheit.Die Zinswende im Jahr 2022 hat den Small Caps besonders stark zugesetzt. Das relativ schwache Abschneiden in den Jahren nach Corona hängt aber auch mit den Magnificent Seven (Mag 7) zusammen, deren Bedeutung und Marktmacht seit 2021 zugenommen hat. Bisweilen machte der gemeinsame Börsenwert von Alphabet, Amazon, Apple, Microsoft, Meta, Nvidia und Tesla ein Drittel des Aktienindex S&P 500 aus.Möglicherweise aber hat sich das Blatt nun gewendet, und es beginnt eine neuer Outperformance-Zyklus, der typischerweise zwischen sechs und zehn Jahre dauert.Seit vergangenem Herbst holen die Small Caps auf.Der Russell 2000, der US-Index mit den 2000 kleinsten Unternehmen des umfassenden Russell 3000, hat dieses Jahr den S&P 500 klar geschlagen. Nicht nur weil die Grossen wie auch die Mag 7 Mühe haben, sondern weil die Kleinen selbst in Top-Form sind. Mit einem Plus von 22% hatte der Russell 2000 das beste erste Halbjahr seit 1991. Auch der S&P 600 mit den US-Unternehmen zwischen 1,2 und 8 Mrd. $ Börsenwert ist um fast ein Fünftel gestiegen.KI-Investitionen sind ein Treiber, aber nicht der einzigeEin grosser Beitrag kam von kleinen KI-Infrastrukturaktien. Unbekannte Namen wie Arteris (+133%) oder Rackspace Technology (+400%) stehen an der Spitze. Der Brennstoffzellenhersteller Bloom Energy hat dermassen an Wert gewonnen, dass er mit 77 Mrd. $ Marktkapitalisierung längst kein klassischer Small Cap mehr ist.Und anders als bei den Large Caps, wo die Kursgewinne im ersten Halbjahr von einzelnen Sektoren wie Öl, IT und Industrie getragen wurden, geht die Erholung bei den kleinen in die Breite. Auffallend stark war auch der Gesundheitssektor, wo es zu zahlreichen Fusionen und Übernahmen im Biotech-Bereich kam. Kein einziger Sektorindex des S&P 600 ist im Minus. Am schwächsten waren die kleinkapitalisierten Versorger mit 8,3% Kursgewinn.Auch in Deutschland hält der SDax mit rund siebzig kleineren Aktien den Dax auf Distanz. In den letzten Wochen hat er jedoch Federn gelassen, wodurch der Vorsprung geschmolzen ist.Insgesamt fehlen in Europa die ImpulseIm übrigen Europa ist die Gegenbewegung der kleinen noch nicht angekommen. Auch dieses Jahr hinkt der Stoxx Europe Small 200 Index, der die 200 kleinen und mittelgrossen Unternehmen des Stoxx Europe 600 abbildet, dem grossen Bruder hinterher. Immerhin scheint die relative Underperformance etwas abgenommen zu haben.In der Schweiz ist vom Small-Cap-Revival ebenfalls nichts zu spüren. Der SPI Small, der sich auf die kleinsten kotierten Schweizer Unternehmen konzentriert, hat dieses Jahr erneut das Nachsehen und ist selbst inklusive der Dividenden nur knapp im Plus.Doch was noch nicht ist, kann ja noch werden. Und wenn nicht in der Schweiz, wo der Small-Cap-Markt sehr klein ist, dann in den USA, wo 2000 Nebenwerte zur Auswahl stehen. Oder in Europa, wo wieder einmal etwas Hoffnung auf einen Aufschwung keimt.Denn die Geschichte zeigt: Die kleinen Titel schneiden meistens dann besser ab als die grossen, wenn die Konjunktur anzieht.Small Caps sind zyklischerIn den USA korreliert sowohl die absolute als auch die relative Performance der Nebenwerte mit dem Auf und Ab des ISM-Einkaufsmangerindex für das verarbeitende Gewerbe (ISM-Manufacturing PMI). Gemäss Auswertung der Bank of America hat der Zusammenhang in den letzten Jahren sogar nochmals zugenommen. Das heisst: Wenn der Einkaufsmanagerindex gegenüber dem Vorjahresmonat wie in den letzten Monaten steigt, dann stehen die Chancen gut, dass der Höhenflug der Small Caps weitergeht.Das gleiche gilt für europäische Nebenwerte. Auch sie hängen stark am BIP-Momentum.Der Krieg im Persischen Golf und die drohende Energiekrise haben die europäische Konjunktur zwar zurückgeworfen. Ganz entgleist ist sie aber nicht. Und die ersten Frühindikatoren deuten darauf hin, dass es wieder aufwärts geht. Der Industrie-Einkaufsmanagerindex für die Währungsunion ist während des Irankriegs nie unter die kritische Grenze von 50 gefallen, und der Dienstleistungsindex hat sich schon fast wieder vom Absturz im März erholt.Diese zyklische Aufhellung könnte den europäischen Börsen und besonders den kleinkapitalisierten Unternehmen neues Leben einhauchen.Zinsen und Währung prägen die relative PerformanceHelfen könnte auch die Zinsentwicklung. Im letzten Zinserhöhungszyklus haben die europäischen Nebenwerte überproportional gelitten. Eine mögliche Erklärung dafür ist der höhere Anteil variabel verzinslicher Kredite bei den kleineren Firmen, während sich die Grosskonzerne über langfristige Anleihen einen fixen Zins sichern.Die neuerliche Zinserhöhung der Europäischen Zentralbank (EZB) sowie die Tatsache, dass an den Terminmärkten immer noch mindestens ein weiterer Schritt eingepreist ist, hat daher der Stimmung gegenüber Small Caps jüngst eher geschadet. Doch jedes Anzeichen, dass die EZB von ihrem übervorsichtigen Inflationsbekämpfungskurs abrückt, würde wohl den kleinen Aktien überdurchschnittlich viel Schub geben.Da die wichtigsten Absatzmärkte der europäischen KMU das Inland oder die Währungsunion sind, sind sie weniger stark auf einen günstigen Eurowechselkurs angewiesen wie Grosskonzerne mit vielen Exporten nach Übersee.So, wie die jüngste Abwertung des Euro von 1.20 auf 1.14 $ den Large Caps eher geholfen hat, würden bei einer Rückkehr zur Dollarschwäche kleinkapitalisierte Unternehmen relativ betrachtet besser dastehen.Im Moment hat der Dollar wegen der strengen Haltung des neuen Notenbankchefs Kevin Warsh zwar Auftrieb, aber die Stärkephase dürfte nur vorübergehend sein.Deutsches Reformpaket als Small Cap Booster?Für den deutschen Small-Cap-Markt kommt noch eine weitere potenzielle Kraftquelle hinzu: das Reformpaket. Auch wenn es noch nicht als der grosse Wurf bezeichnet werden kann, enthält es doch wichtige Punkte, die zur bürokratischen Entlastung, besserer Infrastruktur und mehr Wachstum führen könnten. Das hat auch die Strategen der Deutschen Bank in ihrer positiven Einschätzung zu deutschen Aktien bestätigt. Am meisten Aufwärtspotenzial sehen sie bei den Mid und Small Caps.In den USA ist der Zusammenhang mit den Zinsen und der Währung komplizierter. Vor Covid und der Zinswende 2022 waren Small Caps in der Tendenz den Large Caps überlegen, wenn die zehnjährigen US-Bondrenditen anzogen. Denn das war ein Zeichen besserer Konjunkturaussichten und weniger Deflationsgefahr. Seit 2022 ist die Korrelation umgekehrt.Eine Straffung der US-Geldpolitik war hingegen historisch negativ für die relative Kursentwicklung der Small Caps. Für Goldman Sachs stellt ein solcher Zinserhöhungszyklus auch heute eines der grössten Risiken dar für die relative Performance der Small Caps.Doch solche Sorgen sind wohl eher unbegründet. Wenn Warsh die Zügel strafft, dann nur ein oder zweimal, um einen Pflock einzuschlagen und seiner geringen Inflationstoleranz Nachdruck zu verleihen.Von der Zinsfront haben deshalb US-Small-Caps wenig zu fürchten, solang auch die Langfristzinsen einigermassen stabil bleiben.Dass Small Caps von einem starken Dollar relativ betrachtet profitieren, weil sie stärker auf die Binnenkonjunktur ausgerichtet sind, bezeichnen die BofA-Analysten hingegen als Mythos. Das sei nur während der Dollarhausse zu Beginn der Achtzigerjahre so gewesen. Danach haben die Large Caps weniger gelitten oder mehr profitiert als die Nebenwerte, wenn der Dollar stark war.Was laut BofA ebenfalls für Small Caps spricht, sind die Buy-backs: Ein Drittel der im Russell 2000 gelisteten Unternehmen führt Aktienrückkäufe durch – ein Wert, der nahe an Rekordhöhen liegt. Die kotierten KMU kaufen mittlerweile anteilsmässig mehr Aktien zurück als die Large-Cap-Unternehmen.Und für Dividendenjäger besonders interessant: Der Nebenwerteindex S&P 600 weist derzeit die höchste Dividendenrendite im gesamten Grössenspektrum des US-Aktienmarkts aus.Günstiger als Large CapsFür das Kurspotenzial über die nächsten Quartale ist die Frage der Bewertung irrelevant. Aber langfristig ist ein Einstieg bei hoher Bewertung ein Renditekiller. Bei Nebenwerten ist diese Gefahr kleiner als bei den amerikanischen Schwergewichten.Gegenüber der eigenen Historie sind die Small Caps zwar auch nicht günstig, relativ zum Rest aber durchaus.US-Small-Caps sind teurer als auch schon . . .KGV auf Basis der für die nächsten zwölf Monate geschätzten Gewinne. Bereinigt um Ausreisser/negative WerteQuelle: Bank of AmericaSowohl das vorwärts gerichtete Kurs-Gewinn-Verhältnis mit den Gewinnschätzungen im Nenner als auch das laufende KGV bewegen sich um den langfristigen Mittelwert, wenn man die negativen Werte und Ausreisser ausklammert. Der Bewertungsabschlag zum US-Large-Cap Index ist jedoch fast so ausgeprägt wie zu Zeiten der Dotcom-Blase Ende der Neunzigerjahre. Vor 2021 waren Small Caps auf Basis des KGV noch teurer als Large Caps.. . . aber relativ fast so günstig wie 1999Relative Bewertung des Russell 2000 (US Small Caps) zum Russell 1000, basierend auf den geschätzten (forward) KGV. Bereinigt um Ausreisser.Quelle: Bank of AmericaBeim Kurs-Buch-Wert ist dieser Punkt bereits unterschritten: Relativ zu Large Caps waren die US-amerikanischen Small Caps gemäss BofA-Statistik nie billiger. Absolut handelt der Russell 2000 zu einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von 2,4, was leicht über dem langjährigen Durchschnitt liegt.Auch gemessen am Unternehmenswert zum Gewinn (EV to Ebitda) und dem Kurs-Umsatz-Verhältnis sind die kleineren Unternehmen relativ betrachtet historisch günstig.Die Nebenwerte stehen also unter einem guten Stern. Die grössten Risiken sind ein heftiger Zinsanstieg und ein Stimmungsumbruch in Bezug auf KI-Aktien. Durch die vergangene Rally machten KI-Infrastrukturaktien phasenweise rund 15% des Russell 2000 aus. Dank dem Index-Rebalancing ist das Gewicht aber auf 7% gesunken.Wem diese Risiken vertretbar erscheinen, stehen zahlreiche Small-Cap-ETF zur Auswahl, sowohl international ausgerichtete als auch regionale.Es gibt auch einen ETF auf den deutschen SDax. Das Produkt von Amundi ist mit einer Gesamtkostenquote (TER) von 0,7% aber eher teuer.